2017年全球宏观经济展望

文/凌秀丽

2017年全球宏观经济展望

文/凌秀丽

美国经济改善的有利因素是居民消费保持较高热度，成为拉动GDP增长的第一引擎，但固定资产投资和库存投资较疲软，政府支出有所下降，投资不振体现出美国国内和全球需求疲软，以及企业盈利水平偏低。我们预计，2017年美国经济将维持当前温和增长态势，经济增速或略高于2016年。

在财政支出扩张有限、政策效果面临不确定的情况下，当经济出现明显降温时，央行货币政策将面临较大的放松压力。2017年大概率出现的情况将是通胀压力有所减弱、房价涨幅回落，之前制约货币宽松空间的因素有所减弱。基本面下行和资金需求减弱将使2017年流动性环境出现衰退式宽松，不排除货币政策在此之后放松的可能性。

国际宏观经济美国经济保持温和增长态势 未来加息路径将非常平缓

2016年以来，美国经济继续保持温和复苏态势，但经济增速与上年相比有所放缓。IMF预计2016年美国GDP增速为2.2%，2015年则增长2.4%。美国经济改善的有利因素是居民消费保持较高热度，成为拉动GDP增长的第一引擎，但固定资产投资和库存投资较疲软，政府支出有所下降，投资不振体现出美国国内和全球需求疲软，以及企业盈利水平偏低。向前看，失业率下降、薪资水平持续改善以及较宽松的信用环境对消费支出形成支撑。库存投资增长存在反弹空间，前期油价下跌导致能源类投资大幅下降的情况或得到改善。我们预计，2017年美国经济将维持当前温和增长态势，经济增速或略高于2016年。

分行业看，制造业仍然是制约美国经济持续改善的重要因素。制造业占美国GDP的比重约为12%，占就业比重为8%，对服务业和金融市场也有较大影响。制造业增速自2015年年初以来呈现下行态势，当前同比增速仅为1%左右，与2010年超过7%的高点相比明显回落。一是2015年以来包括中国在内的一些重要经济体增速明显放缓，全球需求总体疲软；二是美元自2014年下半年以来经历了一波升值过程，对出口有负面影响；三是2014年下半年至2016年年初，石油价格连续走低使得能源相关制造业投资受到冲击。2017年，预计美元偏强、外需疲软等因素仍难以明显改善，而美国政府采取的一系列促进制造业发展的政策难以立竿见影，制造业仍可能在一定程度上拖累美国经济复苏。

货币政策方面，美联储2016年一再推迟加息时间，主要是出于对后续经济复苏势头的担忧，英国脱欧等外部因素也产生了重要影响。从表面的政策目标看，就业方面，2016年以来美国失业率一直维持在4.9%左右的低位，劳动参与率自二季度起开始出现上升迹象，新增非农就业维持在较高水平；通胀方面，2016年以来通胀维持上升势头，1～9月核心CPI平均为2.2%，显著高于2015年1.8%的平均水平，并连续11个月高于2%的目标值。虽然美联储官员对当前经济中的风险以及未来就业、通胀前景的判断仍然存在分歧，但总体上认为近期进一步加息的理由已经充分。我们判断，美联储必然会在年底前加息一次。

美联储对美国长期经济增速的预测正趋于下降，预计未来加息路径将会更加平缓。近年来美联储官员对潜在产出增长率、自然失业率和通胀率的预期呈逐年下调趋势，2016年9月美联储对长期增长率的最新预期中值为1.8%。长期经济增速下滑的背后是劳动年龄人口下降、收入分配差距拉大导致人力资本投资减少以及基础设施更新缓慢，最终全要素生产率提升乏力。近几个季度，美联储会议公布的点阵图对2017年加息的预期次数呈下降趋势。如经济和通胀没有超预期的上升，最近一次加息兑现后，2017年美联储并无提升加息节奏的迫切需要。

欧元区货币政策宽松空间受限 政治格局更趋动荡

尽管经过多轮救助，欧元区政府债务总量以及债务/GDP比率仍在上升。受制于人口老龄化、刚性福利制度等因素，未来政府债务规模将继续扩张。2010年以来，欧央行大力推行货币宽松以维持债务循环，实施了包括资产购买、两轮长期定向再融资计划、下调基准利率等多项政策。目前欧央行超额存款准备金利率为-0.4%，主要再融资利率为0%，隔夜贷款利率为0.25%。

但是，货币政策的边际效果已经减弱，欧元区经济增长和通胀水平越来越难以向上提升。在欧元区统一的货币机制下，每次新的宽松货币政策出台都是低债国向高债国妥协的结果，因此欧央行进一步宽松存在阻力。

由于产业竞争力不足，欧洲企业经营状况不佳，银行业坏账率上升，而负利率政策又使得银行业利润进一步受损。2015年意大利银行业不良贷款率达到17.97%，不良债务总额高达3600亿欧元，约占欧元区银行业不良债务的1/3。2015年德意志银行亏损68亿欧元，为弥补亏损，该行在2016年出售了多项非核心资产。在银行业利润下降、坏账高企的情况下，商业银行倾向于收紧信贷，从而制约了货币宽松政策的实施效果；同时，在银行业风险加大的情况下，欧央行也难以进一步降低利率水平。考虑到货币政策边际效应减弱，政治阻力以及对银行体系的损害，欧央行未来的政策空间将十分有限。

欧洲政坛的不稳定因素也在增加。希望依靠贸易保护主义保障自身利益、支持退欧、限制移民的呼声渐高，这与右翼民粹主义政党的主张相契合，其支持率节节升高。2016年12月意大利已举行修宪公投，2017年德、法等国将举行大选。法国国民阵线领导人表示，如果当选将在六个月内推动法国公投，决定是否脱离欧盟。高调反对现行难民政策的德国新选择党的支持率也有走高的趋势。

国内宏观经济房地产小周期处于下行阶段 经济增速将进一步放缓

第一，房地产政策拐点确立，房地产小周期进入下行阶段。从人口结构和住宅存量看，中国房地产投资长期面临较大的下行压力。房地产开发投资增速在2010年见顶，在此后的两轮房地产小周期回升过程中，房地产投资和新开工面积增速回升的幅度逐步减弱；而当小周期层面处于下降过程时，房地产投资下滑的幅度会加大。2015年房地产开发投资和新开工面积增速已由2010年的33.6%和40.7%回落至1%和-14%。

2016年国庆长假期间，21个城市发布楼市调控政策，多地重启限购限贷，房地产政策拐点确立，房地产小周期进入下行阶段。以2010年调控时期的变化作为参考，2009年12月“国四条”发布后，商品房销售面积增速由2009年11月53%的顶点回落至2010年的10.1%，房地产开发投资在销售增速见顶后7个月即2010年6月开始回落。如果按照2010年调控后商品房销售面积以及投资增速的月均回落幅度推算，2017年商品房销售面积增速将降至-10%左右；滞后销量变化6～9个月的投资或在二季度前后出现明显下滑，增速由当前6%左右降至-5%左右。

随着商品房销量的减少，房价涨幅回落是大概率事件，但房价出现大面积调整和大幅下跌的可能性不大。历史上房价出现同比下降的时间段并不长，2005年以来累计仅有32个月房价同比下降；其中最大降幅为-6.3%（2015年4月），而最高涨幅达到15.3%（2010年4月）。从供给端看，土地购置面积已由2011年的4.4亿平方米下降至2015年的2.3亿平方米；从需求端看，当前利率水平仍处于较低水平，居民5年以上中长期贷款利率为4.9%，而2010年调控后五次加息，贷款利率最高达到7.05%。因此，本轮调控对房价的影响可能会弱于2010年的调控。

第二，中国私人部门杠杆率已到达较高水平，接近于进入去杠杆过程。国际清算银行最新数据显示，截至2016年一季度末，中国总杠杆率（总负债／GDP）达到256%，仅比发达国家整体水平低4个百分点，比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中，2012年以来我国私人部门杠杆率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，这一水平已经超过美国和欧元区的峰值，并接近1990年的日本。私人部门中企业的杠杆率高达169.1%，已经远远高于其他主要经济体。

2016年以来企业信用风险加快暴露。企业债违约数量及金额均超过往年水平。根据社科院的测算，非金融企业中，国有企业债务余额占比已达到65%。

为了避免资产价格泡沫和信用风险进一步上升，2016年9月以后政府开始主动采取行动控制杠杆水平进一步上升。2016年国庆长假前后发布的限购限贷政策，以及国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，旨在控制杠杆。在去杠杆过程中，企业倾向于削减资本支出和控制债务规模，进而导致企业投资下滑和总需求收缩。从主要经济体去杠杆的经验看，即使是较为成功的去杠杆，在初期也都经历了经济活动减弱、通缩压力上升的过程。

第三，民间投资将延续低迷走势。2016年民间投资增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民营企业投资意愿不足，既有对经济下行、前景不明的担忧，也有投融资体系不利于民间资本的制度性约束，短期内难以扭转。从政府大力推动的PPP模式看，截至2016年二季度末，在财政部公布的已落地项目中，签约民企个数占社会资本主体的比重不足四成。当前，制造业和房地产仍是民间投资的重点领域，占比超过一半。2017年，房地产调控、去产能、去杠杆可能使民间投资低迷的态势延续。

总体上看，房地产小周期下行、去杠杆和民间投资低迷最终都将在三大需求上体现出来，2017年经济增速将进一步放缓。

投资方面，2017年房地产开发投资下行压力较大，制造业投资仍将低位徘徊，而财政收入放缓、地方政府偿债压力较大、PPP项目落地缓慢等原因使基建投资面临不确定性，整体上固定资产投资增速将继续放缓。

消费方面，2017年消费增速小幅回落的可能性较大。一是居民收入增长持续放缓。2016年一至三季度，全国居民人均可支配收入同比实际增长6.3%，低于GDP增速，且比去年同期回落1.4个百分点。二是2015年下半年开始的汽车购置税优惠政策将于2016年年底到期，刺激政策形成的购车需求透支性释放，可能使2017年汽车销量下降。三是房产销量下滑将对家电、家具等产品的销售产生影响。

出口方面，当前全球贸易总量已经由2014年的19万亿美元缩减到了16万亿美元左右。在全球贸易萎缩、贸易保护抬头的背景下，中国出口增速提升空间依然有限，很难对经济形成较强的拉动力。

关于2017年GDP增速的预测，从乐观的角度看，假设2017年房地产投资增速为2015年1%的水平；同时政府加大经济托底力度，将基建投资和消费增速分别维持在当前20%和10%的水平，我们测算2017年GDP增速将在6.5%左右。

中国可能重新面临通缩压力

2017年，随着总需求趋弱和大宗商品供给恢复，中国再通胀过程将趋于结束，通缩压力可能再度抬头。如果观察包含CPI、PPI和房价的广义物价水平，通缩压力将更为明显。

2017年CPI增速将重返“1”时代。从主要分项来看，猪肉价格将随生猪供给恢复逐步进入下行通道；房价涨幅回落意味着居住类价格将保持平稳；全球原油消费需求难有改善，且原油价格在到达页岩油成本区间后难以再大幅上涨，交通燃料等相关价格也将稳中有降。

2017年PPI增速有再度回落的压力。2016年大宗商品价格反弹发生的背景是2012～2015年工业品价格持续大幅下跌，以及2015年后供给收缩的加剧。但工业品产能依然充足，价格回升后供给的逐步恢复将制约价格进一步上涨。也就是说，供给收缩推动的价格上涨是周期性而非趋势性的。另外，美元指数震荡走强会对商品价格上涨形成阻力，而中国房地产产业链景气度下降也将削弱工业品需求。

宏观政策将继续在改革与增长之间寻求平衡

2017年宏观政策较为合理的选择仍是继续在改革与增长之间寻求平衡：一方面继续推进以“三去一降一补”为主要内容的供给侧改革，并在国有企业改革、财税体制改革、户籍制度和土地制度改革、金融体制改革等重点领域争取突破和进展；另一方面继续通过总需求管理避免经济失速，为改革赢得时间和空间。

在主要发达国家流动性宽松已接近极限的背景下，让财政政策发挥更大作用成为各国共识。就中国而言，为了对冲房地产和制造业投资下滑带来的影响，通过积极财政政策维持基建投资高位运行、多渠道吸引民间投资逐渐进入实体，依然是2017年“稳增长”的着力点。目前，中国政府杠杆率相对较低，通过发行国债等手段扩大赤字规模仍有空间，政策性银行专项债、PPP等准财政政策也在加快推进。然而，经济增长放缓时，财政收入面临减税和增收困难的双重压力，即使赤字率上调，财政支出的扩张空间也面临约束。

在财政支出扩张有限、政策效果面临不确定的情况下，当经济出现明显降温时，央行货币政策将面临较大的放松压力。同时，2017年大概率出现的情况将是通胀压力有所减弱、房价涨幅回落，之前制约货币宽松空间的因素有所减弱。基本面下行和资金需求减弱将使2017年流动性环境出现宽松，不排除货币政策在此之后进行放松的可能性。

（作者系人保资产宏观与战略研究所助理总经理）