日元纳入SDR镜鉴

文/金玥 谭小芬 编辑/孙艳芳

日元纳入SDR镜鉴

文/金玥 谭小芬 编辑/孙艳芳

根据日元纳入SDR后其国际化过程的变化，人民币加入SDR后，宜保持汇率稳定，资本账户要有序开放，稳步推进国内金融市场改革。

第二次世界大战后，日本推行“贸易立国”和“科技立国”的发展战略。20世纪60年代末、70年代初，日本对外贸易迅速扩张，积累了大量的贸易顺差。其国民经济也得到迅猛发展，1968年日本经济总量上升至全球第二。1964年，日本成为IMF第八条款国，基本满足了经常账户下货币自由兑换，这使得在国际贸易和外汇交易中能够使用日元进行结算，日元作为国际货币的市场需求与日俱增。这又进一步刺激了日本的出口。1974年，凭借在世界商品和劳务出口总额中的占比，日元成为最早纳入SDR货币篮子的16种货币之一。

日元纳入SDR后日元国际化进展

日元在贸易结算中使用比例的变化

日本早在1960年就创立了非居民日元存款自由结算制度，并将日元列入对外结算指定货币名单，但直到1964年才实现经常项目下的自由兑换。石油危机后，为规避汇率风险，日本开始实行本币结算。1970年，日元在进出口贸易中作为计价货币的比例仅为0.3%和0.9%。1974年加入SDR货币篮子以后，日元作为计价货币的比例得到大幅提升。1980年，日本的进、出口中，以日元结算的比例分别提高到2.4%和29.4%；到1990年，这一比例分别达到了14.5%和37.5%。

上世纪80年代，日元作为贸易结算货币的地位上升很快。1985年“广场协议”签订后，日元升值引起日本对外直接投资的增加，进出口两方面的日元结算比率都得到了提高。但是相比欧美发达国家，日元在贸易中使用的比例还是偏低。一方面，日元汇率的巨大波动使得以日元标价的交易汇率风险大大增加。在1973—1995年，日元兑美元汇率变动超过10%的情况出现过8次，相比更加稳定、风险更小的美元来说，日元在使用上还存在障碍。另一方面，日本金融市场的落后也影响了日元计价比重的提高，以日元计价的银行票据市场、国内短期国债市场和政府短期证券市场均发展缓慢，使得日元的运用和筹措十分不方便，也阻碍了日本进出口贸易中日元计价比例的提高。

日元在金融交易和计价方面的变化

日元纳入SDR以后，日本逐渐放开了国内金融市场。但由于日本的金融市场自由化是在美国的压力下被动进行的，而且以发展离岸市场为主，国内金融市场仍受到较多管制，因而日本的金融市场发展仍严重滞后，阻碍了日元交易和计价职能的演进。

在外汇交易方面，日本政府于1988年开放外汇市场。根据BIS的统计，1989年，其外汇市场中日元所占比重为27%，相比于美元高达87%的比重，并未能成为主要的交易货币。在全球外汇衍生品市场中，以日元作为外汇互换、远期合约、期权和其他衍生品的交易货币从1995年不足20亿美元发展到2007年的270亿美元；但相比同期美元和欧元单方交易就达到2万亿和1850亿美元，日元在国际金融交易中所占的比重仍很小。交易成本高、交易手续繁杂以及缺乏便利性，使得外汇市场的日元交易量微乎其微。

在金融交易方面，以日元计价的金融市场得以发展。1970年11月，日本允许发行以日元计值的外债；1972年9月，非居民可以在日本国内发行以外币计值的债券。至20世纪80年代中期，日本债券市场已发展到能够与欧美债券市场相比较的程度。此后，以日元计值的国际债券规模稳步上升，从1993年的2665亿美元上升到2008年的7499亿美元，15年间增长了近3倍。在以日元计价的国际贷款方面，由于日元的长期升值使得借款方的债务负担加重，因而日元计价的国际贷款数量受到极大制约。在日本的国际信贷中，以日元计值的份额只占1/5。1987年底，日本只有私人银行对外贷款的11%和海外债券发行的14%是以日元计值的，而美国同期的相应指标，则分别为67%和38%。

上世纪70年代，欧洲日元市场的发展为日元结算提供了离岸金融选择，欧洲日元市场的规模遂从1978年的50亿美元发展到1983年的200亿美元，5年间增长了4倍。但是由于日本国内的金融管制，日本国债和短期票据的流动性较差，日本商业银行往往更偏向于美元融资。美元融资可以避开日本央行“窗口指导”的限制，同时能带来更高的收益。自1986年东京离岸金融市场设立以来，主要来自日本的资金有相当大的一部分再次流回日本，日元资金并未能提供给亚洲各地的企业用于贸易和投资活动。因此，以日本为中心的亚洲金融市场一体化并没有促使日元成为该地区的主要交易货币，以日元计价的金融交易也没有得到相应的发展，对日元国际化的作用也有限。

日元作为储备货币地位的变化

日元作为国际储备资产的增长一直非常缓慢。1972年日元首次成为储备货币时，其份额只有0.1%。随着日元纳入SDR货币篮子，在世界储备货币多样化趋势背景下，其他国家对日元的需求开始增长。一方面，由于日元的升值，境外居民日元存款和股票、债券等日元资产的数量开始增加；另一方面，日本利率水平一直比较低，世界各国对日元外债和日元贷款的利用也开始增加。1976—1980年，在世界各国的外汇储备中，日元的比重为由2.0%提高到4.5%；1984年，日本采取重要的自由化措施后，日元成为继美元和马克之后的第三大重要的储备货币。

但是，直到2001年，日元在全球储备资产总额中所占的比例仅为4.9%，远低于美元的68.3%和马克的13.0%。这主要是由于日本官方限制日元作为储备货币职能的发展，认为日元如果被国外广泛持有，将影响其贸易立国的政策。他们对包括央行在内的投资者在卖出日元资产时征收证券交易税，对日元资产的收益征收资本利得税。交易费用的提高大大降低了日元资产的流动性。

对我国的启示

作为最早加入SDR货币篮子的货币之一，日元在国际储备中的份额却仍然维持在3%左右。如今我国的贸易地位和人民币的国际化水平与当时日本的情况极为相似。纵观日元在SDR货币篮子中的权重变化，对于人民币加入SDR有如下三方面的借鉴意义：

第一，保持汇率稳定。20世纪80年代后期，受广场协议的影响，日元对美元汇率单边升值。但是这种过度升值最终使得投资者抛售日元资产，并导致日本经济泡沫的破灭。日本自实行浮动汇率制以来，从1972年1美元兑308日元，升值到1995年4月的1美元兑79.75日元；1998年8月15日，日元又一度跌至1美元兑146.75日元。作为SDR货币篮子中的一员，日元汇率巨大的波动幅度不仅阻碍了本国经济的发展，而且出于规避风险的考虑，其他国家在双边贸易时也不愿选择日元进行结算，更不愿意以日元作为官方储备货币，从而严重影响了日元作为国际货币的地位。

虽然与日本完全自由的浮动汇率制不同，但是人民币加入SDR以后，随着汇率形成机制的进一步市场化，汇率的波动也会更加明显。因此，重新寻找人民币浮动的根基，保持人民币币值对一篮子货币的稳定，有利于在“一带一路”等区域经济合作中推动使用人民币贷款或直接投资作为贸易融资方式，以及作为贸易计价和结算的货币，促进人民币国际化。

第二，资本账户有序开放。虽然20世纪80年代日元在SDR货币篮子中权重的上升得益于资本账户的开放以及金融自由化，但是资本账户的过早、过快开放也带来了不小的风险。日本开放资本项目以后，大量国际资本进入国内，离岸市场上的日元没有经过海外证券投资或直接投资渠道，而是以再贷款形式回流国内，投资于本国企业，推高了日本房地产和股市，在制造了空前繁荣的同时也掩盖了当时日本金融体制的隐患，最终导致资产泡沫破裂。

人民币加入SDR后，中国资本账户的开放程度会进一步提升，资本流动的波动性会加大，因此需要警惕完全开放资本项目可能引起的风险。特别是在我国自贸区的发展过程中，要防止因对离岸金融账户与在岸账户的监管要求放松而可能带来的金融系统不稳定。

第三，稳步推进国内金融市场改革。在推动日元成为储备货币的过程中，日本一直承受着美国要求其开放国内金融市场的压力。这种金融自由化改革并不能在真正意义上促进国内资本效率的提高，只是流于形式，忽略了日元国际化的质量。日本虽然大力发展离岸市场，取消各种管制，但是由于国内金融市场滞后，日本金融市场的开放度和成熟性远远不能满足日元国际化对金融体系的要求。

人民币加入SDR会倒逼国内金融体系的改革。对此，我国要充分借此契机，逐步开放资本市场，推动国内多层次资本市场的建设，建立具有深度和广度的债券市场；同时，进一步丰富资本市场上的金融工具，通过稳健的资本市场和成熟的金融设施，保障宏观经济的稳定运行。

综上所述，日元国际化历程及其在SDR货币篮子中地位的变化，对于人民币具有很强的借鉴意义。虽然近几年人民币在贸易计价、国际金融计价与官方外汇储备等方面的作用明显提升，但从中国人民大学国际货币研究所（IMI）创设的人民币国际化指数（RII）看，人民币国际化水平目前还不到3%，与美元的55.24%、欧元的25.32%、英镑的4.94%以及日元的3.82%相比，均存在一定差距。人民币国际化在以加入SDR为标志踏上新起点后，一方面要避免重蹈日元的覆辙；另一方面，也要在国际货币体系中承担更多的责任与义务。

作者单位：中央财经大学金融学院