日元为什么是避险资产？

李博琦

【摘要】日元作为避险资产是和全球货币套息的现象密切相关的。当风险事件爆发时，投资者从高息资产中撤出，并集中偿还日元，这就导致了日元需求在短时间内上升。日本对外拥有庞大的净债权，国内货币政策缺乏宽松空间，日本投资者的母国偏好等等原因，使得日元突发性贬值的可能确实相对较小。日元是国际化货币，不仅拥有仅次于美元和欧元的资产规模，日元资金在跨境流动方面也享有极高的自由，方便巨量资金短时间的进出。

【关键词】日元；避险资金；货币

1 何为避险资产？

1.1避险资产的定义与属性

避险资产通常指在出现政治、经济、金融市场波动或者战乱、恐怖袭击等重大外部冲击带动市场风险偏好大幅下降时表现坚挺，或被资本追逐的资产。过去一段时间，美元、欧元、日元、瑞士法郎等主要国际货币，以黄金为代表的贵金属，以及发达国家长期债券等都具有一定的避险属性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黄金是最著名的四类避险资产。

避险货币的形成既有历史的原因，也受到诸多经济社会因素的影响。首先是基本面因素。投资者对该货币长期以来的信心非常重要，这一方面体现为稳定的币值和较低的通胀水平，另一方面体现为货币发行国经济的规模、结构和韧性（robustness）和隔绝外部冲击的能力，比如大多数新兴市场经济体以及汇率与商品价格高度相关的资源型国家货币就难以成为避险货币。

其次是金融市场发达程度。避险货币发行国需要拥有兼具深度、广度和流动性的金融市场，以承载国际资金的流入，比如金融市场体量较小国家或金融市场分割的经济体（如欧元区）货币难以具备避险功能。再次是市场开放程度。避险货币需要自由可兑换，且金融市场足够开放，比如，在资本账户没有开放的情况下人民币在短期内难以成为避险货币。最后是个性化因素。

已有的避险货币还具有一些个性化的特征，比如美元是具有统治地位的国际货币，占全球外汇市场交流量超过40%，流动性非常高；日本长期实行低利率，且拥有较多的海外资产头寸（详见下节）；瑞士是永久中立国，有严格的银行保密制度，被认为是世界上最安全的地方。

1.2避险资产的相关性与轮动

避险情绪的切换往往导致资产间的相关性增强。汇丰的研究表明，金融市场情绪在逐险/避险（risk on/risk off）间跳动使得资产间的关联性增加，且形成了鲜明的两大阵营，一类是风险资产，包括股票，高收益债券，新兴市场货币、大宗商品等，另一类是避险资产，包括避险货币、投资级债券、贵金属等。今年以来，资产间相关性持续上升，类似于2010年欧洲主权债务危机时期的情形，这意味着市场共识和投资者情绪在悲喜间跃迁，风险/避险两类资产间价格呈现明显负相关，而各类资产内却高度正相关。

值得一提的是，全球金融危机以来主要央行的量化宽松（QE）政策可能为避险需求的泛滥提供了弹药，尽管其本身意在消除了不同资产表现的分化，但在经济复苏苦乐不均的情况下，充足的流动性伴随市场情绪的波动追逐有限的安全资产，客观上强化了避险货币的属性。不同避险货币的吸引力还呈现出轮动和替代的特征，主要取决于货币发行国的政治经济情况和相关政策措施。

2 日元何以成为避险货币？

从历史上看，尽管日元不是最主要的国际货币，但横向比较可以发现，自上世纪90年代以来的历次风险事件发生后，日元的避险属性大多强于美元、欧元，甚至瑞士法郎。这意味着危机发生时，日元被认为是相对稳定的避险资产。我们认为，以下三个方面的因素（经济基本面因素、金融市场面因素与交易投机面因素）支撑日元成为全球最受追捧的避险货币。

2.1经济基本面因素

日元的“全球最佳”避险货币地位必然有本国经济基本面作为支撑。按照我们对汇率变动原因的分析框架（参见盘古宏观全球经济季度报告—2016年春季专题报告《上升期虽有波折，言逆转为期尚早——透视美元周期：特征事实、驱动力量及非对称影响》）：从长期来看，汇率体现了一国相对经济地位的变动；从中期来看，汇率与相对通胀水平密切相关；从短期来看，汇率受利差变动的影响。据此，我们也可以归纳出支持日元作为避险货币的三个经济原因：

（1）经济规模大，国际收支改善

二战后，日本在大多数时间内都是全球第二大经济体，尽管其经济增速在近二十年来一直较低，但其绝对经济实力是日元在危机中赢得信心的来源。从国际收支平衡来看，长期以来，日本也都维持着巨额的经常项目和金融项目顺差。尽管本世纪以来，日本的贸易顺差有所收缩，甚至转为逆差，但受核电重启、能源价格回落等影响，2015年日本贸易由赤字转向持续盈余，而金融账户顺差更是创下2010年以来的新高（图2）。国际收支状况的改善所引起的资金净流入加大无疑对日元币值形成了支撑。

3 强势日元风光难再

3.1日元长期走势趋于平稳

长期来看，汇率相对走势从根本上仍然取决于经济基本面。安倍上台之后，日本央行的宽松政策不断加码，年度购债规模达到80万亿日元，带动日元贬值35%，但一年内的急剧升值已将安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面临经济衰退和通货紧缩的困扰，而前期刺激带来结构性的财政问题也损害了日元的长期信用基础。比如，尽管金融市场倾向于把日元理解为避险货币，但就连日本央行行长黑田东彦也认为，由于日本政府债务位居全球首位，日本国债其实并非无风险资产。

因此，在其他避险选择也存在特定缺陷（比如黄金的流动性不够好等）时，日元可能还会临时扮演短期避险工具的角色，但从中长期来看，日元没有持续走强的理由。当然，在政策空间受限的情况下，安倍想要进一步推动日元贬值也非易事，除非日本央行真正开始“直升机撒钱”。除了经济基本面外，日元的短期波动还取决于全球市场避险需求、美联储何时加息等因素。

3.2日本央行面临重大挑战

日元作为避险货币的被动升值给日本央行带来了挑战：一方面，海外资本流动大进大出加大了宏观经济管理的压力，并带来相关的国内经济调整成本；另一方面，不合意的汇率持续升值将进一步损害日本的资产负债表。考虑到日本长期处于低通胀、低利率的环境，升值将带来更大的通缩压力，进而拖累经济增长。

但日本央行却面临国际国内双重掣肘：从国际来看，单方面干预汇率可能引起其他国家的声讨，特别是来自美国的压力；从国内来看，宽松货币对日元贬值的边际推动作用已经衰减，甚至是今年1月以来，日本央行意外推出“负利率”也没能止住日元的升值步伐。另外，从政策工具来看，日本央行已经通过大规模的量化和质化宽松为金融市场注入了天量流动性。

从中长期看，日本正在逐步成为一个“食利国家”。实业投资方面，国内产业面临中、韩等国的竞争和日元升值的压力，不得不移向海外。金融投资方面，明显新兴市场国家的吸引力也胜于日本国内。因此，未来的日本将越来越依赖于海外投资带来的收益。而这些收益的回流又将成为中长期推升日元汇率的重要因素。

参考文献：

[1]孙少岩，张奎.灾后日元升值初探.东北亚论坛，2011（06）

[2]王蕾.避险需求主导市场走势——7月国际金融市场走势分析.国际金融，2011（08）

[3]日元的“好时机”.中国外汇，2016（Z1）

[4]王蕾.资金寻求避险 市场走势谨慎——国际金融市场分析.国际金融，2010（09）