基于宏观经济政策视角的我国企业负债融资研究

王昌荣，马 红，王元月

(1.中国海洋大学管理学院，山东 青岛 266100；2.中国海洋大学经济学院，山东 青岛 266100)



基于宏观经济政策视角的我国企业负债融资研究

王昌荣1，马 红1，王元月2

(1.中国海洋大学管理学院，山东 青岛 266100；2.中国海洋大学经济学院，山东 青岛 266100)

本文主要研究宏观经济政策作为政府调控宏观经济的手段，对微观企业融资行为所产生的显著影响。鉴于我国金融机构对国有和非国有企业存在的信贷歧视，本文剔除了产权性质的影响，把国有上市企业作为研究对象，以2003-2013年的数据为样本。首先研究宏观经济政策对国有企业负债融资行为的影响，证明了财政政策的扩张和货币政策的紧缩都能促进国有企业负债融资的增加。然后进一步研究宏观经济政策的外部因素和股权结构的内部因素对负债融资与企业业绩之间关系的影响，研究结果表明扩张性财政政策下，负债融资与国有企业绩效正相关；紧缩性货币政策下，负债融资与国有企业绩效负相关；股权结构分散程度的增加，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。

财政政策；货币政策； 负债融资；股权结构

1 引言

传统的经济学重点关注宏观经济政策与经济产出之间的关系，而传统的会计财务学重点关注的是微观企业行为和企业产出之间的关系，两者之间一直处于割裂的研究状态。但事实上，很多经济政策都与微观企业行为有着密切联系，例如：宏观经济政策通过改变宏观经济前景预期、行业前景预期影响企业的投资行为、雇佣行为等，宏观经济政策通过金融市场改变企业资本成本影响企业的融资行为、现金管理行为等等[1-2]。因此，宏观经济政策环境对微观企业行为有着重大影响。研究宏观经济政策在微观企业中的传导机制，无疑会有助于我们更好的理解企业的各种行为选择。因此，我们选取宏观经济政策为本文的切入点，考虑企业的负债融资行为。

微观企业融资行为选择是在一定的宏观经济政策环境下做出的[3]。中央集权政治体制为保护自身利益会限制竞争性金融市场的自由交易，可能通过间接的货币政策影响金融市场，改变企业的资本成本，进而影响企业的融资行为选择[4]；可也能通过直接的财政政策，扩大政府投资，影响企业的投资需求，间接影响企业的融资成本[5]。在我国特殊的制度环境下，相对于非国有企业，国有企业和国有银行之间存在的天然利益关系，使国有企业能够得到更多的信贷支持,造成了金融机构对非国有企业的信贷歧视，而这种情况在不同宏观经济政策环境下的表现是不同的[6-7]。因此，我们把国有上市企业作为研究对象，剔除产权性质因素的影响。

现有的大多数研究都支持，负债融资作为企业融资方式的一种选择，能够影响企业其他商业行为的选择，但关于负债融资对公司治理效果的影响，目前并没有得出一个一致的结论。有人通过分析发现，负债融资与企业的成长性呈现显著的负相关关系，不利于企业价值的增长。也有人认为，负债融资代表了信贷协议的达成，向市场传递了正面的企业信用，增加了企业的市场价值。基于前人研究的成果，本文选取了新的研究视角，考虑负债融资与企业业绩之间的关系。鉴于我国的特殊背景，我们选择了国有上市企业作为研究对象，一方面研究宏观经济政策对国有企业负债融资行为的影响，另一方面分别研究宏观经济政策这一外部因素与股权结构这一内部因素对负债融资与企业业绩之间关系的影响，以期深入分析我国的宏观经济政策对微观国有企业融资行为所产生的具体影响。

2 理论分析与研究设计

2.1 理论分析

宏观经济政策按照作用方式的直接与间接分为财政政策和货币政策。财政政策是指国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而规定的财政工作的指导原则，通过财政支出与税收政策的变动来影响和调节总需求。货币政策指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称。Levy和Hennessy[8]发现宏观经济收缩时管理者倾向用债务融资替代权益融资，在宏观经济扩张时期则刚好相反。Mokhova和Zinecker[9]证明宏观经济政策可以显著影响企业的负债融资比例。可见，宏观经济政策作为各国政府调控宏观经济运行的主要手段，能显著影响微观企业的融资行为。

陈志斌，刘静[10]研究了财政政策在微观层面的传导，认为扩张性财政政策的一项重要表现便是政府投资的快速增长，这会带来更多的投资机会，提高企业的投资需求，造成企业资金需要总量的增加。同时企业融资成本必然会下降，给企业融资活动带来正面影响。萧松华、王院民[11]结合我国特殊的制度背景，提出由扩张财政政策带来的投资机会更倾向于国有企业，由此而来的信贷资源配置更有可能服从于照顾国有企业目标的结论。因此，我们认为在扩张性财政政策下，国有企业在融资成本下降的前提下可以得到更多的债务融资。

货币政策传导理论认为货币政策信贷传导机制真实存在，货币政策通过影响货币供应量，进而影响银行的贷款成本。饶品贵和姜国华[12]通过宏观经济政策与微观企业行为的互动作用研究，证明货币政策信贷传导机制在我国同样存在。Fazzari[13]等研究货币政策对企业融资行为影响时发现，货币政策越紧缩企业获得外部融资就越困难。现阶段我国国有企业的外部融资渠道较窄，对银行贷款的依赖较大，因此货币政策的调整对国有企业的融资行为选择意义重大。叶康涛、祝继高[14]认为在银根紧缩阶段，我国的信贷资源配置更有可能服从于照顾国有企业、稳定就业等目标，而非经济效率目标。段云、国瑶[15]通过实证分析证实了具有政治关系的公司即使在紧缩的货币政策环境下也具有很强的负债融资能力。这些研究都说明了我国的信贷配置政策对不同产权企业存在信贷歧视。在货币政策从紧时，企业所获得的银行贷款总量减少，只对于非国有企业适用[16]。这也就意味着在紧缩性货币政策阶段国有企业依然可以获得债务融资，而在扩张性货币政策下信贷资本服从市场目标流向高增长的行业，国有企业的负债融资总额反而会减少。基于以上的理论分析，我们提出研究假设H1a和H1b。

H1a：财政政策的扩张与国有企业负债融资的增加正相关。

H1b：货币政策的紧缩与国有企业负债融资的增加正相关。

现有研究在负债融资与企业业绩之间的关系上，并没有得出统一的结论。Myers[17]认为企业绩效与负债水平正相关，因为过多的公司负债会导致投资不足，对公司绩效产生负面影响。McConnell[18]指出，负债对企业价值的影响可能具有两面性，成长机会小为正面影响，而成长性高为负面影响。近年来，关于负债融资与企业业绩的研究中开始考虑宏观环境因素的影响。Opler[19]等指出, 成长性高的企业面临更多的投资机会，信贷融资约束不利于高成长性企业的发展，银根紧缩时期的负债融资不如内部融资更有利于企业把握投资机会。Campello[20]认为，当宏观经济衰退时，负债融资对企业绩效的影响是负向的，前提是行业内竞争对手的负债水平较低。以上研究说明了，不同的宏观经济政策下负债融资对企业绩效的影响是不同的。

结合我国的宏观经济政策，陈志斌，刘静[10]认为，扩张性财政政策作用下的宏观经济形势趋于良好，可以促进企业的投资行为，降低企业的融资成本，给企业的生产经营活动带来正面影响，提高企业绩效，由此我们认为，在我国推行扩张性财政政策时，国有企业得到的关系型负债有利于企业绩效的提高。饶品贵、姜国华[12]研究发现，在我国货币紧缩时期，信贷资金的增加导致企业下一年度有更良好的业绩表现，但这种情况在非国有企业中更为显著。叶康涛、祝继高[14]指出，银根宽松阶段，高成长行业更有可能得到信贷融资，然而在银根紧缩阶段，企业信贷融资额大幅下降，并且这种融资减少主要发生在高成长行业，可见在银根紧缩阶段，信贷资源配置对国有企业的偏向并非出于经济效率的目标，由此我们认为，在我国推行紧缩性货币政策时，国有企业得到的负债融资不利于企业绩效的提高。基于以上的理论分析，我们提出研究假设H2a和H2b。

H2a：扩张性财政政策下，负债融资与国有企业绩效正相关。

H2b：紧缩性货币政策下，负债融资与国有企业绩效负相关。

在股权结构与企业绩效的关系方面，Frantz Pascal等[21]通过大股东监督论证明了股权集中与企业绩效正相关。Claessens[22]从投资者保护的角度，利用实证分析法进一步证实了该结论。Burkart，Gromb 和Panunzi[23]认为股权集中度的提高降低了管理者的积极性，不利于公司价值的提高。McConnell和Servaes[18]认为股权结构对公司价值的影响不是单一的，公司价值是其股权结构的函数，起先随内部股东持股比例上升而不断上升，达到一定比例后开始下降。

国内研究中，孙永祥、黄祖辉[24]研究发现我国企业的股权结构对公司价值的影响也是非单一的,企业价值随着第一大股东所持股权比例的增加，先是上升，达到一定比例开始下降。陈小悦、徐晓东[25]认为在非保护性行业,第一大股东的持股比例与企业业绩显著正相关。可见，股权集中程度对企业绩效影响的研究并没有一致的结论。在负债融资、股权结构与公司绩效结合起来的研究中, 传统的融资结构理论认为负债能通过对股权结构的优化从而提高公司绩效，而在结合我国制度背景的研究中，邵国良、王满四[26]和殷红、肖龙阶[27]的研究都认为负债融资的股权集中效应并不显著，但其作用方向是负面的，不利于公司绩效的提高。由此我们认为股权结构的分散，是一种股权结构的优化，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。基于以上的理论分析，我们提出研究假设H3a。

H3a：股权结构分散程度的增加，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。

在国内的股权结构研究中，更多的关注国有股持股比例对企业绩效的影响。许小年[28]指出，国有股比例越高的公司，内部人控制就越强，绩效越差。陈小悦、徐晓东[25]认为，对于竞争性行业，适当减持国有股比例，能改善公司的治理结构，有利于企业绩效的提高。冯根福[29]，考虑到我国上市公司存在的特殊股权安排，进行实证分析后发现，国有股比例与债务水平呈正相关关系。我们认为，对于竞争性行业来说，国有股比例的适当减持有利于提高国有企业的负债治理效应。据此，提出假设H3b。

H3b：国有股份持股比例的减少，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。

2.2 研究设计

(1)研究样本

本文样本的年度区间是2003-2013年(2003年起CSMAR数据库开始划分企业实际控制人性质)。依据CSMAR数据库的最终控制人性质分为国有企业和民营企业两类，本文选取的研究对象是在考察期内持续存续的我国国有上市企业。我们遵循以下标准对样本进行了筛选：(1)在选取样本企业时剔除ST、PT股票，因为这类股票已体现出企业财务状况异常,即无效率经营；(2)剔除了变量的异常值与缺失值；(3)按照研究惯例删除了金融类公司，最终得到的样本数为925家。本文所使用的财务数据主要来自于CCER和CSMAR数据库，市场数据来自于国家统计局网站和2003-2013年的统计年鉴。另外为了研究结果的稳健性,我们在5%水平对公司层面的财务数据进行缩尾(winsorize)处理。

(2)假设H1研究模型的建立

本文的研究假设H1要检验的是宏观经济政策和国有企业负债融资的关系, 为此本文参考叶康涛、祝继高[14]以及段云、国瑶[15]的文章中模型的设定。前者在研究货币政策对企业信贷资源配置影响的模型中，将宏观货币政策紧缩指数与微观企业的银行信贷总量统一在一个模型中。后者在研究不同政治关系下货币政策对企业债务结构影响的模型中，将表示宏观货币政策指数的变量与微观企业债务结构变量统一在一个模型中。基于此我们把衡量宏观经济政策的指数变量作为重要的解释变量，考察其对微观企业负债融资的影响，建立如下的回归模型(1)：

Loani,t=α1FEi,t-1+α2MONi,t-1+α3Sizei,t+α4Growi,t+α5IGi,t+α6Industryi,t+εi,t

(1)

模型(l)中表示财政政策和货币政策的变量FE、MON都选择了滞后一期的变量，主要是因为宏观经济政策存在滞后效应。

模型(1)中的被解释变量，我们借鉴国内学者的相关研究，选取资产负债率(Loan)指标作为衡量企业债务融资规模的指标。宏观经济政策作为影响企业负债融资的外部环境，是模型(1)中的重要解释变量，本文分为财政政策和货币政策分别进行研究。其中财政政策主要包括税收和财政支出，由于本文研究期内我国税法规定的公司所得税率变化很小，因此本文借鉴雒敏[5]在分析财政政策对企业资本结构影响时所选用的财政支出增长率指标，用该指标来代表财政政策的松紧程度(FE)。对货币政策松紧程度(MON)的度量，本文认为实际的货币供应量增长是在满足经济总量增长和物价水平增长需求的基础上，因此选择使用Kashyap[30]的表示方法，即M2 增长率减去经济增长速度(GDP)，再减去居民消费物价指数增长速度，最后所得的差。另外在模型控制变量的选取上，本文借鉴Harvey[31]、Billett[32]相关研究的模型设定，选取企业规模(Size)、主营业务收入增长率(Grow)、投资增长率(IG)以及企业所处行业(Industry)，作为模型(1)的控制变量，其中企业规模选择常见的企业总资产指标表示，并用取自然对数的方式进行标准化。

在模型(1)中我们重点关注的是变量FE、MON的显著性和系数。如果变量FE前的系数为正值，则财政政策的扩张与国有企业负债融资的增加正相关。如果变量MON前的系数为负值，则货币政策的紧缩与国有企业负债融资的增加正相关。

(3)假设H2和H3研究模型的建立

本文的研究假设H2要检验的是宏观经济政策下，国有企业负债融资与企业绩效的关系，研究假设H3要检验的是不同的股权结构下，国有企业负债融资与企业绩效的关系。

对于模型(2)中的被解释变量，我们使用常见的 Tobin's Q指标，来度量企业的绩效水平。模型(2)中的企业债务融资比例被作为企业业绩的解释变量，依然选取资产负债率(Loan)指标衡量。对于模型(2)中重要的解释变量宏观经济政策，我们参考Romer[33]的文章，定义美国货币政策紧缩期为虚拟变量的研究方法, 通过对宏观经济政策指数变量FE、MON取中位数的方法，把财政与货币政策划分为相对宽松与相对紧缩时期，并定义相应的虚拟变量(FE’、MON’)，其中财政政策相对宽松时期和货币政策相对紧缩时期赋值为1。对于模型(2)中的股权结构解释变量，选择股权集中度指标(Z)衡量，即公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。而股权构成解释变量选择国有股持股比例指标(SOSP)衡量，即国家股占总股本的比例。另外选取企业规模(Size)、主营业务收入增长率(Grow)、投资增长率(IG)以及企业所处行业(Industry)，作为模型(2)的控制变量。

另外模型(2)的构建中还借鉴了饶品贵，姜国华[12]建立的货币政策紧缩期信贷资金增量和企业未来年度会计业绩关系的模型中将微观企业业绩作为被解释变量，将表示宏观货币政策的虚拟变量作为解释变量，并把信贷资金的增量与货币政策虚拟变量的乘积作为交叉项的做法。本文中将微观企业业绩作为被解释变量，将表示宏观财政与货币政策的虚拟变量作为解释变量，把企业负债融资比例与财政、货币政策虚拟变量的乘积作为交叉项(loan*FE’、loan*MON’)，并把企业负债融资比例与股权结构、股权构成变量的乘积也作为交叉项(loan*Z、loan*SOSP)，基于此我们建立了如下的回归模型(2)：

Tobin's Qi,t=β1Loani,t+β2FE’i,t-1+β3MON’i,t-1+β4Zi,t+ β5SOSPi,t+β6Loani,t*FE’i,t-1+β7Loani,t* MONi’,t-1+β8Loani,t*Zi,t+β9Loani,t* SOSPi,t+β10Sizei,t+β11Growi,t+β12IGi,t+β13Industryi,t+εi,t

(2)

对于假设2，在模型(2)中我们重点关注的是交互项loan*FE’、loan*MON’的显著性和系数。如果交互项loan*FE’前的系数为正值，则扩张性财政政策下，债务融资与国有企业绩效正相关。如果loan*MON’前的系数为负值，则紧缩性货币政策下，债务融资与国有企业绩效负相关。对于假设3，在模型(2)中我们重点关注的是交互项loan*Z、loan*SOSP的显著性和系数。如果交互项loan*Z前的系数为负值，则证明股权结构分散程度的增加，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。如果loan*SOSP前的系数为负值，则国有股份持股比例的减少，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。

3 实证分析

3.1 描述性统计

表1报告了样本公司在研究期内被解释变量、解释变量和主要控制变量的描述性统计。从表1中可以看出，2003-2013 年宏观经济政策变量(FE)，(MON)的最大值和最小值相差较大，这为研究宏观经济政策对企业负债融资行为的影响创造了较好的条件。

表2报告了样本企业负债融资和Tobin's Q的分组描述性统计。我们按照取宏观经济政策变量FE、MON中位数的方法，把相关数据分为货币政策相对宽松与相对紧缩时期，财政政策相对宽松与相对紧缩时期，共4组。从表中可以看出，国有上市公司的负债融资指标均值在货币政策相对紧缩时比相对宽松时高，但在财政政策相对宽松时比相对紧缩时高，与理论预期一致。国有上市公司的绩效Tobin's Q在货币政策相对宽松与相对紧缩时期、财政政策相对宽松与相对紧缩时期的平均值有较大差异，说明了宏观经济政策对国有上市公司的绩效有一定的影响。

表1 关键变量描述性分析

资料来源：依据Stata11.0统计分析后整理，N=925。

表2 宏观经济政策松、紧期间描述性统计

资料来源：同上表1。

3.2 多重共线性检验

本文利用Pearson分析研究变量之间的相关性，结果见表3。负债融资与财政政策宽松程度具有显著的正相关性，负债融资与货币政策宽松程度具有显著的负相关性，Tobin's Q与股权集中度具有显著的负相关性，Tobin's Q与国有股比例具有显著的负相关性。这些关系初步说明本研究模型的变量选取和假设合理。本研究的控制变量中，各控制变量均与负债融资、公司绩效显著相关，说明这些变量确实会对负债融资、公司绩效产生影响，因而本文控制变量的设置是有意义的。同时，变量之间的相关系数检验结果表明，变量之间不存在严重的多重共线性问题。

3.3 假设检验结果

考虑到横截面数据不能反映变量时间趋势的局限性，本文选择做面板数据估计。采用动态面板估计方法。目前,动态面板数据模型主要有两种估计方法：差分GMM和系统GMM。鉴于系统GMM同时对水平方程和差分方程进行估计,利用了更多的样本信息,在一般情况下比差分GMM估计更有效,因而我们采用系统GMM方法进行估计。另外根据对权重矩阵的不同选择,GMM估计可分为Arellano-Bond单步法和Arellano-Bond两步法，本文采用Arellano-Bond两步法估计。

(1)模型1的GMM模型估计结果与分析

从表4的方程(1)中 可以看出，解释变量财政政策指数变量(FE)显著且系数符号为正，表明财政政策扩张时，国有企业能够得到更多的负债融资，符合假设H1a：财政政策的扩张与国有企业负债融资的增加正相关。方程2在方程1的基础上增加了货币政策指数变量(MON)以验证货币政策对企业负债融资的影响。方程1中原有变量在方程2 中依然显著，且系数符号没有发生变化。新增加的货币政策指数变量 MON 系数在 1% 水平上显著且系数符号为负,表明货币政策紧缩时，国有企业能够得到更多的负债融资，符合假设H1b：货币政策的紧缩与国有企业负债融资的增加正相关。

表3 主要变量相关系数表

资料来源：依据Stata11.0统计分析后整理，N=157。

注：*表示通过10%显著性水平检验。**表示通过5%显著性水平检验。***表示通过1%显著性水平检验。

表4 动态面板的估计结果

资料来源：依据Stata11.0统计分析后整理，N=157

注：*表示通过10%显著性水平检验。**表示通过5%显著性水平检验。***表示通过1%显著性水平检验。

(2)模型1的稳健性检验

宏观经济政策变量是本文检验的重要变量，为了进一步检验结果的稳健性，除了本文选择的财政和货币政策指数变量，我们利用其它指标衡量宏观经济政策的变化。具体来说，以财政支出占GDP比重的增长率代表财政政策的变化，以我国银行信贷总量的增长率代表货币政策的变化，重做上述检验，结果见表5。模型1的主要研究结果未发生实质性变化，表明我们通过实证分析得到的相关研究结论是稳定的，具有普遍意义。

表5 动态面板的估计结果

资料来源：依据Stata11.0统计分析后整理，N=157

注：*表示通过10%显著性水平检验。**表示通过5%显著性水平检验。***表示通过1%显著性水平检验。

(3)模型2的GMM模型估计结果与分析

表6 动态面板的估计结果

续表6

资料来源：依据Stata11.0统计分析后整理，N=157

注：*表示通过10%显著性水平检验。**表示通过5%显著性水平检验。***表示通过1%显著性水平检验。

从表6的方程1和方程2中 可以看出，解释变量负债融资(Loan)不显著，但系数符号为负。方程3在方程2的基础上增加了代表财政政策宽松时期与负债融资的交互项(Loan *FE’) ,交互项显著且符号为正，表明财政政策的扩张促进了负债融资对我国国有企业绩效提高的正向作用，符合假设H2a：扩张性财政政策下，负债融资与国有企业绩效正相关。方程4在方程2的基础上增加了代表货币政策紧缩时期与负债融资的交互项(Loan *MON’),交互项显著且符号为负，表明货币政策的紧缩不利于负债融资对我国国有企业绩效的提高，符合假设H2b：紧缩性货币政策下，负债融资与国有企业绩效负相关。

方程5在方程2的基础上增加了代表股权集中度与负债融资的交互项(Loan *Z),交互项显著且符号为负，表明股权集中不利于促进负债融资对我国国有企业绩效的提高，符合假设H3a：股权结构分散程度的增加，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。方程6在方程5的基础上增加了代表国有股比例与负债融资的交互项(Loan *SOSP)，方程5中原有变量在方程6 中依然显著，且系数符号没有发生变化，交互项不显著但符号为负，表明国有股持股比例的减少不一定有利于促进负债融资对我国国有企业绩效的正效应，即现有数据无法有效证明假设H3b：国有股份持股比例的减少，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。

(4)模型2的稳健性检验

为了进一步检验实证结果的稳健性，对于自变量我们以ROA代替Tobin's Q，重做上述检验，结果见表7。模型2的主要研究结果未发生实质性变化，表明我们通过实证分析得到的相关研究结论是稳定的，具有普遍意义。

表7 动态面板的估计结果

续表7

资料来源：依据Stata11.0统计分析后整理，N=157

注：*表示通过10%显著性水平检验。**表示通过5%显著性水平检验。***表示通过1%显著性水平检验。

4 结语

本文以宏观经济政策为切人点，研究其与微观企业行为的互动关系。由于我国金融机构对国有企业和非国有企业的信贷配置歧视，我们剔除产权因素的影响，只把国有企业作为我们的研究对象。本文的研究结果表明，对于我国的国有企业来说，宽松的财政政策和紧缩的货币政策都促进了国有企业负债融资的增加。在货币政策紧缩时国有企业的负债融资反而增加，我们认为可能的原因在于货币政策紧缩时期，信贷歧视现象更为严重，国有企业与国有银行的天然关联性使其得到更多的信贷融资，而这种情况在货币政策扩张时则不明显。在对于我国国有企业绩效的研究中，考虑外部因素宏观经济政策的影响，发现财政政策的扩张促进了负债融资对我国国有企业绩效的正效应，而货币政策的紧缩不利于负债融资对我国国有企业绩效的提高。而考虑内部因素股权结构的影响，发现股权结构分散程度的增加，有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应。但国有股份持股比例的减少，是否有利于促进负债融资对国有企业绩效的正效应，现有数据无法得出可靠的结论。我们认为国有股持股比例的降低对我国国有企业负债治理所产生的改善效果应该分情况考虑，主要与不同的行业特征有关。

本文的研究有助于更好地理解我国国有企业在宏观经济政策影响下的负债融资行为，丰富了宏观经济政策与微观企业融资行为互动关系的研究。一方面对国有企业在不同宏观经济政策下选择最优的负债融资结构提供决策参考，另一方面为我国经济体制改革中宏观经济的政策监管方面提供直接的决策依据。

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Debt Financing and Equity Structure of Chinese State Owned Enterprises-From the Perspective of Macroeconomic Policy

WANG Chang-rong1, MA Hong1, WANG Yuan-yue2

(1.College of Management,Ocean University of China,Qingdao 266100,China;2.College of Economics，Ocean University of China，Qingdao 266100，China)

As government’s method to regulate macro economy, macroeconomic policy has a significant impact on financing behavior of micro enterprises.In consideration of the credit discrimination of China’s state-owned enterprises and non state-owned enterprises by financial institutions, eliminates influence of nature of property right, China’s state-owned enterprises will be the object of study by utilizing 2007 to 2013 data.First of all, this paper discovers the impact of macroeconomic policy on state-owned enterprises financing behavior and proves that expansion of macroeconomic policies and tightened monetary policies promote debt financing of state-owned enterprises.Further it is also found that the relationship between debt financing with enterprises performance with impact of external factor of macroeconomic policies and internal factor of equity structure.The research shows that debt financing is positive to enterprises performance under expanded macroeconomic policies and is negative to enterprises performance under tightened monetary policies.The more disperse of equity structure, the more positive influences debt financing on state-owned enterprises performance.

fiscal policy； monetary policy； debt financing；equity structure

1003-207(2016)05-0158-10

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.05.018

2015-03-17；

2015-11-30

教育部人文社科基金资助项目(11YJA790156)

简介：王昌荣(1987-)，女(汉族)，山东青岛人，中国海洋大学管理学院，博士研究生，研究方向：公司治理，E-mail:crystal_wang825@hotmail.com.

F224

A