四方达收购标的高毛利率难持续

李超

标的股东与客户间的微妙关系令人生疑，其毛利率水平更是远超同行，所谓的技术优势也让人疑窦丛生。

1月4日，四方达（300179.SZ）发布收购预案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价19.5亿元，购买杨凌美畅新材料有限公司（下称“杨凌美畅”）100%股权；同时，拟募集配套资金不超过9.22亿元，全部用于支付收购杨凌美畅的现金对价。

预案表示，标的公司利用自主研发技术实现电镀金刚石线进口替代，通过本次同行业并购，将为上市公司寻找到新的利润增长点，实现行业布局战略，奠定其在行业内的领先地位，推动公司业务可持续发展。

尽管对于本次交易十分乐观，但是标的公司杨凌美畅客户高度集中，多位股东与客户之间关系暧昧，引人遐想；此外，标的公司成立仅一年多时间，不仅收入骤增，超高的利润率水平也远超过同行；而其所谓的技术优势，预案中也丝毫未见。

股东客户存暧昧

截至评估基准日2016年9月30日，杨凌美畅未经审计净资产1.6亿元，股东全部权益预估值19.5亿元，增值率1118.75%，预估交易价格19.5亿元。

杨凌美畅实际上仅有一年半时间的历史。

预案显示，杨凌美畅成立于2015年7月，注册资本1.1亿元，经营范围包括金刚石工具及制品的研发、生产和销售，以及货物及技术的进出口业务，其主要产品为单晶硅切割所用的电镀金刚石线。

虽然年轻，但其业绩却十分惊艳，由于成立较短，杨凌美畅2015年未实际开展业务，但在2016年1-9月，便迅速实现了9727万元的营业收入，净利润更是达到了5040万元。

高增长让杨凌美畅轻松愉快地享受着高溢价，但是《证券市场周刊》记者却发现，其收入基本上来自单一客户，更加诡异的是，其多位股东与该客户存在暧昧关系。

根据预案，2016年前三季度，杨凌美畅对西安隆基硅材料股份有限公司和无锡隆基硅材料有限公司的销售收入分别为3661万元和5929万元；也就是说，其收入的98.63%来自于隆基股份（601012.SH）。

预案同时显示，杨凌美畅共有七位自然人股东，其中持股比例排在后四位的股东分别为自然人股东任军强、房坤、柳成渊和刘少华，持股比例分别为1.85%、1.08%、0.92%和0.77%，上述四位小股东有一个相同点，即均任职于西安魔力石金刚石工具有限公司（下称“魔力石公司”），分别担任副总经理、财务总监、北京技术中心主任和研发经理的职位。

工商注册资料显示，魔力石公司成立于2014年4月30日，注册资本3.5亿元，法人代表为隆基股份董事长钟宝申。魔力石公司所在地为陕西航天经济技术开发区西安国家民用航天产业基地，在该产业基地官方网站的一篇报道中，任军强曾经在接受采访时表示，钟宝申为魔力石公司主要发起人，公司不仅研发金刚石微粉，同时还研发包括光伏硅片需要用的金刚石线。

也就是说，杨凌美畅有四位股东任职于魔力石公司，而魔力石公司又与其主要客户隆基股份相关联，同时杨凌美畅和魔力石公司业务相近。

不禁要问，杨凌美畅在隆基股份身上实现的收入是否同任职于魔力石公司的四位股东有关？而杨凌美畅和魔力石公司之间又是否存在竞争抑或合作的关系？《证券市场周刊》记者就此问题咨询四方达，但截至发稿未得到回复。

值得注意的是，短短一年多时间，上述四位小股东在本次交易中获益颇丰。预案显示，任军强、房坤、柳成渊和刘少华对于杨凌美畅的实缴出资额分别为203万元、119万元、102万元和85万元，本次交易中他们所持股权对应的交易对价分别为3600万元、2100万元、1800万元和1500万元，仅现金支付的对价就分别达到了1898万元、1107万元、949万元和791万元。

毛利率畸高

高溢价的同时，杨凌美畅原股东当然给出了一份不菲的业绩承诺，2017-2019年，杨凌美畅承诺净利润分别为1.5亿元、2.1亿元和2.6亿元，总利润高达6.2亿元。

根据预案，杨凌美畅主要产品为60-80μm电镀金刚石线，用作单晶硅的切割材料。

2016年前三季度，杨凌美畅营业收入为9727万元，净利润为5040万元，毛利率达到69.23%，净利润率达到51.82%。

杨凌美畅不仅收入骤增，对比同行业公司，其利润率水平也令人咋舌。

黄河旋风（600172.SH）在2016年计划通过以可转债方式募集资金建设金刚石线项目，根据其2016年12月29日发布的可转债复核报告，黄河旋风硅片切割金刚石线项目设计产能180万千米/年，主要针对中高端市场，目前市场售价在380元-550元/千米，以400元/千米计算，预计年销售收入7.2亿元，年总成本5.03亿元，按15%高新技术企业计算的税后净利润1.2亿元，毛利率约为30%，净利率约为16.67%。

不难发现，杨凌美畅在净利率水平和毛利率水平上远超过黄河旋风给出的数据；不仅如此，杨凌美畅的高毛利率还是在低售价的基础上实现的。

预案显示，2016年前三季度，杨凌美畅电镀金刚石线销售金额为9724万元，销量为48.68万千米，计算可得其金刚石线单价约为200元/千米；也就是说，杨凌美畅在售价仅为黄河旋风一半的情况下，毛利率水平反而达到了黄河旋风的两倍以上。

此外，令人不解的是，杨凌美畅的原材料成本远低于黄河旋风给出的价格。根据黄河旋风可转债复核报告，其主要原材料为氨基磺酸镍、钢丝线和金刚石，采购单价分别为100元/千克、30元/千米、1.2元/克拉，而本次并购预案中却显示，杨凌美畅上述三种原材料采购单价分别为22.36元/千克、20元/千米和0.94元/克拉。

预案中表示，杨凌美畅自主研发优化电镀液主配方通过赫尔槽实验、电化学工作站综合分析、多方差分析等手段对主成分、添加剂进行了多次调整，获得了对电镀金刚石工艺最优化的主成分配方，使得生产效率获得较大提高；同时，所使用的电镀金刚石线生产设备完全自主设计，具有完全的自由知识产权，是为杨凌美畅所使用的工艺相互配合而研发的专有设备，具有高效率、低成本，连续生产、电镀液循环使用以及高可靠、运行自动化和智能化的特点。

不难看出，杨凌美畅将其价格远低于同行而利润率却远高于同行的原因归结为技术的独一无二，但《证券市场周刊》记者发现，其独家技术价值几何又要打上一个问号了。

持续盈利能力存疑

根据预案，杨凌美畅主要核心技术人员为张迎九、贾海波和刘海涛，其中张迎九和贾海波分别为第二和第三大股东。

张迎九持有杨凌美畅19.62%的股权，其主要职业为郑州大学教授，2008年9月至2011年9月，曾担任过四方达监事会主席，四方达上市后不久便卸任了该职务；贾海波持有杨凌美畅11.15%的股权，其1999年毕业于郑州大学化学工程专业，1999年7月至2006年任航天693厂主管工艺员，后辞职创业自雇承包经营客户产品电镀环节工作；刘海涛则是于2016年6月刚刚获得郑州大学理学硕士学位。

预案显示，杨凌美畅目前总共拥有9种自主研发的技术已经规模化使用，但是截至2016年9月30日，杨凌美畅无形资产账面价值16.92万元，主要为办公软件及财务管理系统等，未拥有任何商标、专利等无形资产。

预案中表示，杨凌美畅成立后，张迎九和贾海波以研发成功的金刚石线技术相应作价向公司增资，最终实现各方共同出资设立公司的目的。但是，作为杨凌美畅主要核心技术人员且本是以技术入股的张迎九和贾海波，《证券市场周刊》记者在查阅国家知识产权局官方网站索引时，却并未找到他们在电镀金刚石方面的太多专利。

张迎九关于电镀金刚石方面的专利有“制备金刚石/金属复合层状结构的双旋转电镀装置”等，但在发明人上均涉及到多人，且申请（专利权）人均为郑州大学，而张迎九和贾海波唯一作为专利权人的发明为“一种管状上砂槽”，发明人和申请（专利权）人均为贾海波、年德立和张迎九。

预案中表示，电镀金刚石线行业保持了快速发展，吸引着具有一定竞争优势的新进入者不断加入，虽然标的公司凭借自身的技术能力和成本优势，具有一定的优势地位，但不排除其他竞争者提高技术力量、开发创新产品抢占市场份额，从而造成行业产品售价下降、标的公司产品盈利能力下降的风险。

不知道杨凌美畅独特技术支撑下的超高利润率还能维持多久？