高房价背后的隐秘“货币游戏”

□谭保罗

高房价背后的隐秘“货币游戏”

□谭保罗

房价泡沫远不止“土地财政”这么简单，它本质上是一种货币创造和流转的“隐秘游戏”，参与者包括了权力、银行精英和影子银行投机者等等。最终，他们共同创造出一个财富分配机制的闭环。

几年前，一位房地产领域的知名专家公开说，高房价、高租金和高生活成本，是控制北京等特大城市人口无序膨胀的“生态门槛”。此番言论，成了“高房价挤出低素质人口”论调的滥觞。

随着一线城市本轮房价飙升，再联想到该言论，越来越多的普通工薪族开始察觉到自己真的“被低素质”了。尽管他们可能拥有着光鲜的学历、履历和出众的才华。

在这个特殊时点，房子不单是一种生活的必需，也是尊严的凭借，更是社会排序的基础。越来越多的未购房、需换房或者嫌自己房还不够多的人开始焦虑，乃至恐惧。他们最关心的问题是：房价未来到底怎么走？

2016年10月开始，全国主要一线、二线城市都已颁布“限购令”，密集程度，堪称奇观。“限购令”提高了贷款杠杆率、社保和个税缴纳方面的身份限制。在一些城市，其限购严格程度被称为“离婚也没用了”。

不过，限购对房价影响恐怕不能夸大。因为，它距离触及高房价的生成机制还很远。房价泡沫的生成，以及它的“坚挺”，背后机制是什么？

它远不止“土地财政”这么简单，它本质上是一种货币创造和流转的“隐秘游戏”，参与者包括了权力、银行精英和影子银行投机者等等。最终，他们共同创造出一个财富分配机制的闭环。局外人，无法拆解，唯有承担。

信用创造的欲望

高房价背后的利益获得者，依赖“土地财政”的地方政府当仁不让。但另一个利益主体商业银行，却长期被忽略。

广义货币M2的爆炸式增长，这被认为是中国楼市泡沫的主因。长期以来，中央银行“货币超发”更被认为是M2增长的主要动力。实际上，这里有不小的偏差。

从1994年起，中国人民银行开始向社会公布《货币当局资产负债表》，中央银行的资产负债情况已是公开信息。商业银行系统对派生货币的创造，流程可以这样简化理解：第一步，假如A银行有100元的存款，如果法定存款准备金率是10%，即10元必须存在央行。那么，它就最多可以拿90元出来放贷，并收取利息。第二步，贷出的90元，最后又会变成企业或个人的存款再次存入另一家B银行。按照统一的10%法定存款准备金率，那么B银行又会最多拿出81元（90元*90%）放贷。在这前两轮贷款中，银行已经进行了两次货币创造，分别贷出的90元和81元就是银行创造出的派生存款，也会计入货币总量。但是，银行显然不会止于两步，还会无限循环下去。比如，又进入了第三步，81元被B银行带出去之后，又变成企业或者个人的存款存入C银行，那么C银行又可以拿出72.9元（81*90%）进行放贷。

以此类推，进入循环状态。从理论上讲，最后一家银行N银行，其可贷资金会趋于无穷小。最终，这个过程所创造的派生存款等同于初等数学中的连续等比数列求和，这被金融学教授们归纳成了一个公式，并冠之以“货币乘数”的大名。

简而言之，货币乘数等于存款准备金率的倒数。银行体系最终会创造多少货币，那么用最初的A银行初始存款100元乘以货币乘数即可。在这个案例中，货币乘数是法定存款准备金率10%的倒数，等于10，那么最终银行创造的派生存款总量就是1000元。

在这个极其简化的例子中，100元的初始存款最终创造出了1000元的货币总量。而在经济运行现实中，尽管原理相同，但过程远比这要复杂。特别是加上中国特殊的影子银行体系，货币创造的效果可能更是超乎想象。

在以上简单模型中可以看到，当银行放贷，即创造了货币，而银行越是热衷于放贷，那么其制造的货币就越多。在货币电子化的时代，根本就不需要央行印制物理意义的钞票，在键盘多按下几个零，即完成了货币创造的过程。说得再明白一些，商业银行创造货币的本质即“债务创造货币”，而债务产生利息，那么商业银行便必然有一种内生的、异常强烈的创造货币的欲望。

在创造货币方面，中国商业银行一直是最积极的。海通证券副总经理、首席经济学家李迅雷曾在一篇文章中给出数据：中国人民银行2016年8月份的总资产为33.4万亿元，而2008年为19.9万亿元，8年总资产规模增长了67.8%。美联储的总资产从2008年8月末的0.9万亿美元，膨胀到了目前的4.47万亿美元，增长了396.7%。但两国的M2增长却刚好相反。2000年至今，美国M2年平均增速为6.4%，而中国竟高达16.6%。截至2016年8月，美国M2为12.9万亿美元，中国22.7万亿美元，超过美国、日本之和。央行显然也能创造货币，其资产负债表的扩张才是央行真正的“超发货币”，而且是基础货币的创造。但为何与美国相比，中国央行资产规模膨胀慢，但M2却增加快呢？主要原因就在于中国商业银行创造派生存款的欲望远比美国同行强得多。这背后是中国商业银行体系的痼疾所致。

“增量游戏”不好停

商业银行的贷款，放到资产负债表上就成为了商业银行的资产。截至2016年上半年，中国银行业金融机构总资产为212.3101万亿元，而在2008年底，这个数字为62.4万亿。在不到8年的时间内，银行业总资产增长为原来的3.7倍。截至2016年上半年，中国的M2余额为149.05万亿元，2008年底，这一数字为47.5万亿。同样，在不到8年时间内，增长为了原来的3.14倍。尽管商业银行的资产并不直接等同于银行贷款总量，更不同于M2，但它们之间的“正相关”关系是毫无疑问的。

一个有意思的现象是，近年来，随着房价飙升，以及对生活必需品通胀“痛感”的加剧，越来越多的国民开始质疑央行“货币超发”，有人甚至称之为“直升机撒钱”。央行对此并未直接辩解，但相关的央行官员却一直在不时利用机会澄清事实。

2013年，中国人民银行调查统计司司长盛松成曾在《中国金融》杂志撰文指出：“有人说高房价是印出来的，这是不准确的。与其说高房价是‘印出来的’，确实还不如说是‘炒出来的’。”他强调，央行的货币政策目标一直是物价稳定。这种表态，让盛松成成为首位公开回应“货币超发”的央行官员。

2014年1月，盛松成又在一次记者会上说：“M2是中央银行、商业银行、所有的企业、个人，包括在座各位共同创造的。”在这次记者会上，他阐述了M2高的两个原因，一是中国储蓄率高，二是中国间接融资占比高。他说，美国直接融资大概占80%左右，银行贷款相对少，最后形成M2相对少，而中国倒过来，间接融资就是银行贷款。

盛松成是著名的学者型官员，毕业于上海财经大学，并留校任教10年，专业造诣深厚，其对M2形成机制的阐述很通俗，也很到位。但作为官员，他固然要为央行“澄清事实”，但显然也不能把话讲得太明白。“货币本身并不产生投机，而只是投机活动使用的交易工具。”他把话说到了这一步。

那么，投机者是谁？根据派生货币创造的原理，反复的投机活动必然创造了派生货币，而利用央行发行的基础货币这一工具进行投机的显然是金融机构，特别是商业银行。李迅雷就认为，中国商业银行的信贷扩张是盲目扩张，因为中国的银行体系以“国企商业银行”为主。

这背后的逻辑并不复杂，“国企商业银行”的董事长、行长是官员，很多时候并不计较贷款的质量，而信贷扩张或许还是仕途升迁的筹码。但美国、日本的银行多为私有银行，对贷款质量极为看重，经济下行、产能过剩，必然收紧贷款，不愿过多地创造信用。

因此，即便美联储搞量化宽松，央行自己的资产规模不断膨胀，但商业银行根本不愿意贷款出去。所以，才有了和中国银行体系的这种反差，即美国是央行超发，银行惜贷，而中国反过来，央行谨慎，而商业银行“超发”—大肆创造派生货币。

一家中小银行东部地区一线支行的负责人曾说，银行是地方“精英二代”很集中的地方，信贷扩张时期，都是银行抢着贷款给地方国企和铁工基项目。因此，必须要“拉关系”。

每一笔贷款或者存款，拉到业务的银行工作人员都会按照一定比例提成。和官员贪腐相比，这是地方“精英人物”相对安全的获利方式，处于灰色地带，但风险较低。该负责人说，这种方式是双赢，既促进了地方经济发展，也推动了银行业务扩张。

在中国现有的财政金融体系之下，地方政府和银行的“双簧”由来已久。而且，这两个利益主体正越来越陷入进退两难，因为它们玩的是一个增量，而不是存量的货币游戏。在地方，政府必须不停地创造交易，包括土地出让，商品房买卖等，只有交易的存在，银行才能创造派生存款，包括开发贷、房贷。

因此，双方被绑定于同一辆“土地资本化”的战车，不断重复着停不下来的“增量游戏”，停下来就后果严重。这正是越来越多中国人开始认为楼市还会坚挺的理由，更是“任志强们”高呼中远期还会涨的基础。

隐秘的收益追加

从宏观上讲，货币存量的体现形式是M2，但这个M2的数字不是凭空而来，它必须有反复的交易作为基础。当交易产生了债务，债务便成了信用，而信用就是货币。现在，产生M2的交易也变得越来越虚，越来越和实体经济无关。

此前，经济学家刘煜辉在接受《南风窗》记者采访时曾有一个观点，即金融业是一个特殊行业。当实体经济缺乏能创造现金流的资产之时，金融业就会自己创造复杂的、多余的交易来获取利润。

近年来，中国银行业的同业业务发展迅速，这种业务可以看作是对以上观点的印证。2010年，中国的GDP增速停止两位数上涨，2012年更从2011年的9.3%直接跌入了7.7%。经济增速下行，意味着实体经济内部交易的减少，也意味着信贷即债务创造的速度放缓。因此，中国的银行业必须开始创造冗余的交易。

2013年，中国人民银行在其发布的《2013年第三季度货币政策执行报告》中，专门以“商业银行同业业务与货币创造”为题，阐述银行同业业务在货币创造中越来越重要的作用。央行称，2013年以来，通过同业渠道创造的M2一度仅低于人民币贷款，但高于外汇占款。

央行长期背负“货币超发”的质疑，它需要向公众说明货币到底怎么来的。同业业务是银行之间自己的交易创造，因此，让它更加透明化，既是监管职责，也是澄清事实的需要。

所谓银行同业业务，一度被推崇为金融创新，其形式纷繁复杂，但万变不离其宗。同业业务的本质就是银行之间的资金交易，这种交易产生的基础是中小银行和大银行之间在网点、客户和金融业务牌照等方面不平衡。比如，中小银行缺乏资金，它就需要向大银行同业融资。而如果大银行要规避监管，它就会将资金分配给中小银行运作。总之，每一次资金流动，就是一次信用和货币的创造。当然，利息也在此产生。

同业业务只是正规银行体系信用创造的截面之一，而影子银行体系那种复杂的、重复的交易模式对货币的创造无疑更为可观。不过，在中国的货币创造体系内部，影子银行最重要的作用不是它创造货币的数量，而是它所营造的“收益追高”机制，正越发成为这个体系的“压力调节阀”。

“收益追高”机制的原理是简单的。比如，银行对房地产商的开发贷收紧，那么房地产商就需要向影子银行系统融资。过程如下：客户A购买金融机构的理财产品，其收益率是8%，资金最终会流入房地产商的账户。但资金从购买理财产品到进入房地产商账户之间，可能还要经过数个环节，它们会层层加价。假如经过2个环节，每个环节收益截留3%，加上发行理财产品的金融机构的佣金3%，那么资金到了房地产商手中，成本已经到了17%（8%+9%）以上。

长期以来，中国基本上主要有三个行业可以承担影子银行的高成本资金，它们分别是房地产开发、采矿和民间高利贷。这些行业是中国影子银行体系得以存在的基础，它们提供的高收益不断反哺这个体系，让它不至于全线崩溃。但随着经济下行，三个行业都出了问题。

高利贷的主要流向是民营中小企业，特别是制造业企业的短期应急贷款，当实体经济无利可图，企业家“弃厂上楼”，需求必然降低。矿业投资则不用赘述，山西的煤矿一直在亏损中，尚未缓过神来。

最后一个房地产开发贷，同样越来越不乐观。数据显示，2015年和2016年上半年，房地产公司亏损严重，而中小房企亏损比例更大。而它们正是影子银行在房地产行业的最大客户群体。于是，影子银行的资金必须要另找出路—显然，炒房更多时候比建房（开发贷）更赚钱，更能承担资金的高成本。因此，影子银行资金链上的利益主体，必须人为地炒出一个“超级楼市”。

实际上，随着这些年中国M2的膨胀，基本上每过一段时间，经济体内部就会出现一个存在“超级收益”的行业。2015年股灾之前的A股，就是这样一个行业。“超级收益”行业或者说资产泡沫存在的逻辑是，它必须被人为地创造，比如用杠杆托起牛市，最终服务于影子银行资金在“收益追加”之后的“压力释放”或者“成本转移”。换言之，它被创造出来的唯一用处是，让隐秘的资金链在这里“解套”。至于损失，则由局外人，比如股民承担。

同样，地产泡沫的逻辑，也越来越类似于这样一个环环衔接的“收益追加”游戏，何时“解套”，后入者接盘？还是“永远涨”，皆大欢喜？尽管未来不可知，但这个游戏对财富的重新分配和隐秘转移则已然成为现实。难道不是吗？

摘自《南风窗》