去杠杆化过程中的政策选择

张一+郝伟

央银发挥“最后贷款人”功能

通常，经济衰退会导致市场信心、信任关系的破坏，这将导致信用紧缩，但高杠杆环境下，与信心、信任关系破坏相伴的首先是由“拥挤交易”导致的流动性危机，这将导致对金融体系的挤兑。对于流动性危机，1873年白芝浩（英国著名经济学家）提出拥有最终准备金的银行必须无约束地以非常高的利率发放贷款，这逐渐演并成为央行的最后贷款人职能。但白芝浩所处的时代尚是金本位时期，需要以高利率防止黄金外流，随着信用货币时代的到来，央行最后贷款人职能可以摆脱黄金约束，无约束的以低利率发放贷款。大萧条之后，各国普遍建立了存款保险制度，金本位的结束也有利于央行最后贷款人职能的发挥，这有效的防止了对传统商业银行的挤兑。

但二战后影子银行体系迅速发展，缺乏有效的监管，使央行采取更高的杠杆率，又没有存款保险制度与最后贷款人的保护，这使其在2008年金融危机中受到挤兑，遭受严重的流动性危机。为此，各国央行纷纷将最后贷款人职能扩展到影子银行体系，扩大了抵押品范围，为其提供流动性支持。美联储就创新了流动性救助机制与工具，如对金融机构的定期拍卖便利、定期证券借贷工具、一级交易商信贷工具等；不仅如此，美联储还直接对金融市场提供流动性支持，如商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利、定期资产支持证券贷款便利等。这些机制与工具创新缓解了影子银行体系的流动性危机，稳定了金融市场。因此，在去杠杆化过程中，出现流动性危机或流动性危机端倪时，央行必须立即、果断、无约束地贷款，并随着金融体系的发展，扩展最后贷款人发挥职能的领域，创新流动性救助机制与工具，以稳定金融形势。

央行宽松货币政策

经济衰退还可能伴随物价下跌，引发通货紧缩。而去杠杆化过程中的通货紧缩，可能引发严重的经济危机。1933年RonaldAylmer Fisher（罗纳德·费雪，英国统计与遗传学家）的“债务—通缩”机制做出了经典论述。对此，应对通货紧缩以防止在去杠杆过程中出现债务负担加重、杠杆率反而提高的情况，将是政府接下来的重要任务。在稳定物价这方面，货币政策要比财政政策更为有效，且稳定物价也是央行的首要职责。因此，央行应该发挥更为积极的作用。对此，根据泰勒规则，央行应迅速降低短期利率。2008年金融危机后，美联储就迅速将联邦基金利率将至接近零利率水平。

吸取大萧条的教训，各国央行在防止流动性危机与“债务—通缩”螺旋方面取得了明显了成效，避免了严重的通货紧缩与产出下滑，使得产出与就业的下降远不如大萧条时期严重。但去杠杆化过程中，由于信用紧缩，经济复苏的过程必然非常漫长，政府也不得不面临去杠杆与稳增长的两难困境：危机的恢复取决于去杠杆成功，但去杠杆过程引发的经济紧缩却阻滞危机的恢复。因此，如何应对杠杆化，是政府接下来面临的严峻挑战。

直观来看，杠杆率是“债务÷GDP”，因此，去杠杆也就有分子策略与分母策略。从分子策略看，去杠杆策略包括：债务偿还、债务违约、债务重组、债务转移等；从分母策略看，去杠杆策略则围绕经济增长展开，无非两种，真实经济增长及通胀刺激名义经济增长。从分子策略来看，真正具有长期可行性的只有市场化企业之间兼并、收购、重组一途。但这一点对于债务负担的减轻效果也是极为有限的，因此，我们要更加寄希望于分母策略，即促进经济增长这一条。

如何在去杠杆化过程下促进经济增长？

根据泰勒规则，央行应迅速降低短期利率。此次金融危机，各发达国家央行也均将短期利率将至零利率水平。但在零利率水平时候，常规货币政策将受制于“零利率下限”问题：第一，如果通胀预期稳定，零利率下限将限制负实际利率的边界，从而使得央行通过进一步降低实际利率以应对经济衰退的努力受限；第二，如果经济衰退伴随通货紧缩预期，而名义利率又不能突破零利率下限，将提高实际利率，加重企业的负担，制约消费和投资。央行出台量化宽松、信贷宽松政策试图提高通胀预期。此外，央行在短期名义利率为零、传统的货币政策操作失效时，又通过“扭转操作”试图降低与消费、投资关系更为密切的长期利率。这些政策对于稳定金融市场、避免系统性金融风险，无疑是有重大作用的，但对于刺激经济复苏的效果则需要进一步研究。有学者指出量化宽松宽松政策与“扭转操作”可能并不能使长期利率将至接近零利率的水平。根据利率期限结构理论，长期利率接近于零，需要预期未来短期利率均接近于零，这就需要央行承诺将未来短期利率均稳定在零利率水平，但这显然又面临时间不一致性问题，也与央行维持物价稳定的承诺冲突。无论如何，零利率下限限制了央行的货币政策操作空间。在这种情况下，部分学者提出央行应实行负利率政策。考虑到持有现金的成本，较小的负利率是可行的，但更大程度的负利率政策是否可能，尚有待进一步研究。即便能够实现较大幅度的负利率，家庭部门增加杠杆难以持续，企业部门在去杠杆化过程中是否愿意增加借贷也是值得商榷的。

首先，企业部门的借贷不仅取决于融资成本，也取决于未来利润的预期，如果受制于产业结果变化、竞争力低下、人口老龄化等因素导致的需求不足、产能过剩，则企业无动力借贷。其次，去杠杆化过程中，由于前期的的过度负债，企业部门可能陷入“资产负债表衰退”，即企业目标将从常规情况下的利润最大化转变为负债最小化，致力于偿还债务，而不会新增债务。再次，宽松的准备金、极低的利率，可能不会促进实体经济的发展，反而进一步刺激资产泡沫，而资产泡沫在家庭、企业部门去杠杆过程中发挥的财富效应、“Q效应”有限，这反而会造成进一步的危机。因此，在去杠杆化过程中，我们不应对货币政策给予太多厚望。

积极财政政策

既然货币政策作用有限，财政政策便应发挥更为积极的作用。政府投资通过弥补私人部门消费、投资的下降，可以发挥稳定经济的作用。政府向经济的薄弱环节增加投资，还可以调整经济结构。但政府投资的增加，加上经济疲软时期税收减少、转移支付增加，必然导致政府杠杆率的提高。金融危机后，与家庭部门、与金融业部门杠杆率下降相对的是美国联邦政府债务的大幅上升：“家庭部门债务÷GDP”由危机前的约100%下降到目前的约80%；金融部门由大约120%下降到约80%，而联邦政府公共债务自1990年后一直维持在约60%的水平，危机后则迅速上升到约100%。也就是说，在不考虑金融部门的情况下，整个非金融部门的杠杆率不仅没有下降，反而有所上升。其他大多数发达国家危机后也出现类似趋势：私人部门债务略有下降，政府债务占比也大幅上升。

但债务增长是有限的。当“公共债务÷GDP”过高时，会通过以下渠道影响经济增长：第一，资金来源上对私人投资与消费具有挤出效应；第二，在融资成本上，高政府债务比例会提高利率的风险溢价，进而提高长期利率，从而对私人投资、耐用品消费及其它利率敏感的部门造成负面冲击。马里兰大学Reinhart和哈佛大学Rogoff两位教授2010年通过对众多国家债务的历史数据的分析，发现当“中央政府债务÷GDP”达到90%时，债务继续增长将使经济增长速度下降，发达国家与发展中国家均如此，发展中国家的“高债务÷GDP”还容易导致通货膨胀问题。当然，高债务比例与低经济增长之间存在内生性问题，对此，两位教授2012年的研究发现债务高悬（“公共债务÷GDP”超过90%的年份超过5年）确实会导致经济增长速度的下降，约1.2个百分点。也就是说，高政府杠杆会限制传统财政刺激政策的有效性。而且，随着政府刺激的增加，也不可避免的面临资本边际产出下降的问题，从而进一步限制财政刺激的效果。

分析到这儿，我们所面临的问题变为：当政府杠杆率达到一定程度的情况下，如何在不继续增加政府债务负担的情况下促进经济增长或者即便短期继续增加债务但长期债务可以降低到合理水平？理论上，降低政府杠杆率包括出售国有资产、紧缩财政、增加税收、通货膨胀、债务重组、金融压抑、实际经济增长等。从历史上看，当前政府的杠杆率并非最高的时期，拿破仑战争、一战、二战都使主要参战国家的“国债÷GDP”远超过100%，甚至达到200%。但战后依靠军费支出的减少、并将短期债务进行长期低息续借，更重要的是，依靠通货膨胀及战后将先进的军用技术带来民用化，促进了“创造性破坏”的发挥，依靠全要素生产力的大幅提高都有效降低了政府债务负担。但目前发达国家政府掌握的国有资产较少，紧缩财政会造成经济下行压力，故出售资产、紧缩财政难以实行。由于目前发达国家政府债务已经包含大量的长期国债，且国债收益率已经处于历史低点，故将短期债务进行长期续借并通过金融压抑压低政府债务利率的办法也难以实行。增加税收主要是向富人征税，鉴于当前财富及收入不平等的加剧，皮凯蒂（法国经济学家）2013年认为应该在全球范围内实行更加累进的资本税（不仅包括资本流量的课税，如企业所得税，也包括资本存量的课税，如房产税、遗产税）。考虑到富人的边际消费倾向较低，增加累进资本税幅度并较少债务并对低收入者进行转移支付，是一个可供选择的工具，但这显然需要政府的激进改革及全球政策的配合，这将是一个长期的挑战，短期内并不具备现实的可行性。如此，可供选择的途径便唯有通货膨胀与实际经济增长。

但在去杠杆化过程中，恰恰又难有通货膨胀，甚至需要克服通货紧缩压力。经济复苏后，由于央行又大多以物价稳定为首要任务，已经不可能再有大规模通货膨胀。既然去杠杆化过程中难有通胀，既然去杠杆化过程中财政政策需要发挥更积极的作用，则政府债务货币化能否成为一个选择？美国学者特纳（2015）就提出货币化融资是当前的一个可供选择的途径，认为货币化融资可以既能刺激名义需求，又能减轻政府债务负担。货币化融资是央行直接为政府赤字融资，或者在央行资产负债表直接借记一项对政府的永久性无息债权以核销存量债务。货币化融资通央行量化宽松政策略有不同，量化宽松是央行在二级市场购买政府债券甚至证券化产品，而货币化融资是央行直接为政府赤字融资或者直接核销存量政府债务；量化宽松和货币化融资都增加了基础货币供给，但货币化融资则为政府创造了无需偿还的一笔资金以供政府稳定经济。在信用货币时代，只要央行愿意，可以创造无限的货币以取代其他金融部门的信用创造。理论上来看，货币化融资并不存在任何技术难度。但货币化融资之所以成为一项禁忌，就是它开启了央行无限创造货币以为政府融资的钥匙。表面上看，政府向金融市场发行国债，央行再在二级市场通过量化宽松政策购买国债，同样达到了为政府货币融资的目的，但直接的货币化融资却创造了更不受央行控制的法定货币，且损害了央行二战之后获得的独立性声誉。更重要的是，少量的债务货币化无济于事，大规模的债务货币化则成为日后资产泡沫、通货膨胀的根源。而且，大规模的债务货币化还可能损害货币的信用，而货币信用一旦受损，其后果将是灾难性的。法国密西西比泡沫引发的金融危机、德国魏玛政府的债务货币化引发的恶性通货膨胀、国民党时期“法币改革”后的恶性通胀足以引起警惕。所以，债务货币化本身不是不可以采用，关键时候也可以用，但一定要有度。同时，我们也要认识到财政刺激政策是必要的，但如果财政刺激不能带动私人部门的需求尤其是企业的投资，其效果也是有限的。

与发达国家不同的是，新兴市场国家此次金融危机后，家庭与政府部门债务保持平稳且尚处于较低水平，但非金融企业部门债务出现明显上升，且超过发达国家平均水平。这与危机后新兴市场国家大规模的财政刺激政策有关，但也反映出新兴市场国家企业融资过于依赖债务融资尤其是银行贷款的现实，这与其金融市场不发达有关。过高的企业杠杆率，一旦遭遇新的不利冲击，将陷入严重困境。如果再伴有资产泡沫，则必将是资产负债表衰退的局面。届时，将不得不重启政府刺激，但新兴市场国家上一轮财政刺激引发通货膨胀，也一定程度上加剧了产能过剩的局面，故继续财政刺激的效果也将越来越差。

更重要的是，我们必须认识到此次金融危机后的去杠杆化过程，到底是需求端出了问题还是供给侧出了问题。

供给侧改革

上世纪80年代以来，发达国家结束“滞胀”，进入低通胀时代；中国开始改革开放进程，并逐渐成为“世界工厂”，向全世界提供物美价廉的商品；80年末90年代初苏联剧变、东欧解体、冷战结束，这些都加快了全球化、市场化进程，从而使得世界经济进入“大缓和”时期。其中，中国高杠杆企业的生产、美国家庭高负债消费起了关键作用，但也日益造成全球经济的失衡，直至2008年金融危机的爆发。危机的爆发意味着“大缓和”的结束，中国高杠杆化下的企业投资及出口不再，美国高负债下的家庭消费不再，这必然意味着全球潜在需求的下降，中国部门传统行业将出现产能过剩的局面、美国家庭及金融部门要经历痛苦的去杠杆化过程，资源出口国家也不得不经历产能过剩的阶段。而且，即便在“大缓和”时期，主要发达国家劳动生产力也出现明显下降趋势，主要新兴市场国家亦无明显进步；以衡量技术进步的全要素生产率来看，主要发达国家在世纪初后便出现下降，金融危机爆发后出现大幅下滑，之后有所反弹，但又将至低点；发展中国家也出现同样的趋势。与此同时，发达国家老龄化问题日益严重，中国也面临“刘易斯拐点”人口老龄化的双重人口结构变化压力。因此，人口的变化及技术进步的下降，导致潜在增长率水平的下降。此时，去杠杆化过程中，发达国家货币政策面临零利率下限及“流动性”陷阱的困境、财政政策受至于政府高负债，同时，企业投资意愿低，也限制了财政政策与货币政策的效力。对新兴市场而言，利率尚有下降空间，政府杠杆率也不高，宽松的财政政策和货币政策或可收到一时之效，但将加大企业杠杆率、引发童虎膨胀或资产泡沫，且刺激政策可能加剧产能过剩的局面，刺激过后反而面临严重的通过紧缩政策。因此，当前的去杠杠化进程中，应该更加关注供给侧的问题，切实促进全要素生产率的提高，以实际的经济增长来降低杠杆率。目前，以新能源、新材料、人工智能、机器人等正蓬勃发展，新的工业革命正在酝酿，或有“创造性破坏”功能，各国也正在抢占战略制高点，以求在新的“关键节点”中抓住战略机遇期。总之，在去杠杆化过程中，央行应发挥“最后贷款人”功能，稳定金额融市场，防止通货紧缩；之后，财政政策应该发挥更积极的作用；但更为根本的则是，抓住新工业革命的机会，提高全要素生产率，以真实经济增长降低杠杆率。提高全要素生产__率，意味着要加强供给侧方面的改革，政府要加强知识产权的保护，并加强基础领域的研究，同时，要切实让市场在资源配置中发挥决定性作用，让企业家精神得以淋漓尽致的发挥。此外，对发达国家而言，可以适度采用货币融资的方法；对新兴市场国家而言，还应鼓励市场化基础上兼并、重组，并消灭“僵尸企业”，同时还要积极发展直接融资尤其是股权融资市场。

中国的去杠杆下的政策选择

中国也面临去杠杆与保增长的两难。而且，中国企业部门杠在世界主要国家中居于最高水平（图1）。部分学者2016年计算企业部门杠杆率2014年年末高达123%，2015年则进一步上升到约150%，BIS（国家清算银行）的统计更是高达170%。中国企业部门的高杠杆率时中国过去高投资、高增长及企业融资高度依赖债务融资尤其是银行贷款的现实。中国以高投资与高出口取得年均约10%的近三十年的高速增长。与中国高投资、高增长相伴的是中国银行主导的金融体系下的高信贷。这也就意味着我国企业外部融资主要依靠银行信贷。而银行信贷作为一种债务融资工具，倾向于提高企业杠杆率，使得中国企业的杠杆率高居世界之首。高杠杆率在经济高速增长时期，能够大大提高企业的资本回报率。但一旦经济增速下滑，高杠杆率将大大侵蚀企业经营活动活动流与企业利润，容易使得企业陷入流动性危机。

值得注意的是，2008年金融危机后，我国企业部门的杠杆率有了非常迅速的提高。这说明在中国经济常态的状况下，传统行业的资本边际产出是下降很严重的，钢铁、建材、煤炭等领域出现较为严重的产能过剩。这些依靠财政刺激只能收一时之功，却加剧了产能过剩的局面。而货币政策的扩张在产能过剩的背景下，更多的不是提振实体经济，而是刺激资产泡沫。在这种情况下，中国要取得去杠杆与保增长的平衡，就意味着必须允许产能过剩行业实现市场出清，必须消灭“僵尸企业”，也就意味着不宜再采用大规模的财政刺激与货币宽松政策来保增长。

中国要去杠杆化，最关键的是两条：第一，在金融领域，加快多层次资本市场建设，大力发展直接融资尤其是股权融资，以降低企业杠杆率。但再次强调，降低企业杠杆率不能以人为制造股市泡沫的方式进行，否则必定遭到失败。发展股票市场必须认真加强股票市场制度建设，打击内幕交易、严禁借壳上市，减少监管层对股票发行的实质性判断、逐步放开发行节奏与价格，让更多的优质企业获得融资而垃圾股票加快退出市场。第二，在实体经济领域，坚定不移推进供给侧结构性改革。供给侧改革的关键要义应当是政府简政放权下的市场化改革，激发企业家精神，促进全要素生产率的提高。同时，政府在技术创新中也发挥着不可替代的作用。相比较而言，我国政府杠杆率仍处于非常健康的水平（图2），财政政策仍可大有作为。在摒弃大规模财政刺激的同时，仍可在保证不发生系统性经济危机、金融危机的前提下，加大对国民经济薄弱环节的投入，加快部分地区基础设施建设。更重要政府应加大对基础领域研发的投入，同时设立针对创新的母基金，扶持科技型企业的发展，努力促进全要素生产率的提高，力争占领新的科技革命的战略高地。以求取得“创造性破坏”的效果，才能促进经济的持续健康发展。

（作者单位：中国社会科学院研究生院金融系）