机构投资者、持续经营审计意见与融资约束——基于非国有企业的证据

李 琰 张立民 邢春玉

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)



机构投资者、持续经营审计意见与融资约束
——基于非国有企业的证据

李 琰 张立民 邢春玉

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

本文以2004～2013年沪、深两市A股非国有企业为样本，研究机构投资者持股对非国有企业融资约束的影响，并分析持续经营审计意见在其中的调节作用，考察在机构投资者异质性与宏观金融环境下，该作用机制的效果与表现，研究结果表明：机构投资者持股能显著缓解非国有企业融资约束；持续经营审计意见显著削弱了机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用；在压力敏感型机构投资者持股比例较高的非国有企业或货币政策宽松阶段，持续经营审计意见在削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用方面更为显著。

机构投资者；持续经营审计意见；融资约束；非国有企业；货币政策

一、引言

融资约束问题是制约中国经济转型和升级的重要瓶颈，也是非国有企业尤其是中小型非国有企业发展中遇到的棘手问题[1]。自1992年以来，民营企业的发展成为中国经济增长的主要推动力[2]，但是90%以上的个体私营企业完全靠自筹来解决创业资金①。习近平主席在2016年7月召开的经济形势专家座谈会上指出：“如何降低企业融资成本及缓解融资约束是供给侧改革中的一个关键环节”②，同时，这也是社会各界普遍关注的热点话题。因此，探索哪些因素影响非国有企业融资约束，对提升非国有企业融资水平，推动企业发展具有重要意义。

已有文献主要从宏观金融体制视角研究非国有企业融资约束问题，但在资本市场中，机构投资者占了较大比重，是上市公司大股东的重要组成部分，其投资行为、与市场稳定的关系以及对上市公司的治理效应已成为学术界和实务界关注的热点[3]。机构投资者是指用自有资金或从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，截至2015年第三季度末，我国A股六大机构投资者持股市值占同期流通市值的比重为16.45%，创业板中这一比重更是高达60%。近年来学术界主要从两个方面对机构投资者进行研究：一是机构投资者的公司治理效应，机构投资者可以提升上市公司信息披露水平[4]，通过投反对票、提出议案、征集代理投票权、通过媒体发布对上市公司的评论等方式监管公司管理层行为，积极参与上市公司的治理[5][6]，改善企业绩效[7][8]；二是机构投资者的异质性，即不同类型的机构投资者对公司管理层的监督积极性不同[9][10]。与中小投资者相比，机构投资者在行业特长和信息搜集等方面具有优势[11]，其能否通过自身的专业优势、资金优势和信息优势来监督非国有企业，降低非国有企业融资成本，缓解融资约束？

国内外学者普遍认为资本市场的信息不对称将会导致融资约束，而审计意见是缓解投资者与企业之间信息不对称的有效方式，有助于投资者做出理性决策[12]。企业利益相关者最关心的问题是企业是否具有持续经营能力，这是其进行科学决策的重要因素。而持续经营审计意见正是当被审计单位的持续经营能力存在重大不确定性时，审计师出具的明确提及持续经营不确定性的非标准审计意见，能够帮助利益相关者在企业面临无法挽回的破产清算局面之前及时采取行动，以减少或避免自身遭受重大损失[13][14]。持续经营审计意见作为一种面向未来、涉及企业继续生存能力的信息来源[15]，势必会影响以获取和分析信息见长的机构投资者的投资策略，进而影响机构投资者与企业融资约束的关系。但是目前机构投资者和持续经营审计意见的交互作用对非国有企业融资约束的研究仍较为鲜见。同时，机构投资者异质性和宏观金融环境也会影响融资约束。在转型经济背景下，从持续经营审计意见视角直接研究机构投资者对融资约束的影响，一方面为机构投资者微观作用机制提供理论依据，另一方面为政策制定者、监管者和上市公司提供有益的政策性参考。

本文选取2004～2013年沪、深两市A股主板非国有企业年度数据，研究机构投资者、持续经营审计意见对非国有企业融资约束的作用机制，研究发现：机构投资者持股能显著缓解非国有企业的融资约束；持续经营审计意见显著削弱了机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用；在压力敏感型机构投资者持股比例较高的非国有企业或货币政策宽松阶段，持续经营审计意见在削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用方面更为显著。

本文的贡献在于：第一，在已有研究的基础上，深化了机构投资者及其异质性对非国有企业融资约束的影响，拓展了机构投资者经济后果领域的研究框架，丰富了我国机构投资者对资本市场及上市公司的作用效果研究；第二，从非国有企业融资约束的视角，提供了持续经营审计意见和货币政策对机构投资者投资决策行为影响的微观证据；第三，在我国供给侧结构性改革的经济新常态下，本文的研究从企业融资约束的视角支持了我国超常规培育机构投资者及渐进式制度改革的政策目标。

二、理论分析和研究假设

(一)机构投资者与非国有企业融资约束

影响非国有企业融资约束的因素众多，其中体制问题是导致非国有企业面临融资约束的重要制度背景。在中国，国有企业在推动经济发展中承担了大量的政策性负担，金融体系的大部分资金都流向国有企业，导致非国有企业面临严重的融资困境[16]。此外，信誉低、信息透明度低、信息不对称问题突出等自身缺点也是导致非国有企业融资约束的主要原因。机构投资者作为证券市场中的重要参与者，既能主动为企业多方运作以降低企业的融资约束压力，又能使企业借助于机构投资者的资源和信号显示，降低自身的融资约束压力。机构投资者对融资约束的作用主要体现在以下四个方面：第一，机构投资者通过改善公司治理能够主动为企业缓解融资约束。我国机构投资者凭借其持有的上市公司股份，能够以股东的身份参与公司治理，通过公开建议、诉讼、行使投票权、提交股东提案、通过股东大会表决机制，甚至直接进入董事会等有效途径参与公司治理，对上市公司的日常管理、发展战略提出建议，有效监督公司管理层[17]，减少管理层自利行为或机会主义行为，减少公司内部人对公司利益的侵占[18]，降低公司代理成本，进一步降低公司股权融资成本，从而缓解融资约束。第二，机构投资者通过提供公司重组资源能够主动为企业缓解融资约束。机构投资者收购亏损企业，然后注入优质资产，使企业进行起死回生的重组兼并活动，从而缓解这类企业的融资约束。第三，企业借助于机构投资者对公司股票估值的影响来缓解自身的融资约束。机构投资者在获取信息、解读信息和利用信息方面具有优势，善于发现市场上有价值的企业并进行投资，从而使得该类企业股价上扬。另外，由于在获取和解读信息方面机构投资者相比中小投资者具有相对优势，机构投资者已经成为部分中小投资者买卖股票的重要参考依据。机构投资者作为金融中介，其投资行为在资本市场上具有信息传递效应，可以将公司信息传递到资本市场，降低了公司管理层与投资者之间的信息不对称程度，从而吸引部分潜在投资资金进入股市。企业借助于机构投资者的信号显示作用，扩大了自身股市资金的供给渠道，降低股权融资成本，缓解融资约束。第四，企业借助于机构投资者对公司声誉的提高来缓解自身的融资约束。鉴于机构投资者往往是经过慎重考虑、综合分析后制定的投资决策，机构投资者能够提高其持股的上市公司的声誉。而声誉是解决信息不对称的有效机制，上市公司的声誉能够增加投资者对其的信任程度，减少因信息不对称而增加的市场交易成本和交易风险。上市公司声誉越高，表明其为融资做声誉担保的作用也就越大，使上市公司面临良好的融资环境和较多的融资机会，同时越能提高银行向非国有企业贷款的积极性，非国有企业最终获得更多的债务融资，缓解融资约束。因此，我们提出如下假设：

H1：机构投资者持股比例越高，非国有企业面临的融资约束越小。

(二)机构投资者、持续经营审计意见与非国有企业融资约束

信息是现代市场经济有效运行的重要保障，是企业广泛筹资的首要条件，而审计意见在传递企业信息、保障利益相关者的利益方面发挥着重要作用。审计意见在财务信息的鉴证和审核、投资风险的预警两方面发挥信号传递功能，一定程度上反映出企业整体的财务状况和经营业绩。就财务信息的鉴证和审核方面而言，持续经营审计意见向市场参与者传达了公司管理层对未来现金流量评估的信息，说明公司持续经营存在重大不确定性，如企业现金流短缺、资产负债率高、营运资本严重短缺、无力偿还到期负债、对外担保数额巨大等涉及未来持续经营重大不确定事项。就投资风险的预警方面而言，审计师出具的持续经营审计意见的隐含信息是公司经营者没有在必要的条件下披露公司持续经营能力，这预示着上市公司未来经营存在破产的风险，从而对可能出现财务问题的公司投资进行预警。总之，持续经营审计意见能够为银行信贷等外界投资者提供决策有用的信息[13]，能够加重企业融资约束。与此同时，机构投资者凭借自己在信息获取和信息分析方面的优势，能较准确地分析并利用上市公司被出具的持续经营审计意见传递的信息，对该类上市公司未来持续经营状况、经营风险及破产进行综合衡量。由于机构投资者的目的是盈利，其投资决策受到市场短期表现的影响[19]，一旦得知企业被出具持续经营审计意见，机构投资者会认为该项投资决策具有较大风险，在“逐利”本性的驱动下，往往通过“用脚投票”的方式退出被投资企业。同时，缺乏专业知识和信息渠道而处于信息劣势的中小投资者通常会参考股票市场的涨跌和机构投资者的行为来做出投资决策，存在严重的“跟庄”现象[20]。机构投资者抛售股票及其带动的中小投资者的跟庄行为，将对公司股价走势产生影响，引起股价大幅下跌。如果公司股票在二级市场表现不佳，将会影响公司形象，进而直接影响公司二次增发以及债券发行，使公司后续融资越来越困难，融资成本越来越高，加剧企业融资约束。因此，如果非国有企业被出具持续经营审计意见，机构投资者作为理性套利者将会变更资金流向，同时带动中小投资者跟庄，使得被出具持续经营审计意见的非国有企业融资成本增加，导致融资约束更为明显。因此，我们提出如下假设：

H2：获得持续经营审计意见的非国有企业，面临的融资约束较大。

H3：持续经营审计意见会显著削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用。

(三)机构投资者异质性、持续经营审计意见与企业融资约束

资金来源、投资政策、投资主体和投资风险的不同导致不同类型机构投资者的投资策略和对上市公司进行监管的动机存在显著差异。Brickley等按照机构投资者与所投资企业之间的关系，将机构投资者分为压力抵制型和压力敏感型两类[10]，其中基金、QFII和社保基金属于压力抵制型机构投资者，而证券公司、保险公司和信托属于压力敏感型机构投资者。压力抵制型机构投资者与上市公司之间只存在投资关系，出于长期收益和成本考虑，其更倾向于长期投资和价值投资，较少关注公司短期绩效和股价波动，而更加注重公司长远业绩的改善，能够给管理层提供长期激励，在公司治理过程中发挥积极监督作用，显著降低了信息不对称程度，改善了委托代理问题；而压力敏感型机构投资者与上市公司存在商业关系或者希望建立商业关系，其更倾向于与管理层保持一致以获得利益，更有可能以谋取私利为原则短视化交易、“用脚投票”，容易造成管理层进行盈余管理追求短期收益[21]。因此，与压力敏感型机构投资者相比，压力抵制型机构投资者可以通过缓解管理层短视、减少投资不足、增加管理者奖金或薪酬的方式提高上市公司的治理水平[22]。而良好的公司治理又能够提升投资者的信心，降低投资者的逆向选择程度，有利于降低企业的权益融资成本和债务融资成本[23]。进一步，如果上市公司被出具持续经营审计意见，压力抵制型机构投资者可能出于长期收益和成本考虑，会积极参与该类公司的治理，缓解公司与市场之间的信息不对称程度，使得公司更容易获得较低成本的权益融资和债务融资；压力敏感型机构投资者与被投资企业除了投资关系之外还存在着其他诸多利益关系，如果上市公司被出具持续经营审计意见，压力敏感型机构投资者可能更容易“用脚投票”，使得其参与公司治理的效果较差进而降低企业的融资能力。因此，我们提出如下假设：

H4：与压力抵制型机构投资者持股相比，持续经营审计意见在削弱压力敏感型机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用方面更明显。

三、研究设计与样本选择

(一)数据来源

我们选取2004～2013年沪、深两市A股主板非国有上市公司为研究样本，所使用的财务数据和持续经营审计意见数据均来自于CSMAR数据库，并手工查阅上市公司年报补充缺失数据。在剔除金融行业、财务数据为极端值或相关变量缺失的观测值后，最终获得1481个公司年度观测值，其中有97个观测值被出具持续经营审计意见。本文使用Stata13.0软件，对所有连续变量在1%和99%的水平进行Winsorize处理。

(二)变量定义

1.融资约束的度量。为检验融资约束的存在，Fazzari等对融资约束与企业投资—现金流敏感性之间的关系做了开创性的研究，并发现面临较严重融资约束的公司的投资—现金流敏感性相对较高[24]。因此，本文借鉴Fazzari等的做法[24]，选择企业资本支出水平(Invest)作为被解释变量，其值等于固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以总资产；选择现金流量(Cf)作为解释变量，其值等于经营性现金流量除以总资产。在回归模型中Cf的系数即为投资—现金流的敏感度，代表着融资约束，融资约束越大，投资—现金流的敏感度越大。

2.机构投资者持股的度量。本文用机构投资者持股数量除以上市公司总股本的值来度量机构投资者持股比例(Ins)，用基金、QFII与社保基金持股数量总和除以上市公司总股本的值来度量压力抵制型机构投资者持股比例(Resi)，用券商、保险公司与信托持股数量总和除以上市公司总股本的值来度量压力敏感型机构投资者持股比例(Sensi)。

3. 持续经营审计意见的度量。持续经营审计意见(Gco)是哑变量，当上市公司年度财务报告被审计师出具持续经营审计意见时，该变量取值为1，否则为0。

4. 控制变量的度量。为确保研究结论的稳健性，本文借鉴邓建平和曾勇的做法[25]，选择如下两大类对企业资本支出水平影响较大的控制变量：第一类是财务指标，包括资产负债率(Lev，总负债除以总资产)、公司成长性(Growth，当年营业收入与上年营业收入之差除以上年营业收入)、资产收益率(Roa，净利润除以总资产)和信息披露(ACCM[26]，由修正琼斯模型计算得到的操控性应计利润绝对值累计三年总和)③；第二类是企业特征指标，包括第一大股东持股比例(First，第一大股东持股数除以总股数)、企业规模(Size，总资产的自然对数)、上市年龄(Age，上市年限)、审计师类型(Bigfour，如果国际“四大”审计取值为1，否则为0)、年度(Year，年度虚拟变量)以及行业特征(Industry，行业虚拟变量)。

(三)模型构建

借鉴Fazzari等和Burak等的研究[24][27]，本文构建以下五个模型。其中，模型(1)只考虑机构投资者对融资约束的影响，用来检验假设1；模型(2)只考虑持续经营审计意见对融资约束的影响，用来检验假设2；模型(3)综合考虑机构投资者和持续经营审计意见对融资约束的影响，用来检验假设3；模型(4)和(5)是综合考虑机构投资者异质性和持续经营审计意见对融资约束的影响，用来检验假设4。

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Insi,t+β3Insi,t*Cfi,t+β4Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Gcoi,t+β3Gcoi,t*Cfi,t+β4Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Insi,t+β3Insi,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+β6Insi,t*Gcoi,t+ β7Insi,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Resii,t+β3Resii,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+β6Resii,t*Gcoi,t+ β7Resii,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Sensii,t+β3Sensii,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+ β6Sensii,t*Gcoi,t+β7Sensii,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

为控制公司特征影响以及与时间相关的遗漏变量问题，本文采用面板数据进行固定效应回归。模型中的β1即为投资—现金流敏感系数，用来度量企业融资约束。在模型中分别加入机构投资者持股、持续经营审计意见与现金流量的交乘项，以验证机构投资者持股、持续经营审计意见对投资—现金流敏感度的影响。根据前文假设，我们预期Ins*Cf的回归系数显著为负，表示机构投资者持股比例越高，越能有效降低非国有企业面临的融资约束；预期Gco*Cf的回归系数显著为正，表示持续经营审计意见会加重非国有企业面临的融资约束；预期Ins*Gco*Cf的回归系数显著为正，表示持续经营审计意见会显著削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1 描述性统计

表1是变量的描述性统计结果。Invest的最大值是0.2331，均值是0.0452，最小值是0，说明上市公司存在不同程度的资本支出；Ins的最大值是38.11%，均值是5.99%，最小值是0.14%，说明机构投资者在不同上市公司的持股比例有巨大差异。Resi的最大值是18.45%，均值是2.61%，而Sensi的最大值是3.37%，但均值只有0.14%，说明压力抵制型机构投资者持股远远大于压力敏感型机构投资者持股。Gco的均值是0.0655，最大值和最小值分别是0和1，说明被出具持续经营审计意见的公司占总样本的比例较小。

本文对所有变量进行了Pearson相关系数分析④，结果显示变量之间相关系数显著。本文还对各个模型进行了多重共线性检验，VIF值均在2以下，表明回归模型中不存在严重的多重共线性。

(二)基本回归结果

表2报告了机构投资者、持续经营审计意见对企业融资约束影响的回归结果。本文发现，在模型(1)中Ins*Cf与Invest显著负相关，说明较高的机构投资者持股比例能够提升非国有企业潜在的融资能力，在一定程度上降低非国有企业投资对内部现金流量的依赖，能够显著减轻企业融资约束。因此假设1得以证实。在模型(2)中Gco*Cf与Invest显著正相关，说明持续经营审计意见加重了非国有企业投资对内部现金流量的依赖，也就是说持续经营审计意见加重了企业面临的融资约束，假设2得以证实。在模型(3)中Ins*Cf与Invest显著负相关，而Ins*Gco*Cf与Invest显著正相关。同时，表3列示了按照本公司在被出具持续经营审计意见前后分组情形下各变量的均值t检验。本文发现，机构投资者持股比例和中小投资者持股比例在本公司被出具持续经营审计意见之前的数值大于被出具持续经营审计意见之后的数值。这说明机构投资者会引导资金流向，中小投资者存在跟风行为，进而加剧被出具持续经营审计意见企业的融资约束压力。综合表2和表3的分析发现，机构投资者持股比例越高的企业，其融资约束越弱，但是在考虑持续经营审计意见的因素后，持续经营审计意见会显著削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用。这可能是因为机构投资者在获知非国有企业被出具持续经营审计意见后，因过度担心企业未来经营和破产可能会迅速撤资，而其撤资行为传递的信息进一步带动部分中小投资者撤资，使得该类企业面临的融资约束增大。至此假设3得以证实。

表2 机构投资者、持续经营审计意见对企业融资约束影响的回归结果

注：1.***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著；2.限于篇幅，未报告控制变量系数，如有兴趣欢迎来信索取。下表同。

表3 按本公司在被出具Gco前后分组的单变量检验

(三)机构投资者异质性、持续经营审计意见对企业融资约束的影响

表4报告了机构投资者异质性、持续经营审计意见对企业融资约束影响的回归结果。根据机构投资者异质性，本文将机构投资者分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者。从回归结果来看，Sensi*Cf和Resi*Cf均与Invest显著负相关，但是Sensi*Gco*Cf和Resi*Gco*Cf均与Invest显著正相关，这说明无论是压力敏感型还是压力抵制型机构投资者持股，持续经营审计意见都会显著削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用。但是单纯从系数来看，Sensi*Gco*Cf的回归系数比Resi*Gco*Cf的回归系数的绝对值要大，这表明与压力抵制型机构投资者持股相比，持续经营审计意见削弱压力敏感型机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用更明显。分析原因，本文认为可能是因为压力抵制型机构投资者有动力参与公司治理，能够稍微缓解企业的融资约束；而压力敏感型机构投资者没有参与公司治理的动机或者动机较小，由于其“理性套利者”的本质，机构投资者会迅速卖出被出具持续经营审计意见公司的股票，然后带动中小投资者卖出股票，进而加剧企业融资约束。同时，用于检验分样本间是否具有结构性差异的F检验结果表明，两类样本的研究结果存在显著差异。至此假设4得以证实。

表4 机构投资者异质性、持续经营审计意见对企业融资约束影响的回归结果

自变量压力抵制型回归系数t值压力敏感型回归系数t值Cf0.070***3.370.096***4.82Resi0.4251.57Resi*Cf-1.529***-2.93Sensi0.3781.40Sensi*Cf-1.293**-2.06Gco-0.012-1.23-0.013-1.45Gco*Cf0.032***2.740.019***2.64Resi*Gco-0.163-1.39Sensi*Gco-0.099-0.80Resi*Gco*Cf0.629***4.22Sensi*Gco*Cf1.023***5.97常数项-0.081***-3.94-0.092***-3.44年度/行业控制控制N14811481Adj-R20.2990.284F值2.34***2.20***F-test 0.040**

五、进一步分析和稳健性检验

(一)进一步分析：考虑宏观金融环境的影响

已有文献指出，企业所处的外部融资环境决定了其融资模式和发展路径，而不同的货币政策施加给微观经济主体的作用效果是不对称的[28]。那么，在不同的货币政策期间，机构投资者作用的发挥是否会受到外部环境的影响呢？在货币政策紧缩期间，企业的外源融资通道受阻，导致内源融资成为提供企业资金的主要方式，机构投资者等社会融资难以进入企业，对企业持股数量很小，无法给企业提供雄厚的资金支持。因此，可以推断在货币政策紧缩时期，持续经营审计意见与机构投资者对企业融资约束的影响并不明显。而在货币政策宽松时期，基金、券商等机构投资者作为社会融资的重要组成部分，为企业注入大量流动性，企业外部融资规模和融资渠道不会受到较大限制，机构投资者可以自由选择企业持股数量。因此，可以推断在货币政策宽松时期，持续经营审计意见会显著削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用。为考察货币政策对融资约束的影响，本文借鉴饶品贵对货币政策紧缩和宽松的划分标准[29]⑤，将2004、2006、2007、2010、2011和2013年划分为货币政策紧缩年度，将2005、2008、2009和2012年划分为货币政策宽松年度。这里仍使用模型(3)对两类样本分别进行检验，回归结果如表5所示。

表5 区分货币政策检验的回归结果

由表5可知，在货币政策紧缩时期，Ins、Cf与Invest的关系不显著，表明在货币政策紧缩时期，持续经营审计意见、机构投资者对企业融资约束的影响并不明晰；在货币政策宽松时期，Ins*Cf的回归系数显著为负，Ins*Gco*Cf的回归系数显著为正，表明在货币政策宽松时期，持续经营审计意见会显著削弱机构投资者对非国有企业融资约束的缓解作用。这可能是因为货币政策紧缩时期外源融资渠道受阻，企业主要依靠内源融资来缓解融资约束；而在货币政策宽松时期，企业主要依靠机构投资者等社会融资，持续经营审计意见会显著影响机构投资者与企业融资约束之间的关系。同时，用于检验分样本间是否具有结构性差异的F检验结果表明，样本在货币政策紧缩和宽松时期的研究结果存在显著差异。

(二)稳健性检验

为确保前文研究结论的稳健性，我们进行如下稳健性分析：

1.关于机构投资者、持续经营审计意见与融资约束的内生性问题

已有文献表明，被出具非标准审计意见的企业面临更大的融资约束，而融资约束程度越严重的企业越容易被出具非标准审计意见[30]。作为非标准审计意见之一，持续经营审计意见和企业融资约束之间可能存在内生性问题。同时，机构投资者持股与融资约束之间也可能存在内生性问题。为此，本文采用滞后一期的机构投资者持股比例与持续经营审计意见虚拟变量来检验它们对融资约束的影响，回归结果如表6所示。由表6可知，检验结果无实质性变化。

表6 内生性检验回归结果(自变量滞后一期)

2.考察持续经营审计意见不同分类的影响

本文主回归中将审计师对持续经营存在重大疑虑的审计意见都归为持续经营审计意见，但是不同类型持续经营审计意见却具有差异化的信息含量[15]。首先，本文按照持续经营审计意见被出具的次数将总样本分为首次(GCTYPE=1)和多次(GCTYPE=2)被出具持续经营审计意见两组子样本进行回归检验；其次，本文按照持续经营审计意见类型将总样本分为带解释事项段的无保留审计意见(GCRANK =1)、保留审计意见(GCRANK =2)和无法表示意见(GCRANK =3)三组子样本进行回归检验。由表7可知，无论按何种类型进行分组，持续经营审计意见都会显著削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用，这表明研究结论不受审计意见类型的影响，检验结果无实质性变化。

表7 区分持续经营审计意见类型的稳健性检验结果

3.其他稳健性检验⑥

第一，因为我国在2008年前三季度施行偏紧缩的货币政策，而为了应对金融危机在第四季度采取了偏宽松的货币政策，据此国内有的学者将2008年定义为宽松阶段，有的定义为紧缩阶段[31]，本文将2008年样本进行剔除；第二，用Tobinq值代替Roa；第三，融资约束采用Almeida等的现金—现金流敏感性模型进行衡量[32]；第四，证券投资基金是我国机构投资者的最大构成主体，其内部的专业分析师有能力对公司治理和财务报告进行监督，市场化的业绩考核办法要求基金公司保持良好的业绩，基金与企业融资约束更加直接相关，所以本文还重新检验了基金持股比例、持续经营审计意见和融资约束之间的关系。以上检验结果均不改变上文研究结论，由此可知本文的研究结论是稳健的。

六、研究结论

融资约束问题与企业的投资和成长密切相关，并直接影响资本市场资金的配置效率，而我国资本市场的不完善使得企业面临的融资约束问题尤为严重，因此需要对融资约束问题进行深入探讨。本文使用沪、深两市A股主板非国有企业2004～2013年的数据，实证分析了机构投资者对非国有企业融资约束的作用机制以及持续经营审计意见和货币政策的调节作用，研究发现：机构投资者持股能显著缓解非国有企业的融资约束；持续经营审计意见显著削弱了机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用。此外，本文还发现该结论在不同类型机构投资者之间存在差别，相对于压力抵制型机构投资者而言，持续经营审计意见在削弱压力敏感型机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用方面更为明显。进一步考虑宏观金融环境因素后发现，相对于货币政策紧缩阶段而言，在货币政策宽松阶段持续经营审计意见显著削弱机构投资者持股对非国有企业融资约束的缓解作用更为明显。在考察持续经营审计意见、机构投资者持股与融资约束之间可能存在的内生性问题以及其他稳健性检验后，上述检验结果均无实质性变化。

本文研究结果对监管机构、上市公司和机构投资者均具有重要启示。首先，我国证监会应该引导机构投资者树立长期投资和价值投资的理念，规范机构投资者的运作，完善机构投资者的“共同行动”机制，健全投资者保护法律制度，加强对机构投资的监管和风险防范。其次，我国上市公司应该提高自身经营能力和经营质量，为机构投资者进行长期投资提供有利条件。机构投资者持股的目的是获得投资收益，如果上市公司存在持续经营不确定性导致未来经营不善或破产，机构投资者就会缺少长期投资激励，倾向于投机而非投资、短期而非长期。最后，机构投资者应该发挥收集信息和分析信息的优势，对各类信息进行真伪辨别，选择出未来具有长远投资价值的上市公司进行投资，并中长期持有，引导中小投资者进行理性投资，维护证券市场规范、稳健、高效地运行。

注释：

①内容来源于国务院发布的《2015年中国企业经营者跟踪调查报告》。

②习近平主持召开经济形势专家座谈会，人民网—人民日报，2016年7月9日，http://cpc.people.com.cn/n1/2016/0709/c64094-28539271.html。

③ACCM是用修正琼斯模型计算的可操控性应计利润绝对值累计三年总和，具体计算方法见Kim等(2011)的研究[26]。

④限于篇幅，文中未报告具体结果。

⑤在稳健性检验中，本文还以银行家问卷调查中银行家信心指数(INDEX)作为货币政策的指标来重复检验。

⑥限于篇幅，文中未报告具体结果。

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(责任编辑：胡浩志)

2016-06-23

国家社会科学基金项目“持续经营审计意见对资本市场资源配置效率的影响机理研究”(15BGL051)；审计署重点科研课题项目“论国家审计是国家治理的基石和重要保障”(15SJ01001)；国家自然科学基金项目“市场化环境对企业创新投资效率的影响机理研究：宏微观视角”(71572009)

李 琰(1989— )，女，河南商丘人，北京交通大学经济管理学院博士生； 张立民(1955— )，男，天津人，北京交通大学经济管理学院教授，博士生导师； 邢春玉(1986— )，女，山东烟台人，北京交通大学经济管理学院博士生。

F239.65

1003-5230(2016)06-0058-10