大宗商品：警惕风险释放

文/许谏 张莉 编辑/李淑玲



大宗商品：警惕风险释放

2016年大宗商品价格难有明显起色，将维持目前的低迷状态。对此，应警惕商品市场的风险释放。

文/许谏 张莉 编辑/李淑玲

2015年国际商品市场延续了熊市的步伐，原油、铁矿石、煤炭、基本金属等主要品种跌幅都在30%左右（见附图），呈现出熊市深化的局面。从2014年下半年开始，大宗商品价格就陷入了罕见的下跌通道，原因主要有三：一是大宗商品的供应过剩并没有实质改变，反而继续加剧，比如原油、铁矿石和电解铝等；二是全球经济增速放缓导致需求不足；三是美国经济一枝独秀，美联储加息预期强烈，美元进入大幅升值的轨道，对大宗商品市场产生了系统性压力。展望2016年，笔者认为这三个因素不会发生根本改变，而且随着时间的推移，价格的熊市还会对相关企业造成实质的伤害。2015年嘉能可等公司的信用风险可能只是序曲，2016年将会看到更多的企业违约、破产，甚至个别大宗商品出口国也会面临主权信用风险。

系统性压力难改善

全球经济周期性下滑。金融危机导致过去的全球经济增长模式瓦解，而新的增长模型还没有成型，主要国家的结构性改革也远未完成，全球经济正处于漫长的再平衡过程中。这决定了复苏的基础依然脆弱。全球经济自2014年下半年再次进入下行轨道，并延续至今（如果从个别指标来看，可能已经进入了全球性的经济衰退）。此轮经济下滑，不但是周期性的而且是结构性的，对外贸领域的负面影响已经可以和2008年金融危机期间相比较。大宗商品是典型的强周期品种，对经济波动非常敏感。正是因为从2014年开始的经济下滑，导致了大宗商品的超级熊市。笔者预计，2016年发达经济体经济情况会略有好转，但是新兴市场国家的压力很可能还会加大。如果再考虑到地缘政治和恐怖主义的升温，以及由此给全球经济带来的不确定性，2016年大宗商品的需求将很难获得来自经济基本面的支撑，更不要说以需求回升来提振商品价格了。

在大宗商品整体需求萎缩的背景下，商品市场陷入了供应过剩和价格下跌的漩涡之中。特别是主要生产国和生产企业为了摆脱生存压力，激烈争夺市场份额，加剧了供应过剩。如沙特为了挽回原油市场份额，2014年下半年率先降价抢占市场，原油出口明显回升，致原油价格崩溃，跌幅高达60%。而与此同时，美国原油库存创下80年来的新高，充分反映了国际原油市场已经陷入严重过剩的局面。笔者认为，2016年围绕原油、铁矿石等主要工业品的价格战还会继续。在需求疲软的背景下，供应端的市场份额争夺将使得商品供应过剩更加严重。

美元进入升值周期。从历史上看，美元和大宗商品市场有非常强的负相关性。从2014年下半年开始，美元开启了上升周期，而同期大宗商品即陷入了罕见的大熊市。美元走强的动力主要来自于全球经济分化和货币政策分化。这种分化在2016年还会持续。美联储已经开启了加息进程，而非美国家还会维持其相对宽松的货币政策。笔者预计，2016年美元相对其他主要货币总体依然升值。

主要品种难言乐观

原油受制于供应过剩，价格难以出现回弹。笔者认为，2016年原油价格依然会维持低迷状态，预计布伦特原油中枢价格在45美元的水平。主要原因是供应过剩难以改变。首先，石油输出国组织（OPEC）抢夺市场份额的策略不会有任何改变，且竞争的激烈程度还会强化：以往油价守护者的身份已经淡化，OPEC完全倒向了需求方，加之伊朗正在回归国际原油市场，国际原油市场供应量将再增加50万～80万桶，对于本已过剩的市场来说，更是雪上加霜。其次，美国的页岩油产量没有明显下降，且其生产效率在持续提高，生产成本在逐步下降。美国页岩油的退出并不容易，虽然美国的活跃钻机数量已经下降了60%，但主要集中在非核心产区，而核心产区由于生产效率高，不但没有减产，反而在不断增加，弥补了非核心地区产量的下降。从最新的财报来看，部分上市页岩油企业的生产成本已经由60美元降至50美元。如果要使美国页岩油主产区减产，恐怕油价需跌至40美元甚至更低的水平。美国创纪录的原油库存也反映了目前该地区供应严重过剩的局面，后期去库存的压力显著。2015年以来，美国五分之三的违约出现在能源领域，如Midstates石油，SandRidge能源以及Patriot煤炭公司等。随着低油价的延续和伤害的加深，预计在2016年会看到更多的违约和破产。部分原油生产国也会面临金融风险和主权信用风险，比如俄罗斯、尼日利亚、委内瑞拉、中东产油国等。因此，2016年对于国际原油市场来说是也是风险释放的过程，原油价格或将延续现在的低迷态势。

基本金属的供应调整需要时间，价格短时间内难以得到提升。笔者预计，2016年新兴市场国家经济会继续下滑，对基本金属的需求将带来进一步拖累。基本金属的供应情况也存在分化。其中铜的供应情况要好于2014年，其中智利的产量低于预期但好于2014年，而刚果和印尼的产出则明显增长，对铜的供应起到了关键的支撑作用。但供应的好转也对铜价造成了下行压力，而相对铜价不断创出的新低，铜供应端的调整却显得缓慢，尤其是智利政府以及必和必拓等企业，表示不会减产。这表明，铜的供应过剩还会延续。从长期来看，铝的需求是增长最快的，尤其在交通领域的应用得到快速增长；但供应端的过剩现象也在加剧。锌的供应由于最近两年锌矿产出不足而相对紧张，但由于2015年嘉能可和欧洲最大锌冶炼企业抛售库存，导致锌价大幅下跌。笔者认为，锌的供应困扰在2016年还会继续，使锌的价格具有一定的抗跌性。镍和锡都是印尼出口禁令的受益品种，但2015年上半年，镍的价格却出现持续下跌，让人感到意外。一方面是因为印尼的出口禁令执行力度本身是个问号；另一方面，则是需求过于疲软。尤其中国的不锈钢出口遭遇了欧美的制裁，导致镍的需求大幅下滑，价格随之下跌。锡的价格则因自8月始，印尼的出口限制更加严厉，已逐步趋于稳定。

上述情况表明，在2016年新兴经济体增速继续放缓的背景下，基本金属需求不可能回升，价格还有下行的压力。关键在于产能出清情况，而这将带来供应端的风险释放。2015年,嘉能可、来宝、Nyrstar等金属贸易和生产巨头都遭遇了流动性风险和信用危机。预计在2016年会看到更多的金属相关企业陷入困境。

农产品价格或仍维持低位。2015年全球大宗农产品价格整体下跌，但也不乏部分品种表现亮眼，如原糖、可可等。笔者预计，2016年美国玉米、大豆仍将丰产，加拿大欧盟小麦产量将创纪录。在大宗原粮供应宽松的预期下，预计玉米、小麦、大豆等大宗粮食、油料价格仍将低位运行。主要油脂方面：豆油价格基本跟随大豆价格而动；棕榈油价格自1980年以来经历了5轮大的价格周期，每轮周期持续时间约7～8年，目前正值上一轮价格周期的底部，如果厄尔尼诺现象带来减产的预期成真，2016～2017年其价格有望逐步上扬。

综上，笔者认为，由于供需不平衡、全球经济增长乏力、美元升值三大系统性压力依然存在，2016年，大宗商品价格难有明显起色，仍将维持目前的低迷状态：原油价格依然会维持低位，基本金属和基本农产品价格亦有下行压力。2016年或将看到更多企业违约，甚至破产，因此，应警惕商品市场风险的释放。

作者系工商银行投行部研究中心高级分析师