内部控制、过度投资与公司信用风险

徐朝辉，周宗放

(电子科技大学经济与管理学院，湖北 成都 611731)



内部控制、过度投资与公司信用风险

徐朝辉，周宗放

(电子科技大学经济与管理学院，湖北 成都 611731)

本文以2009-2014年中国深沪A股上市公司为样本，研究过度投资对公司信用风险的影响，并检验内部控制质量水平的提高能否有效抑制过度投资导致的信用风险，以及内部控制的这种风险管控作用是否因公司产权性质的不同而有所差异。检验结果发现，过度投资行为会显著增加公司信用风险，内部控制质量水平的提高能有效抑制过度投资导致的信用风险，但上市公司的民营性质会弱化内部控制的风险管控作用。表明在政府的推动下，国企内部控制体系建设已经取得了一定的果效，而民营企业的内控需要进一步提升以降低其发展风险。

内部控制；过度投资；公司信用风险；代理问题

1 引言

目前，中国政府已经觉察到重复建设、过度投资的问题[1]，并提出依靠创新作为企业增长点的新战略，但公司管理者并未就此觉醒，而是以最大化自身利益为立足点继续进行过度投资。过度投资带来的经济后果，不仅导致业绩下滑[2-3]，也可能加大公司信用风险。公司的经营活动与信用风险相伴而生，但管理实践中管理者更多重视业绩，而忽略了风险管控[4]。很多公司经营失败，并非因其经营业绩不好，而是疏于风险防范，信用风险的累积最终将导致企业破产。本文讨论过度投资对信用风险的影响，可以为公司管理者敲响警钟，进一步，本文将探讨如何应对过度投资导致的信用风险。

超额现金流的持有[5]、管理者过度自信[6]、追逐税收利益(彭程等，2011)[7]、行政干预[8]、委托代理[9]等成为了公司过度投资的诱因。如何管控这些因素，有效抑制过度投资行为，学术界存在激烈争论。有从外围因素着手，比如改善治理环境[10]、加强银行监督[11]等，有从内部因素分析，如提高公司治理水平[12]、强化内部控制[13]等。虽然李万福等[13]发现内部控制质量水平的提高，有利于降低过度投资现象，但并未进一步探索其经济后果。当前，中国经济正处于转型期，企业面临宏观经济下行压力，而内部控制对公司风险管控的重要作用并未得到高管重视，内部控制建设仍然由政府牵头推广[14]。不同产权性质的企业，在响应政府号召方面的反应亦有所差异。

本文在过度投资引发信用风险的基础上，探讨内部控制有效管控过度投资导致的信用风险，不仅向公司高管呈现内部控制的重要作用，也可以为政府推广内部控制建设提供依据。由于中国企业涉及复杂的代理问题，导致不同产权性质企业的内部控制对风险管控所起作用存在差异。因此，本文引入产权变量，深入分析国有企业、非国有企业的内部控制对过度投资导致信用风险的管控作用是否有所不同。

本文主要贡献：(1)通过检验过度投资与信用风险的关系，发现过度投资显著增加公司信用风险，为公司管理者、投资者呈现过度投资引发严重经济后果的新的经验证据，从而促使其重视风险管控、内部控制建设；(2)鉴于内部控制对过度投资引发信用风险的有效管控，可以为中国政府推广内部控制建设提供了新的依据；(3)内部控制的风险管控作用受产权性质的影响，国有性质强化了这种风险管控作用，这为当前国有企业改革提供了一定的借鉴，也为非国有企业内部控制的建设起到了示范作用。

2 理论分析与研究假设

2.1 内部控制、代理问题与公司投资决策：理论分析

管理权与所有权的分离、信息不对称，导致公司经营决策权往往掌握在管理者手中。管理者为了攫取私利，往往会通过扩大投资规模来维护其经营控制权，并在扩大的投资中以权谋私增加在职消费等。由于过度投资意味着所投资项目净现值小于0，因此，过度投资行为对企业价值存在损害。如何减少管理者的过度投资行为，以降低过度投资对企业价值损害？内部控制是备受关注的保护股东利益的作用机制。基于此，本文建立相关模型来分析管理者过度投资的动机以及内部控制建设对过度投资的影响。

借鉴Aggarwal和Samwick[15]的方法，令A为公司原有资产价值、I为资本性投资额、m为投资产出效率，m～N(0,σ2)，假设不存在代理问题时公司价值为：

(1)

对模型(1)求导可得企业价值最大化时的最佳投资额：

Ibest=m

(2)

考虑代理问题，假设管理者预期财富为：固定工资w0、股权持有价值(持股比例∂)和在职消费θlnI，其中θ表示管理者权力系数。考虑代理问题时企业价值：

(3)

此时管理者预期财富为：

(4)

对模型(4)求导可得管理者预期财富最大化时的最佳投资额：

(5)

内部控制的建立可以降低代理成本，对在职消费具有约束作用，假设内部控制对管理者以权谋私的约束力为γ(0≤γ≤1)，当γ=1时，表示内部控制对管理者在职消费具有完全约束作用，当γ=0时，表示内部控制对管理者的以权谋私行为完全没有约束力。考虑建立内部控制时的企业价值：

(6)

此时，管理者预期财富：

(7)

对模型(7)求导可得管理者预期财富最大化时的最佳投资额为：

(8)

2.2 过度投资与公司信用风险

对比模型(2)、(5)，由于管理者持股比例∂小于1，则Ibest

过度投资过程中，管理者主要注重公司规模、投资项目进度，而低估了项目潜在的风险，导致对风险疏于防范。企业的过度投资不仅未能创造利润、现金流，反而侵蚀企业现有现金流，很可能造成企业资金链断裂。Taghavi等[16]的研究也表明过度投资行为往往伴随着自由现金流的消耗。随着投资规模扩大，公司自有现金往往不能满足扩张需要。根据优序融资原则，管理者在进行项目投资时，会优先使用企业自有资金，进而进行债务融资。因此，过度投资现象的产生，一般伴随着企业自有资金的耗尽和负债累累的产生。

很明显，企业自有现金流是企业规避信用风险的重要工具，一旦公司自有资金的枯竭，随着有息负债的增加，企业面临的信用风险就随之增加，而过度投资项目的结果不仅不能缓解信用风险的增加，其产生负的现金流，只会加剧信用风险的扩大。由于信用风险的传递性，最终会导致企业整体层面信用风险的蔓延，随着信用风险的累积，公司会有随时陷入破产边缘的可能性。基于前文理论分析，提出如下假设：

假设1：过度投资行为会显著增加公司信用风险。

2.3 内部控制对信用风险的管控作用

结合上文理论模型，对比模型(2)、(5)和(8)，由于Ibest≤Ink_g_best≤Ig_best，表明当公司建立完善的内部控制并有效运行时，就能够强有力地抑制管理者的过度投资行为，从而减少过度投资带来的企业价值减损。当γ=1时，表示公内部控制能够完全抑制管理者过度投资行为，从而增加公司价值；当γ=0时，表示公司的内部控制完全不能解决代理问题，对公司管理者的过度投资行为不能有效管控，从而会损害公司价值。企业价值包括业绩和风险，企业价值的减损表示企业业绩降低和企业风险增加。由于公司的任何活动都与企业信用息息相关，企业信用风险能较为综合性的反映企业风险，本文通过分析企业信用风险来透视企业风险层面的问题。

COSO(2004)明确规定内部控制是通过对公司人事、财产物资、信息、投资项目等的有效管控，从而达到风险管控。李万福等[13]认为，高质量的内部控制能够有效抑制过度投资，而低质量的内部控制反而会加剧过度投资[13]。Cheng、Dhaliwal和Zhang Yuan[17]认为内部控制质量水平的提高能有效遏制管理者的过度投资行为，方红星和金玉娜[12]的研究也表明，内部控制能够降低信息不对称，减少公司对于净现值为负值项目的投资，从而有效管控管理者的过度投资行为。信息不对称的降低，有利于公司治理层对管理层的监督，从而降低公司亏损项目的投资、管理者在职消费等代理问题。公司不盲目投资净现值为负的项目、不当消耗现金流现象的减少，有利于规避公司现金流被侵蚀的风险，从而降低公司信用风险。基于此，本文提出如下假设：

假设2：内部控制质量水平的提高，可以有效管控过度投资行为引发的信用风险。

2.4 不同产权性质下，内部控制风险管控作用的差异

21 世纪初，安然、世通等巨头轰然倒塌， 美国出台了严厉的“SOX”法案；中航油新加坡等公司的巨亏，给中国监管机构敲响了警钟。吸取国内外经验教训，2008年财政部等五部委拉开了中国政府推动内部控制建设的序幕，相继颁布了内部控制实施的基本规范、配套指引和实施细则。这意味着内部控制不是由市场主体根据自身经营状况来选择，而是被动纳入了政府管制范畴。国有企业高管的任命、晋升、绩效考核等由政府主导，面临同样行政管制，国企高管更有责任、动力响应并付诸实施，而非国有企业作为独立竞争主体，只会根据其经营状况的需要和满足政府最低要求之间进行有限配置。

内部控制是一项涉及持续耗费人力、财力和物力的系统工程，内部控制建设所需消耗的成本，往往是非国有企业所不愿接受的。2013年德勤的数据显示，33%的中国企业认为内部控制实施成本过高。而国企既以营利为目的，也要维护国家整体利益[18]，比如促进就业、维护社会稳定、支持国家发展战略等[19]。同时，国有企业更易取得财政补贴，实施内部控制的成本相对较小。

相比非国有企业，国有企业的规模通常较大，且其国有持股的特殊性更易受到舆论监督，导致政府审计和第三方独立审计风险加大，为了降低审计风险，国有企业受到更为严厉的审核，从而促使国有企业不断完善内部控制。因此，国有企业的内部控制建设更为完善、执行更有效，从而能对过度投资导致的信用风险形成显著的抑制作用。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设3：国有企业在政府主导下，强化了内控对过度投资引发信用风险的管控作用。

3 研究设计

3.1 数据来源

本文选取2009-2014年中国深沪A股上市公司作为初始样本，并剔除如下样本：(1)金融类上市公司；(2)考虑IPO影响，剔除2009年及其以后上市的样本；(3)关键指标值缺失的样本；(4)指标数据存在极端值的样本；(5)被特殊处理的ST、*ST样本。本文数据来自国泰安及锐思数据库，使用Stata10.0软件进行统计分析。

3.2 变量定义

(1)过度投资(RE)

参考Richardson[20]模型衡量过度投资，该模型认为企业最优投资规模受到现金持有量、财务杠杆、公司投资机会、上市公司年限、公司规模、上期净投资、股票收益率等因素影响，当公司实际投资规模超过最优规模时，即为投资过度，当实际投资规模小于最优规模时，即为投资不足。模型如下：

INVt=α0+α1TobinQt-1+α2LEVt-1+α3SIZEt-1+α4AGEt-1+α5INVt-1+α6CASHt-1+α7RETt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(9)

模型(9)中INVt表示第t年实际新增净投资，以资产负债表为计算基础：INVt=第t年实际新增固定资产、无形资产、在建工程、工程物资和长期投资的净值；以现金流量表为计算基础：INVt=构构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金金+取得子公司及其它营业单位支付的现金净额额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额额-固定资产折旧和无形资产摊销；Growtht-1、LEVt-1、SIZEt-1、AGEt-1、INVt-1、CASHt-1、RETt-1分别表示第t-1年的营业收入增长率、资产负债率、公司规模、公司上市年限、上期净投资、现金持有比率、股票年收益率，并控制了行业和年度效应。其中，INVt、INVt-1、CASHt-1分别用期初总资产对其进行标准化处理。

模型(9)回归得到残差εt，即为该公司第t年的投资效率。εt大于0表示过度投资，由于本文讨论过度投资问题，因此，将εt小于、等于0的样本予以剔除，用RE表示企业过度投资。

(2)公司信用风险(EDF)

李建平等[21]采用copula方法对信用风险、市场风险和操作风险进行了集成度量，但不能独立核算个体的信用风险。张大斌等[22]建立了差分进化自动聚类的信用风险评价模型，但模型参数较多，不能大样本运算。本文借鉴KMV公司开发的EDF模型来衡量中国上市公司面临的信用风险。

该模型假设企业价值服从布朗运动，即:

E=VAN(d1)-DP*e-rtN(d2)

(10)

其中E为股权价值，VA为资产市场价值，DP为负债账面价值，T为债务到期时间，σE为股权价值波动率，σV为资产价值波动率，MATLAB编程逐一迭代即可算出各公司违约概率EDF值。

(3)内部控制(Index)

借鉴深圳市迪博企业风险管理技术有限公司开发的企业内部控制质量评价指数来衡量中国上市公司内部控制的质量水平。

(4)产权性质(Nature)

根据企业最终控制权的差异，将企业分为国企和非国企，用虚拟变量0、1表示。

(5)控制变量

公司信用风险除了受过度投资影响外，还受其他因素影响，故纳入现金持有量、财务杠杆、公司投资机会、公司规模和盈利能力，并控制行业属性及年度效应。

3.3 计量方法和模型选取

为检验假设1，设立如下模型进行检验：

EDFt=α0+α1REt-1+α2TobinQt-1+α3LEVt-1+α4SIZEt-1+α5CASHt-1+α6ROAt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(11)

为检验假设2，设立如下模型进行检验：

EDFt=α0+α1REt-1+α2Indext-1+α3REt-1*Indext-1+α4TobinQt-1+α5LEVt-1+α6SIZEt-1+α7CASHt-1+α8ROAt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(12)

为检验假设3，设立如下模型进行检验：

EDFt=α0+α1REt-1+α2Indext-1+

α3REt-1*Indext-1+α4Naturet-1+α5REt-1

*Indext-1*Naturet-1+α6TobinQt-1+α7LEVt-1+

α8SIZEt-1+α9CASHt-1+α10ROAt-1+

∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(13)

4 证检验与结果分析

4.1 描述性统计

表1是主要变量的描述性统计。全体样本公司信用风险均值为0.2563，过度投资均值为0.1038，表明样本公司普遍存在过度投资现象，且其信用风险较大。内部控制指数均值为6.5214、极大值为6.9031、极小值为2.1939、标准差为0.1503，表明样本公司内部控制质量水平有了一定程度的提高，但样本公司间差异较大。

表1 主要变量的描述性统计

表2是主要变量Pearson相关性分析。信用风险值(EDF)与过度投资(RE)在1%水平上显著正相关，表明企业越是过度投资，其信用风险越大。内部控制指数(Index)与过度投资、信用风险分别在10%、1%水平上显著负相关，表明企业内部控制质量水平的提高，有助于减少企业过度投资现象及信用风险。现金持有水平(CASH)、盈利能力(ROA)、投资机会(TobinQ)与过度投资显著正相关：表明自由现金流量越多可能就越刺激公司进行过度投资，这与Shin和Kim[23]的研究结果一致，较强的盈利能力为管理者进行过度投资提供了借口，而投资机会则为管理者的过度投资提供了突破口。

表2 主要变量Pearson相关系数表

4.2 管理者的过度投资行为对公司信用风险的影响

为了检验假设1，本文对过度投资与公司信用风险进行了回归分析，表3为两者间的回归结果。以现金流量表计算的过度投资与信用风险的回归系数为0.0353，且在1%水平上显著；以资产负债表计算的过度投资与信用风险的回归系数为0.0817，且在1%水平上显著。两者均表明管理者越是过度投资，公司信用风险就越大。即假设1得到了验证。

表3 管理者过度投资与信用风险相关关系的检验结果

4.3 内部控制影响过度投资导致的公司信用风险的检验

为了检验假设2，本文对内部控制与管理者过度投资行为导致的信用风险进行了回归分析，表4为两者间的回归结果。 以现金流量表为计算基础：内部控制和过度投资的交叉项与信用风险的回归系数为-0.1460，且在1%上显著。以资产负债表为计算基础：内部控制与过度投资的交叉项与信用风险的回归系数为-0.0439，且在1%水平上显著。两者均表明：内部控制和过度投资的交叉项与信用风险显著负相关，意味着内部控制能够显著抑制管理者过度投资导致的信用风险，即假设2得到了验证。

表4 内部控制与过度投资导致的信用风险的检验结果

4.4 基于公司最终控制人性质的差异，进一步分析

表5是基于公司最终控制人性质的差异，进一步检验不同产权性质下，内部控制对过度投资导致信用风险的结果是否存在不同。以现金流量表为计算基础：在模型(13)中，内部控制和过度投资的交叉项与信用风险的回归系数为-0.1388，且在1%的水平上显著，表明内部控制对管理者过度投资导致的信用风险具有显著抑制作用，进一步证明了假设2的结论具有稳健性；产权性质、内部控制和过度投资与信用风险的回归系数为-0.0037，且在5%水平上显著，表明国有企业的产权性质强化了内部控制对过度投资引发信用风险的抑制作用，即假设3得到了验证。同理，以资产负债表为计算基础的检验结果，与以现金流量表为计算基础的检验结果基本一致，加强了前文结论的稳健性。

表5 最终控制人性质、内部控制与过度投资导致的信用风险的检验结果

5 结语

投资是公司财务决策的重要组成部分，中国企业的非效率投资行为，尤其是重复建设等过度投资行为引起了国内外舆论关注，国内文献主要分析过度投资的动因及其对公司业绩的影响，却鲜有探讨过度投资对公司风险的影响。本文以2009-2014年中国A股上市公司为研究对象，探讨了内部控制对过度投资所导致经济后果的影响。实证分析发现，过度投资会引发公司信用风险的积累，最终可能使企业陷入破产的境地；内部控制质量水平的提高可以有效管控过度投资引发的信用风险；进一步，由于产权性质的差异，国有企业内部控制的风险管控作用更为显著。因此，本文的研究为中国企业普遍的过度投资行为导致的经济后果提供了直接证据，对于企业管理者有警示作用。同时，还表明企业内部控制的建设不仅能提高企业的运营效率和效果，也能减少公司的发展风险。而随着企业产权的不同，导致内部控制建设对过度投资引发信用风险的管控作用有所差异，表明由政府主导的内部控制建设，已经对国有企业的发展有了积极作用，对非国有企业的作用却不显著。

本文的实证分析虽然得出了过度投资引发公司信用风险的结论，但并未对其影响路径进一步分析，即过度投资是如何通过哪些因素来影响公司信用风险。内部控制只是降低过度投资引发信用风险的内部因素，而公司外部治理环境可能是其外部因素。这些既是本文的缺陷也是有待进一步要解决的问题。

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Internal Control, Over-investment and Corporate Credit Risk

XU Chao-hui，ZHUO Zong-fang

(School of Economics and Management，University of Electronic Science and Technology，Chengdu 611731，China)

In the presence of global economic slowdown and China's increasing economy downward pressure, the risk, especially the corporate credit risk is worthy of attention. The corporate credit risk amplification is closely correlated with business managers of over-investment characteristics. How to achieve effective control corporate credit risk has become one of the focus fields of management system. Therefore, in this study, using Chinese firms that issued Type A-shares in the SSE and SZSE from 2009 to 2014, whether over-investment lead to credit risk is examined, and further whether the improvement of internal control can effectively restrains the credit risk caused by over-investment is examined, and then whether the above effect of internal control is influenced by the nature of the firms' ultimately controllers is investigated. It is found that the corporate credit risk can significantly increase due to over-investment. Moreover, improved internal control is conducive to curb the corporate credit risk resulting from the firm's over-investment, but the role of internal control is weaker in private enterprises. These findings indicate that the construction of internal control system of state-owned enterprises has achieved certain results with government promotion, and the internal control of private enterprises need to be stepped up further in order to reduce the risks involved in developing. The main contributions of this paper are as follows:(1)our findings provide new empirical evidence for the stakeholders such as managers and investors to highly emphasis and build the enterprise internal control system construction and enhance controlling credit risk; (2)it also reveals the effect of internal control on credit risk is influenced by property right, which furnishs an elicitation to the reform of the state-owned enterprises and gets up the very good exemplary role for the construction of internal control of private firms, thereby provides a new basis for the Chinese government to promote the construction of internal control.

internal control; over-investment; corporate credit risk; the agency problem

2015-06-17；

2016-03-22

国家自然科学基金资助项目(71271043)；高等学校博士学科点专项科研基金(20110185110021)

简介：徐朝辉(1984-)，男(汉族)，湖北人，电子科技大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：公司金融,E-mail:405191467@qq.com.

F275.5

A

1003-207(2016)09-0021-07

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.09.003