华侨城A值得买吗？

陈金图

华侨城最主要的价值是在旅游板块，而旅游运营才是其核心竞争力的关键，现在的管理层尽管有魄力，但其重心在跑马圈地。从财务角度看，短期内无忧。

险资举牌正受到严厉监管。受此影响，安邦最新举牌的中国建筑（601668.SH）曾下跌超过9%。而处于风口浪尖的前海人寿则公布了其持股情况，从中可以看出，宝能系是华侨城A（000069.SZ）的第二大股东，其股价也不免受到波动。

华侨城一向以“地产+旅游”的主要业务示人。2015年全年地产板块实现营业收入192亿元，毛利115.4亿元，毛利率54%；其中，子公司华侨城房地产营业收入101.29亿元，实现净利45.77亿元，贡献了公司利润的大部分。华侨城的地产业务以高档地产为主，存货周转率比较低。旅游综合业务以主题公园和酒店服务为主，2015年全年旅游综合业务实现营业收入123.2亿元、毛利22.6亿元。尽管目前房地产销售贡献了华侨城大部分的收入和利润，但是旅游才是公司真正的核心业务。

从现在的情况来看，华侨城是否还有投资机会？

财务短期无忧

2016年三季度，公司营业收入190.5亿元，较上年同期增加9.3%；归属于母公司所有者的净利润29.2亿元，同比增加17.1%，净利润增长较快在于所得税和少数股东权益同比分别下降了15%和40%；毛利率和净利率分别为46.5%和16.5%，同比分别下降4.4和上升1.0个百分点，高毛利率房产项目比重下降造成了毛利率下降，净利率则基本持平。

前三季度公司销售费用率维持在历史低位的3.79%。管理费用率微升至6.8%，公司自2014年后管理费用率控制并不理想。公司财务费用率增加为3.14%，同处旅游行业的凯撒旅游（000796.SZ）和宋城演艺（300144.SZ）同期的财务费用率分别为0.82%和0.46%；地产公司保利地产（600048.SH）和万科（000002.SZ）的财务费用率分别为1.74%和0.56%。

上半年公司完成定向增发58亿元，引入了前海人寿，又发行35亿元利率为2.98%-3.40%的债券，而2015年前其发行的债券和票据的利率普遍在4%以上。另外，2009年后公司开始使用短期融资券及中期票据替代利率较高的银行借款，一定程度上控制了财务费用增长的幅度。

前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额大幅改善，经营活动产生的现金流量净额为101.8亿元，但期内现金及现金等价物净增加额略微减少，为2.73亿元。现金目前还较为宽裕。截至9月底，公司货币资金193.6亿元，短期有息负债106.5亿元，现金覆盖率182%；短期借款34.5亿元，扣除预收账款的净负债率为57%；而公司仍有总金额高达700多亿元的授信额度未使用，短期偿债压力很小。

地产稳步发展

从地产板块的发展看，截至9月底，公司预收账款208.7亿元，同比大幅增长79.1%。期末存货约611.9亿元，占总资产1357.5亿元的45%。前三季度，公司预收账款较上年同期增加了92亿元，增幅79.1%，未来可结算规模大。

存货方面，前三季度公司存货同比增加104.3亿元，增长了20.5%。与增加208.7亿元的预收账款相对应的，公司2016年前三季度销售179亿元，同比增长45%。根据公司披露的数据，2016年-2018年房地产板块的预计收入分别为258.28亿元、252.11亿元和230.10亿元。截至2016年3月底，公司旅游综合及房地产业务累计土地储备593.44万平方米，规划总面积808万平方米。公司预收账款和库存水平都处于高位，储备面积充裕，地产板块未来业绩有保障。

旅游板块进入加速期

从旅游板块看，2016年上半年旅游板块营收58亿元，同比增长35.3%，贡献了50.55%的营业收入和43%的毛利。而整个2015年旅游板块收入仅占营业收入的38.22%，且同比2014年下降18.7%。旅游板块业绩波动的主要原因是有一部分收入是依托于主题公园的地产业务，实际上旅游板块的运营较为稳定，整体接待游客人数从2008年的1219万人次增加到2015年的3300万人次，年复合增长率15%。

某种程度上，华侨城“旅游+地产”的模式是以低成本获取大量土地，然后通过营造主题旅游产品提升土地价值，并最终通过房地产开发回笼资金，本质上属于重资产模式。

截至目前，华侨城已建成旅游综合项目17个，其中已建成并开始营业的15个，正在建设的2个，包括宁波华侨城和重庆华侨城。

具体来看，运营时间长的项目如深圳世界之窗和锦绣中华的业绩十分稳定。截至2015年年末，深圳世界之窗资产总额6.49亿元，负债总额1.04亿元，所有者权益5.45亿元。深圳锦绣中华资产总额3.80亿元，负债总额0.66亿元，所有者权益3.14亿元。2015年度，深圳世界之窗接待游客344万人次，实现营业收入4.87亿元、门票收入4.02亿元，利润总额2.41亿元、净利润1.80亿元。深圳锦绣中华接待游客165万人次，实现营业收入2.03亿元、门票收入1.45亿、利润总额0.5亿元、净利润0.38亿元。世界之窗和锦绣中华在2010年时接待游客人次仅为273万人次和130人次，接待人数随着国内出行人次的增加稳中有升。1998年开业的深圳欢乐谷的接待人数则始终维持在300万左右的较高水平，这些项目在单日接待游客量上限等方面还有很大的改善空间。

华侨城主要景区的游客数量在过去几年稳步增长，创收能力普遍较强；比如北京华侨城，2015年总资产24亿元，营业收入8亿元，净利润1.2亿元，净利润率15%。又比如武汉华侨城，2015年营业收入36.3亿元，净利润6.21亿元，净利润率17%。可以看出，后期发展的大部分景区也较好地复制了世界之窗和深圳欢乐谷等成熟项目的商业模式，为公司带来了稳定的现金流。

根据TEA和ERA发布的2015年旅游容量排名，华侨城集团以3018万景区接待人次排名全球旅游景区集团第四，连续三年排名第四，连续七年入选全球旅游景区集团十强，是国内主题公园行业的领头羊。

资金需求较大

华侨城的投资风险主要在于：

游乐场的安全与否是主题公园风险管理最重要的一项内容，2010年深圳东部华侨城大侠谷“太空迷航”项目发生安全事故。而且，华侨城的主题公园还面临产品同质化、新项目投资成本剧增及产品生命周期短暂等风险。数据显示，东部华侨城2013年接待人数394万，总营收11.24亿元，亏损1.49亿元；2014年接待378万人次，总营收8.79亿元，亏损2.85亿元；2015年接待人数384 万，总营收9.47亿元，亏损继续扩大至2.98亿元。公司的解释是，前期投资额较大，各类运营维护成本及利息、折旧等费用较大，这些导致东部华侨城从2011年开始便出现了亏损。

华侨城面临的另一个问题是资金需求比较大，重庆华侨城、顺德华侨城等多个项目还在建设中，后续资金需求比较大，从华侨城不断融资的行为中也可以看出其对资金的渴求。

华侨城最主要的价值显然是在旅游板块，而旅游运营才是其核心竞争力的关键，现在的管理层尽管有魄力，但其重心在跑马圈地，公司缺乏像华强文化“方特”产业链渗透较深的产品。此外，万达、宋城演艺等竞争对手的扩张也使行业的竞争日趋激烈。

华侨城通过地产供血旅游板块的思路是可行的，行业的竞争也不足畏惧；其最大的价值在于通过旅游运作提升其产品的附加值，更抽象的讲是文化创造的能力；如果能更好地做到这点，华侨城的投资价值将会很高。

华侨城公开信息的几个项目（含东部华侨城）净利大致在7亿元；其旅游板块净利率16%，毛利率49%，毛利率约为净利率的3倍；以此推论，2015年旅游板块贡献的净利大致是17亿元。如是，意味着深圳欢乐谷、天津华侨城、上海欢乐谷等旅游项目及旅行社创造净利约为10亿元。数据显示，旅行社2015年的门票收入5.2亿元，即其他项目及所附属开发的地产创造的利润大致为5亿元，盈利能力较好。旅游板块的盈利能力如果符合以上推论，则华侨城剩下的风险在于资金缺口的风险，不过，公司还有700多亿元的信贷额度，融资成本较低，这一风险也不大。

结合其财务表现尚属稳健、地产业务较有保障、旅游板块稳步发展的历史表现，可以判定华侨城具有比较高的安全边际。从估值角度看，PB为1.54倍、PE为12倍的华侨城处于历史估值的底部，安全性相对较高。

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