宏观经济对新加坡REITs收益影响的分析

王义群

宏观经济对新加坡REITs收益影响的分析

王义群

文章分析了宏观因素对REITs收益水平的直接、综合的影响，提出了在考虑发展REITs时，要综合判断宏观经济因素影响，充分考虑市场环境，这样才能促进房地产投资信托基金市场快速健康发展。

REITs；新加坡；宏观经济

一、REITs的定义

房地产投资信托基金于1960年诞生于美国，REITs随着美国政府颁布《REITACT》而成为美国市场最重要的一种金融产品。美国房地产投资信托基金协会对REITs的具体定义为：房地产投资信托基金是一种组织形式为商业信托或者公司，资金来源为大众投资者的零散资金的集合，为房地产进行融资或收购并持有收益型物业，且分享房地产投资收益的信托方式。世界各地的业内人士和研究人员对REITs的一般性定义是：一种通过发行受益凭证或基金份额来集合大众投资者的零散资金，交由专业的投资机构进行房地产相关的投资经营与管理，并在时点将投资的综合受益按照比例分配给基金持有人的信托基金。新加坡到目前为止还没有出台专门针对REITs的法案，只是在《联合投资计划规范》（Code on Collective Investment Schemes）中规定在S-REITs市场中REITs可以采用商业信托或公司的形式，投资于房地产或房地产相关的贷款。

房地产投资信托基金是一种在房地产市场特有的投资信托方式，它在不同国家、地区的定义和形式各有不同。总的来说，REITs实际上是将房地产投资基金证券化，它的基本原则是分散风险，通过公司或商业信托的形式经营管理，汇集社会投资者的资金，由专业人员和机构进行相关经营与管理。REITs通过投资各种不同的房地产项目或证券的组合来实现其分散风险的原则，并且按照比例将综合收益分配给股东或基金持有人，所以实际上，REITs是一种内含信托关系的主要投资于房地产相关权益的共同基金，且其是标准化和可流通的。

二、REITs特点

REITs是通过采取投资基金、信托、投资公司等各种形式从事房地产管理、租赁、投资等业务活动的集合资金投资计划。一般情况下，REITs会选择较为成熟的物业组合进行投资，比如工商业地产。REITs一般会将收益（以租金为主的部分）90%以上的比例通过分红分配给投资者。房地产投资信托基金有着两重的特性，一方面REITs是资产证券化产品，这使其拥有了股票的特征；另一方面REITs是投资基金产品，这使其拥有了固定收益类产品的特点，比较典型的房地产投资信托基金具有以下三个特点。

（一）房地产投资信托基金被强制要求进行高比例的分红并且严格限制了它的投资范围，这使得REITs具有平稳成长和高分红的特点。在有效市场的假设下，房地产投资信托基金的期望收益与投资风险和股票、债券相较而言：股票＜REITs＜债券。（该论点不是市场对投资者的承诺，只是一种期望或预测的收益率和风险，投资者对房地产投资信托基金进行投资需要自行承担相应的风险）

（二）房地产投资信托基金的长期收益和其投资物业的租金收入及价格、房地产市场的繁荣程度具有很高的相关程度，在通货膨胀时能够提供有效的保值作用。另一方面，REITs的长期收益与其他金融资产（例如股票市场中的各种指数）相关度比较小，这一点可以使得投资者进行组合投资以分散风险。

（三）房地产投资信托基金是集合投资者的零散资金进行投资，降低了对于中小投资者来说过高的房地产投资对管理经验和资金方面的门槛，使得广大中小投资者获得了一条便捷的渠道来分享房地产业发展所带来的收益。

三、S-REITs简介

新加坡证券交易所审核委员会为了进一步地发展其国内的资本市场而于1998年7月提出了一系列的建议，为促进新加坡房地产市场发展和增加投资品种而设立REITs就是其中之一。2002年7月新加坡首只上市的REITs嘉茂商产信托基金（Capitalistic）——由嘉德置地发行,募集了折合约为9亿元人民币的资金。

新加坡房地产市场在金融危机后于2009年的第一季度开始明显复苏，相关资产价值和物业租金都比金融危机时增加了60%左右，增幅非常显著。新加坡房地产投资信托基金在2012年的收益率约为37%，而同时期，日本、美国和英国REITs的收益率平均约为19%，仅为新加坡的二分之一，此时的新加坡证券交易所在全球各地的REITs市场中表现最为出色。国际研究组织指出，新加坡REITs市场在全球经济低迷的情况下表现出色是因为其良好的宏观经济环境，例如优良的国内金融环境、离岸金融政策比较宽松和非常优惠的税收政策等，这些有利的宏观经济因素催生了很多亚洲房地产的龙头企业—例如凯德集团和丰树投资等等。

四、宏观经济对REITs收益影响的理论分析

研究房地产投资信托基金收益的影响因素具有非常重要的理论意义和实践价值。房地产投资信托基金具有不同于其他投资产品的运作与交易形式，在对其收益影响因素进行研究时要充分考虑其多样性与复杂性，并对其进行区分研究；同时，房地产投资信托基金产品流动性高，市场价值比较稳定且现金回报率比较高，是一种很重要的金融产品，对其收益的影响因素进行分析研究可以为资产估值和机构投资决策提供参考借鉴。目前，已有数只不同类型的REITs在国内上市交易，分析研究国外成功市场REITs的收益影响因素对于我国REITs的建设与发展具有非常重要的借鉴意义。

宏观经济发展状况在很大程度上影响房地产投资信托基金的收益与价格，与其他的一般有价证券相同，宏观经济对于房地产投资信托基金的影响往往具有长远性、深刻性以及广泛性的特点，宏观经济发展状况的变化可能导致房地产投资信托基金的收益出现幅度较大的变动。

（一）经济发展水平

经济是否能够持续稳定的发展在很大程度上决定了房地产投资信托基金的收益水平的波动情况。当社会经济发展状况或趋势良好时，房地产投资信托基金的基础资产可以在较为繁荣的宏观经济背景下于市场中发现更多的优良投资机会并获得更多的运营收益，这将促使REITs价格的稳定上升。与之相反，当经济处于衰退或调整周期，固定资产投资需求降低，企业融资需求随之降低，REITs价格下降。

（二）通货膨胀水平

与上述经济发展水平相同，不同程度的通货膨胀水平会对房地产投资信托基金产生不同的影响：1.当通货膨胀水平维持在适度水平（温和的通货膨胀）时，房地产投资信托基金会因此增加派息与分红并使得房地产投资信托基金的价格上升，这会导致房地产投资信托基金收益水平的提高。同时，因为房地产投资信托基金抵抗通货膨胀的能力较好，投资者为了防止其资产因通货膨胀而缩水会选择投资抵抗通胀能力较高的产品，这就使得市场对于房地产投资信托基金的需求不断上涨，进一步的提高了房地产投资信托基金的收益；2.严重的通货膨胀会对房地产投资信托基金的收益产生不利影响，甚至对房地产投资信托基金的基础产业——房地产业造成致命打击。

（三）货币政策

货币政策对证券价格包括房地产投资信托基金份额的价格具有非常直接的影响：

当货币当局实施较为宽松的货币政策即放宽银根时，证券市场会吸引大量的游资进入，这就会导致房地产投资信托基金价格的上涨；当货币当局实施紧缩的货币政策即收紧银根时，流入证券市场的货币会减少，这会使得房地产投资信托基金价格的下降。我们选用短期利率I来表示货币政策，当短期利率I上升时，投资者会减少对证券市场的投资而将其资金转向储蓄，这导致证券市场的需求下降，REITs的需求水平也会因证券市场整体需求的下降而下降，REITs的价格和收益水平随之减少；当短期利率I下降时，投资者为了获得更多的投资收益会减少储蓄增加证券市场的投资，REITs的市场需求上涨，其价格和收益水平也会随之上升。另一方面，汇率水平也会对REITs的收益率产生一定影响，例如REITs所在市场国家货币升值，会吸引外资流入，经济形势稳步发展，证券市场需求增加，REITs的价格和收益就会上涨，一旦其货币贬值，REITs的价格和收益随之下跌。但若汇率盲目上涨也会对REITs市场产生不利影响，因为汇率太高会影响贸易出口，出口受阻，不利于经济发展，进而证券市场受影响。

（四）财政政策

REITs竞争力的一项主要源泉就是税收优惠政策。新加坡当局实施了税收优惠政策和降低成立成本等一系列吸引外国投资者的措施来鼓励国外企业将新加坡境外的房地产透过S-REITs的渠道在新加坡上市。具体来说上述优惠政策包括：外国非个人投资机构的税率由20%下降为10%；个人投资者于S-REITs分红的所得税免缴；S-REITs物业出售的印花税免除等。由此可见，REITs只有在政府政策的鼓励支持下才能吸引更多的投资者。优惠的税收政策等对于REITs来说，较为有利的财政政策都可以促使REITs收益的增加，例如优惠的税收政策对个人投资者来说，当参与分红时无需缴纳所得税，可以使其获得更高的投资回报，REITs的市场需求上升，REITs的价格和收益也随之上涨；优惠的税收政策对于发行人来说，可以减少其筹集资金的成本，即增加基金的可分配利润，使得基金可以给投资者更多的利润分配，最终促进REITs价格和收益水平的上升。

通过以上分析可见，宏观因素对REITs收益水平有着直接、综合的影响，在考虑发展REITs时，要综合判断宏观经济因素影响，充分考虑市场环境，才能促进房地产投资信托基金市场快速健康发展。

王义群，东南大学经济管理学院。

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1008-4428（2016）02-101-02