从国外经验看我国自贸区金融开放过程中的金融风险与防范

马庆强

（中国人民银行天津分行）



从国外经验看我国自贸区金融开放过程中的金融风险与防范

马庆强

（中国人民银行天津分行）

【摘要】继上海自贸区建立后，国家又在广东、天津、福建三地建立自贸区，通过自贸区高水平的开放，倒逼包括金融业在内的各项改革。然而，在自贸区金融改革创造了更多的发展与投资机会同时，也必然会伴随一定的风险。因此，研究自贸区金融开放中的风险，吸收国外金融开放的经验和教训，对促进我国自贸区的发展，推进金融改革有一定的参考意义。本文在比较新兴市场国家金融市场开放后受到的冲击和影响的基础上，提出了我国在以自贸区为金融改革试验田的金融开放过程中面临的金融风险。通过分析，文章认为金融开放本身并不必然意味着经济增长，并提出了我国金融开放的具体政策建议。

【关键词】金融开放金融风险风险防范自贸区

一、我国金融开放的现状

金融开放也称为金融自由化，主要指减少对金融机构行为的限制，发挥金融市场对金融资源的配置机制，使利率、汇率能充分反映本币和外汇资金的供求。我国金融开放主要包括：利率及汇率市场化，资本账户开放及人民币国际化。

（一）利率市场化改革

从1996年至今，我国推进利率市场化改革用了20年的时间。在这期间，我国按照逐步推进的思路，采取先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额存款后短期小额存款的改革策略。在外币存款利率上，目前处于尚未放开状态的只有小额短期外币存款利率上限；在银行间市场的改革方面，1996年与1999年先后放开同业拆借利率和债券回购利率，2005年3月又完全放开了金融机构同业存款利率；在债券市场改革上，我国债券发行已基本采用完全市场化定价方式，管理较为严格的仅有企业债利率上限和短融中票下限；在人民币利率市场化改革方面已接近完成，2013年7月全面放开了人民币贷款利率，2015年10月24日起人民币银行对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

（二）汇率制度改革

2005年我国开始汇率制度改革，之后又经历了三次大幅度的调整。2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据人民银行公布的美元交易中间价，银行间即期外汇市场美元对人民币汇率波动的幅度为上下0.3％。2007年5月、2012 年4月、2014年3月又分别将日浮动幅度扩大至0.5％、1％和2％。

（三）资本账户开放及人民币国际化

我国对资本项目领域的金融改革较经常项目更为审慎。IMF将资本项目交易分为七大类40项，我国早在2012年已实现部分可兑换、基本可兑换、完全可兑换项项目总和已达到75％。在2015年3月22日召开的中国发展高层论坛上中国人民银行周小川指出，将从三个方面着手人民币资本项目可兑换：推动境内境外的个人投资更加便利化、推进资本市场更加开放、进行《外汇管理条例》新一轮修改，将人民币变成自由使用货币。

二、自贸区金融开放的主要风险

（一）短期资本套利风险

自贸区内的人民币利率与汇率的市场化，在较长时间内会形成区内与“区外境内”显著的利差与汇差，为短期资本的套利提供了空间。借助资本账户的开放和自由化，国际资本可以实现短期套利，从而降低监管部门的监管效率，冲击国内欠发达的金融市场，虚抬股市和房地产等资产价格。我国外汇储备在短期内会大幅增加，引致货币被动增加型的通货膨胀发生。套利资本获利后会在短期内大量流出，使国际收支状况恶化，人民币汇率短期内剧烈波动，1997年爆发的东南亚金融危机便是由短期投机资本引发。

（二）长期资本流动风险

除了短期资本套利风险外，我国处在金融监管能力相对较弱与开放程度不断提高的两难环境中，容易产生长期资本流动风险。证券投资、国际借贷及直接投资是国际长期资本流动风险的主要途径。当证券市场充满大量国际资本时，证券市场的波动性会加剧，资产价格会虚高，金融市场的稳定会受到影响。信贷资金中国际资本占比较高时，金融机构会因资金充裕过度扩张信贷规模，当国际资本回流，金融机构就会产生流动性不足。FDI中的国际游资占比较高时，外国直接投资的大量流入会使长期国际资本向短期投资演变，这些FDI资金集中流向某些特定行业或产业，则会导致产能过剩。

（三）宏观经济政策失去独立性风险

根据“三元悖论”理论，独立的货币政策、资本的自由流动、稳定的汇率，三个目标无法同时实现。既要通过资本的自由流动加快资本账户开放，也要保持汇率稳定、外贸平稳增长，实现人民币国际化，那么我国在货币政策自主性与独立性方面必然面临挑战。最后，实现人民币可自由兑换是自贸区发展的必然趋势，国际资本的自由流动性更强，基于真实交易背景的资金流动将弱化，加剧了洗钱、资本外逃的风险。

三、国外主要经验做法

（一）美国的金融开放

美国采取渐进式的金融开放，其开放过程历经近百年时间。在20世纪30～50年代，美国金融监管当局采取分业经营和利率管制制度，为了使美元成为国际化货币，美国建立了“布雷顿森林体系”，并实施了“马歇尔计划”。20世纪60年代，为应对国内资本的流出，美国加强了资本管制，对境外贷款、投资和国内居民购买外国证券进行限制。20世纪70年代美国迎来了金融开放的黄金十年，先后实现了利率市场化与汇率市场化。1970年放松10万美元以上、90天以内的大额存单的利率限制，1971年货币市场对证券公司开放，基本实现了国内的利率市场化。汇率市场化方面，美国于1974年开放了资本账户，取消了资本管制措施，最终于1976年通过“牙买加”协定，建立了浮动汇率制度。美国金融自由化特点表现为：稳步推进利率、汇率市场化，避免过度冲击原有金融体系；坚持金融服务实体经济的原则，增强金融对经济的促进作用；注重培育金融市场和壮大金融机构，增强金融主体竞争力和风险抵御能力。

（二）新加坡的金融开放

新加坡的金融业改革在东盟国家中最为成功，成功避免了亚洲金融危机的冲击，其成功之处在于实施严格管理措施和处罚措施。一是设立专门账户，严格区分开境外货币业务与本地金融业务，形成在岸银行和离岸银行两个金融体系。后者专门经营境外外汇业务，促进了新加坡国际金融中心的形成。二是坚持对国内银行及其业务实施严格管理，尽管1978年新加坡全面撤消外汇管制，但对国内金融市场始终进行相对严格的管制。如，银行向非居民客户或将资金投放境外的居民客户发放500万新元以上的贷款，必须事先经当局批准。三是加强商业银行资产风险管理，包括限制贷款额度、增加非利息收入所占比重，尽量分散资产风险；强化组织结构、权责等方面内控制度；实现检查考核制度化；注重贷前审查、贷款抵押担保、贷后监测。

（三）韩国的金融开放

20世纪80年代初，韩国开启金融自由化改革，最初的金融改革政策以为国内金融体系松绑为主。这些措施主要有减少行政干预，提高商业银行自主经营能力，在国有银行中引入私人资本，逐步放松利率管制。在国内金融机构竞争力逐步增强后，鼓励本国金融机构拓展海外市场，参与国际竞争，并向国际机构有序开放国内金融市场。进入20世纪90年代，韩国金融开放速度明显加快，通过“先贷款后存款、先长期后短期”的步骤推进了利率市场化改革，通过建立对美元的平均汇率制度，逐步发挥市场在汇率形成中的作用。1997年亚洲金融危机的爆发加速推动了金融开放，为应对短期资金外逃，韩国实行更彻底的开放和自由化，实行浮动汇率制，放松资本流动管制，完成了韩国的金融开放。

（四）墨西哥、泰国的金融开放

金融开放后，墨西哥在1994～1995年发生了震惊世界的金融危机，泰国也在1997年引发了东南亚金融危机。墨西哥、泰国金融开放的共性特征表现在：一是急于过快开放金融市场，国内管理制度滞后于金融市场完全开放步伐，为国际投机资本提供了空间。如放开国内银行业、证券业后，两国货币直接与美元挂钩，而自身外汇储备又不充足，大量国际资本流动的冲击使原有汇率制度迅速瓦解，导致金融危机。二是两国金融业、房地产业均出现一定程度的泡沫，而实体经济空虚，政府对其缺乏有力而又有效的宏观调控，未能及时进行经济结构的调整。三是不平等条件下的贸易开放，无法参与国际竞争。自20世纪90年代加入北美自由贸易区后，墨西哥大幅度降低关税，实行了贸易自由化。但由于墨西哥工业生产水平和技术水平低，以劳动密集型产品和初级产品为主，产品附加值低，导致国际收支连年巨额逆差，国际收支状况持续恶化。

四、国外金融开放的启示

（一）健康稳定的经济基础是金融开放的重要保证

金融开放的基础条件之一是健康稳定的宏观经济环境。金融开放需要强大的经济实力和强有力的货币地位支撑。美国是金融开放主要受益国，战后美国强大的经济实力，保证了金融开放的平稳进行，而开放的金融体系也促进了美元国际储备货币地位的形成，产生了美国的货币国际化、资本账户开放、实行浮动汇率制度、国内利率市场化这一比较特殊的开放路径。

（二）“先内后外”的渐进式金融开放路径更加稳妥

世界上多数金融开放较为成功的国家基本采取“先内后外”顺序。新加坡、韩国这些国家先改革国内的金融市场、增强国内金融机构经营实力、奠定牢固的经济基础后，再逐步建立市场化的利率机制，鼓励资本市场的深化。在此基础上，建立一个比较有弹性的汇率制度，进而取消资本账户的管制。这种渐进式金融改革对国内冲击较轻，成为一种更加有效的开放路径。

（三）金融开放水平与监管水平要同步提高

从新加坡经验和墨西哥、泰国教训来看，金融开放水平提高的同时，金融监管能力也应同步加强。墨西哥、泰国的金融开放在给市场主体提供新机遇的同时，未有效应对新的金融风险，监管体系发展相对滞后，监管力量薄弱，金融系统无法吸收巨大的负面冲击，引发金融危机。若我国自贸区内与境内区外尚未建立有效的防火墙时，资本项目开放过快，步子迈得过大，大量资本无限制地进出，国际金融形势的任何变化或套利空间，都会导致资本的如潮水般单向流出或流入，冲击国内金融体系。当前，我国外汇储备在短期内迅速下降，便引起了监管当局对前期金融开放过快导致资本外流的担心。

（四）高度重视资金流动风险

从墨西哥、泰国、韩国改革后发生的金融危机来看，资金流动尤其是短期资金的大量进出，是引起金融市场动荡的重要因素。一方面，这些国家对短期资本引发风险缺少足够重视，放松短期资金流动限制，金融机构将借入的大量短期外债投放于国内长期项目，导致负债水平过高和资产负债期限错配，增加了金融脆弱性。另一方面，监管层未充分意识到资金流动风险，经常项下逆差和资本项下资金流入的巨大顺差导致本币高估，而且汇率制度缺乏弹性，无法经受住国际游资的冲击。

五、政策建议

（一）推进监管模式与监管理念的创新

一是监管机构方面，改变现阶段人民银行、银监会、证监会和保监会分业管理模式，尝试在自贸区封闭的小范围开展“大金融监管”，提高监管效率和避免监管真空。二是金融监管理念上，由规则性监管向原则性监管转变。规则性监管通过法律法规去管理金融市场主体的活动。其优点在于有利于控制风险，缺点是规则滞后性，且限制了金融自由和创新，易诱发“钻空子”的套利行为。原则性是指监管者较少依赖现有的规则，在立法中增加更多指导性意见，这有利于给予被监管者更多弹性和创新空间，能够较好地在金融开放创新和金融稳定中形成动态平衡。

（二）充分利用自贸区本身的风险缓冲功能

首先，自贸区的金融开放必然会引起以自贸区为中心的资金流动，但由于自贸区与“境内区外”仍存在各种限制措施，因此可将自贸区作为风险缓冲区域，根据自贸区资金的流动状况预判资金的流向和可能存在的风险，及早采取防范措施，避免国内金融市场直接受到冲击。其次，认真做好“一线放开”与“二线管住”。既要实施“一线放开”，加快我国的利率汇率市场化、资本项目可兑换、人民币国际化进程，实现高水平的对外开放；也要建立有效的配套管理方式，构建区内外的防火墙，实现一线向二线的有限、适当和可控的渗透。

（三）建立资金流动的监测和风险预警体系

一是建立数据监测系统，构建资金异常流动风险指标体系，及时发现资金的异常流向。二是建立风险预警模型，确定风险临界点，对短期资金的异常流动进行模拟和计算，对超过预警指标的资金流动，及时给予警示，提前采取防范措施。

（四）合理有序推进自贸区金融开放

我国自贸区与世界他国自贸区和离岸市场不同，国外基本上都在利率市场化和资本项目开放完成之后进行的。而我国不仅没有完成前两者，还增加了自贸区的制度创新要具有“可复制”、“可推广”内容，这意味着区内与区外市场是“隔离”与“渗透”相叠加的自贸区，加大了金融开放的难度，因而应更加重视各项改革的协调配合和次序安排。我国金融开放的顺序，除了包括人民币国家化、资本项目可兑换、利率市场化和汇率市场化之间的顺序，也包含各项目内部具体实施细项的有序。总体来说，应坚持先内部后外部、先易后难、成熟一项推出一项、稳步推进方式，不能盲目追求开放的速度和全面性。

主要参考文献：

[1]张瑾.扩区后上海自贸区系统性金融风险分析[J].上海经济研究，2015（4）.

[2]连平.防范自贸区资本流入风险[J].中国金融，2014（2）.[3]闻岳春，程天笑.上海自贸区离岸金融中心建设的系统性金融风险研究[J].上海金融学院学报，2014（4）.

[4]王根蓓，许淑君.异质性风险偏好、市场摩擦与自贸区金融创新的消费和投资效应—基于Diamond世代交叠模型的理论分析[J].财经研究，2015（12）.

[5]孙立坚.上海自贸区总体方案的金融开发战略[J].新金融,2013（12）.

责编:险峰

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