双重股权结构制度及其立法引介

户盼盼

内容摘要：双重股权结构是指在公司股权结构中设置包含不同表决权类型的股权结构模式，本质上它违反了股权平等原则的“一股一权、同股同权”之旨趣。但是从国际社会一些国家企业法理论和实践来看，双重股权结构有其制度价值。双重股权结构可以给予创始人及其团队更多的自由，令其坚持长期一贯如一的经营理念，实现其经营理想。为促进中国公司法制的现代化和国际化，中国公司法应当引入双重股权结构制度。双重股权结构有其消极方面，为了实现公司法的公平正义，还必须在立法上进行限制，包括适用双重股权结构公司的限制、持有主体限制以及信息披露等。从根本上说，立法要对之加以规定，双重股权结构实践要依法而行。

关键词：双重股权结构 价值 正当性 限制

中图分类号：F830 文献标识码：A

双重股权结构发源于美国，制度设计的初衷在于公司创始人或者管理层通过这种资本结构设计持有高倍表决权股，以实现公司管理层或者控制人达到长久掌控公司、防御敌意收购的目的。中国《公司法》对双重股权结构持原则上禁止的态度。根据《公司法》第104条规定，股东出席会议行使表决权，每一股份只有一个投票权；其第127条规定了“同股同权”原则。从这些规定可以看出，中国公司法原则上要求“一股一权，同股同权”。但是无论从理论上还是立法上也没有否定双重股权结构股，不过实践上到目前为止却没有相应的案例。2013年阿里巴巴申请在中国香港上市因为存在双重股权结构被拒事件引起国内学者对该问题的讨论。而宝能收购万科事件，有人提出万科管理层可以通过引入双重股权结构制度来维护管理层对公司的稳定控制和经营。2015年开始的中国《证券法》修订工作，其中一项是关于在其中引入双重股权结构的修改建议。鉴于上述背景，笔者在本文中拟从立法上价值考量入手加以分析，探究公司双重股权制度设计的利弊，在此基础上提出适合中国法律现实的立法选择。

双重股权结构的含义和制度特征

双重股权结构股票的分类是以股份所表彰的股东权所包含的表决权的多少为依据（王文宇，2008）。申言之，此类结构的股票因其表决权不同而分属不同股票类型，包括一般普通股和投票权倍增后的特别股。除了该特别股投票权被倍增之外，其尚有以下两个方面不同于普通股：一是特别股转让有特别限制，其只能转让给特定相对人。二是特别股持有人有权选择对特别股进行转换。以谷歌（Google）上市时的双重股权结构为例。2004年谷歌首次公开发行时向美国证券交易（SEC）委员会提交的注册申请书中就明确披露该公司以双重股权资本结构上市，其股权包括A类股和B类股。A类股为普通股，一股一票。B类股则有公司执行主席和谷歌创始人所有，每股十个表决权。

事实上，美国是较早允许双重股权结构并在立法上对之进行明确规定的国家。在美国，双重股权结构在20世纪80年代非常盛行，1988年，证券交易委员会曾颁布了规制双重股权结构的规则19c-4（Rule19c-4），尽管在反对者的质疑下，该规则在1990年即被哥伦比亚上诉法院废除（张舫，2012），但在各州的公司法实践中却仍然被广泛采纳。此后，纽约证券交易所、美国证券交易所和全美证券交易商协会设计了很多种方案，以解决因为废除双重股权结构而带来的市场问题。最终于1994年就统一的上市政策达成了一致。统一上市政策本质上就是关于股东投票权的原则规定，其主要内容就是规定股东投票权保护的最低标准，禁止上市公司剥夺股东权利。首先，明确规定禁止公司嗣后发行投票权高于已经发行在外股票的新股票，但是可以发行低投票权股票。其次，公司首次公开发行可以发行不同种类的股票。

从实践来看，双重股权结构股有以下几个方面的特点值得注意：一是双重股权结构股转让的限制性。本质上，双重股权结构股的转让限制使得公司创始人或者管理团队可以牢牢地控制公司，恶意收购难以实施。二是对倍增系数的限制。尽管特别股的投票权可以是普通股的数倍，但是从公平角度计算，多数国家都对之有所限制。法国只允许两倍，美国则规定可以是2-10倍。三是在双重股权结构中，特别股的分红比例相对较低。尽管立法上对此没有强制性规定，但是公司创始人或者股东一般都在其公司章程中对此明确规定。从理论上分析，如果公司创始人或者管理层不在分红上对普通股持有股东进行倾斜性照顾，很难招揽投资者认购在双重股权结构设计下相对较低投票权的股票。四是在双重股权结构下，特别股持有人对公司董事选任和管理层的构建有特别建议权，有些甚至有完全的控制权。阿里巴巴在美国上市，其双重股权结构设计中实际上采用了由特定团体垄断董事提名的所谓“合伙人制度”。

双重股权结构制度的价值分析

（一）现有观点分析

要推进中国市场法治，促进公司制度的健康发展，还必须重新审视公司法制度设计的价值理念。过去国内研究过多地注意公司制度设计的公正问题，甚至将这一价值宣扬到了极致。这样做的结果是其不仅与公司制度本身产生和发展的价值旨趣相违背，还阻碍了公司制度的良性发展。当前，必须树立公平和效率关系的新构架，实现二者的合理牵制，达到兼顾并举的效果。

正因为如此，无论是双重股权结构制度的支持者和反对者，都从效率角度分析其正当性。但是，从另一方面来说，效率只是提供了一种分析范式。

赞成公司实行双重股权结构的论者认为，双重股权结构可以提升效率，促进公司的发展。首先，赞同论者认为集中控制可以带来高效率。双重股权结构的一般结果是促进创始人及其团队对公司的集中控制。集中控制有时可以带来高效率。治理模式一般有集中型和分权型。集中型集决策和执行于一身，少了相互掣肘，似乎要比分权型在某些情况下效率要更高一些。高效的管理团队必将在激烈的市场竞争中处于有利的位置。创始阶段尤其如此。第二，创始人或者内部控制人模式能够代表和坚守公司的长期利益。第三，双重股权结构能够有效防御敌意收购。宝能与万科之间的收购之争，学界和业界多有观点认为万科管理层可以通过引入这种双重股权模式作为其防御敌意收购之手段。另外，支持者还认为，赋予公司的创始人及其团队额外表决权可以让他们不必对公司短期业绩做出反应，从而促使他们更专注于公司的长期发展。

而反对者认为双重股权结构存在着诸多不合理之处并必将带来代理成本问题，甚至也以效率分析方式来批判赞成者。首先，双重股权结构剥夺了社会公众投资者的最基本权利。美国哈佛大学教授William Ripley认为，双重股权结构设计剥夺了公众投资者的最基本权利，是对他们的极大伤害（蒋学跃，2014）。有观点认为公司公开上市时对双重股权结构进行了披露，公众投资者认购普通股时将会因为其表决权的减损而要求更高的风险折现，因此不会受损，这种观点值得商榷。其次，反对者认为实行双重股权结构违反了公司资本的权益分配原则，必然会带来代理成本。因为双重股权结构导致股票的表决权和其内在的现金流收益权不成比例，由此产生高昂的代理成本。他们认为，一般来说，对于股票而言，只有将投票权和收益权合理配比，公平安排，才能避免不必要的代理成本。再次，实行双重股权结构企业对创始人或管理层缺乏约束，这可能导致道德风险。另外，双重股权结构还会导致机构投资者的监督流于具文，并会助长经理人的防御行为。

（二）笔者的观点

笔者认为，无论从理论上还是实践方面，双重股权结构制度既然存在，自然有其合理和科学的方面。

第一，双重股权结构在一定范围内是有效率的。双重股权经营结构之所以具有较强的生命力，并为多数发达的资本市场所适用，因为它符合制度设计的效率价值要求。

首先，双重股权结构符合风险配比法则。前面有学者分析，双重股权结构不符合剩余索取者和表决权配比原则，最终将导致低效率。事实上，上述分析存在着两个明显的缺陷：表面上看，创始人拥有较少的股份却要求拥有较多的表决权是不公平的。但这是在法律没有把股东的能力和非财产资源量化为股份的情况才产生的情况。必须承认，不同股东的能力和拥有的资源不同。创始人只有具有超越一般人的能力或资源，才有可能让公司在激烈的商业竞争中脱颖而出。然而，这些能力和资源最终没能形成公司股份，这对于创始人来说可能并不公平。从公平的角度说，那些拥有出众经营能力和众多资源（如关系网众多等）的创始人或管理层应当拥有更多的经营权力。此时，更多表决权的赋予可算做是对能力和资源不能化作股份的补偿。换句话说，如果能力和资源能够化作股份，那么创始人自然可以拥有较多的股份，从而自然可以拥有较多的表决权。理论上看，如果经营失败，创始人尽管拥有较多的表决权，但却承担较小的损失。事实上，创始人所失去的远远不止于这些。其次，前述仅在剩余索取者和表决权进行配比分析未必可以得出正确的结论。须知，资本多数决的前提之一是假定每个人的能力是一样的。事实上，每个人的能力并不一样。如果公司不幸被资本较多但能力较差的人控制，最终结果未必比资本较少但能力较强的人控制更好。

第二，从国外发达国家的经验来看，双重股权结构也是市场博弈的结果。公司法多数规则是在长期的商业实践中形成的，是市场博弈的结果。博弈胜利的规则，应该是符合效率的规则。而公司资本决定原则，也是长期以来市场博弈的结果。详言之，它是物质资本稀缺的产物。相比于劳动力，物质资本有先天优势，其易存性相比劳动力的易逝性有先天的优势，加之劳动力只是潜在财产，从而，物质资本最终压倒人力资本，最终成为公司所有者。但当经济越深入发展后，人力资源相比物质资本越来越重要，特别是那些特别具有创新能力而且在具体领域内领先的人，相比物质资本更是稀缺资源。创业领域尤其如此，马云这样的创业团队即为稀缺资源。既然法律能够尊重市场肯认资本对人力的优势，那么也应该尊重在一定领域内人力对资本的优势。当然，前提是这种优势不被滥用。因此，资本单一决定论的思想应当被重新审视。

双重股权结构在中国立法上的引入建议

鉴于双层股权结构制度本身的特性，中国在立法上引进该制度时，应该坚持以下几条原则：第一。坚持公司“一股一权、同股同权”为原则，双重股权结构为例外，双重股权结构还不能实质性损害公司治理上的分权制衡原则。一定意义上说，双重股权结构是对公开公司资合性和资本民主的背离，因此尽管允许其存在，但是不能损害公司法的根本。第二，坚持投资者利益保护至上原则。第三，双重股权结构特别股限制原则。

因此，笔者建议，应当在公司证券法上市公司相关条款中增加双层股权结构之内容。具体条款可以设置如下：

第×条：创新类公司在公开发行股票时允许其股本包括与其缴足股款时所应有的股本权益不成合理比例投票权利的股份。该等股份拥有最高的投票权利不得超过普通股投票权利的十倍。该等股份转让后其附带的不成合理比例的倍增投票权利消失。该等股份的设置期限不得超过二十年。拥有该等股份股东不得滥用投票权利。第×条：发行人、上市公司应当将建立双重股权结构的必要性、安全性等向公众投资者进行披露。第×条：因创始人或者管理层采用双重股权结构滥用控制权造成中小投资者、其他主体损害的，相关主体承担赔偿责任。

需要说明的是，双重股权结构并不属于公司股权的正常结构。各国公司法之所以并不禁止封闭公司采用双层股权结构，究其原因，是考虑到许多封闭公司的经营与发展往往系于公司的经营者一身。封闭公司多为中小公司或处于创业阶段，具有鲜明的人格烙印。这些都使得封闭公司不能简单采用资本多数决，而应当考虑创始人或管理层的个人情况。然而，当公司发展到公众公司之后，公司的个人印记应当逐渐消退，由资本开始主导公司的发展。脱离了个人印记的公司才是现代公司的发展趋势。实质上，那种经营成败维系于一人的公司往往是不正常的。

参考文献：

1.王文宇.公司法论（第四版），元照出版公司，2008

2.张舫.美国“一股一权”制度的兴衰及其启示.现代法学，2012（2）

3.蒋学跃.公司双重股权结构问题研究.证券法苑，法律出版社，2014