关于楼市大涨的思考

郭士英

关于楼市大涨的思考

郭士英

今年以来房地产市场再度火爆，可以说是异常火爆。甚至在很多城市，公开的均价数据显得相对保守，不足以反映居民实际感受到的涨价速度。

房价大涨，绝大多数有房族从中受益，至少是账面富贵。毕竟，中国的住房自有率水平比美国还高。尽管如此，弥漫在市场上的浮躁之气越来越重。尤其是想买房却还在租住的，因为这两年房租也涨了不少。还有一直想换大房没下手的，甚至看好了没交保证金或者首付，然后就看见一天一涨价，直到买不起或者不敢买了的等。关于房地产市场的争议也越来越大，何去何从更值得思考和探讨。

现象与反思：楼市上涨原因的深度剖析

首先要反思，因为大部分所谓理性人并没有预料到这波楼市的涨势，至少对涨幅和市场疯狂程度缺乏前瞻和准备。而近两三年里，及早购房甚至反复贷款、多处买房的投资者，成了财富人生的大赢家。就客观效果来看，前者对中国房地产市场的理性警戒和种种风险忧虑，情怀尚佳却空余苍白感叹；而后者的时代洞见以及不无赌性的买卖行动，则收获了巨大的投资实惠。

有人说，中国房地产就是一场财富洗劫运动，没有买楼赚钱的人，财富都被大幅稀释，今后靠合法劳动很难再赚到那么多钱，因此，当前的住房多少将决定性地推动社会分层。应该说，从当前一般家庭年均收入及其增速来看，这种说法并不夸张。本来就有些泡沫化的一二线楼市，今年这一波快速的逆势拉升，让很大一批人绝望。即便现在想加杠杆投资楼市，因为主要城市开始限购和限贷，加之房价已高，也基本不可能赚到快钱了。

为什么对房地产市场的认知会有这么大的分歧呢？主要还是对我国国情以及房地产市场的理解存在较大差别。前期一直不敢买楼炒楼的人，一直唱空和看空中国房地产的人，因为计算了楼价收入比和租售比等，认为总体供应过剩的住房价格已然虚高，政府也主张去库存，相信政府会逐渐控制货币扩张、打击住房投机炒作并遏制楼市泡沫扩大化——政府高层确有类似表态。还有，过多考虑了中国经济之转型重任，认为不该做大房产泡沫，否则生产制造业和其他工商业利益就全无保障，长期下去会导致中国经济的“钢筋水泥化”。但是，这些人忽略了两个大问题：第一，更大的泡沫是货币而且还会进一步发酵，相比之下，楼市泡沫并不大；第二，当前中国经济处于特殊时期，承受不起房地产硬着陆的代价。另外一个不大不小的问题是：总量过剩下的结构性机会——各大都市依然超强的人才和资金吸纳能力会继续推高房价。

敢于积极购房的投资者，则主要重视了以下因素：

（一）货币扩张很难停止。通俗地讲，钱还会越来越毛——中国不但是次贷危机以来货币扩张最快的国家，而且体制的原因决定了今后也很难停止货币超发，平均13%的M2增速几乎是GDP增速的一倍。

（二）投资渠道过于狭窄。过多的流动性和超乎想象的民间资金无法继续投资潜在回报率越来越低的实体经济，2015年投资股市却出现股灾，令一大批中产家庭损失惨重而谈股色变，加之因为资本管制而资金很难出境，所以预计有朝一日必然会再度冲击房地产市场。

（三）深刻认识双重属性。

首先说刚性需求，丰衣足食后，中国民众的核心消费点持续体现在“住”和“行”两方面，其中“住”的刚性更强，传统观念不断强化住房方面的需求，改善性需求和未来储备性需求不断提升——下一代的生活考量。

投资属性不断强化，货币政策火上浇油。欧美等发达国家房地产历史数据以及中国近年来房地产市场不断上涨的事实，说明房地产是私人财产增值和家庭财富传承的最佳选择之一。特别是，在这个史无前例的货币超发时代，应该认识到，城市房地产几乎是私人和家庭分享印钞红利的唯一渠道，有则与时俱进，不参与资产膨胀就会被时代所抛弃。当然，前提是要有适当的资本用来投资，至少交足首付。“撑死胆大的，饿死胆小的”，财

富积累和创造的马太效应，在这一货币超级扩张期，显得愈发残忍了——越有钱的越有钱，越没钱的越没钱。贫富差距加大固然不好，但又有哪个政府和哪个时代能够彻底避免和消除呢？

货币连年增发本身必然引发资产市场轮番重估高潮，推动房价持续同步上涨，这是最大的长期保值逻辑。而允许或鼓励信贷资金加杠杆购买住房，又对房地产市场起到不容忽视的推波助澜作用。所以在一定时期，楼市涨幅会远超货币增长本身，这是获取额外增值收益的基本逻辑。货币与楼价的赛跑，在人口众多且城市化方兴未艾的国家，极大概率地表现为楼价的一再泡沫化。认识到这一客观现实和市场规律并付诸行动的的楼市投资者们，是这个时代当之无愧的“投资家”——无关经济正义和道德良心。

分析与展望：中国房地产泡沫不会很快大崩溃

展望未来的房地产市场走势，目前仍然存在两大阵营，表现为继续看多和深度看空的激烈争论，争议的焦点是：中国一二线城市楼价是否即将铸就长达数十年的历史大顶，以及不久可能出现的市场调整是崩盘还是跌幅有限的正常回落。

个人认为：短期来看，信贷方面的釜底抽薪以及土地方面的扬汤止沸等房地产调控举措，会一定程度上降低房地产的炒作热度，预计首先见到楼市销售量堕入低迷，然后见到房地产价格的滞涨和缓慢回落，并很有可能持续一两年，初步预计跌幅不会超过20%。长期来看，一二线城市的房价还不会成为历史最高点，甚至与未来的大周期高点还有较大差距。

未来三两年，涨速过快的房地产市场可能会有所回落，但还不至于崩溃。原因如下：

（一）中国的货币扩张冲动还会维持很长时间。短期来看，由于房地产市场涨幅过大，以及受到美联储加息政策的潜在影响，中国央行会在货币发行和信用扩张方面低调行事。但另一方面，中国实体经济依然处于低迷不振的惯性下行中，短期难以承受货币政策的明显收紧。要知道，维稳和发展一直是政策主基调，以前是，以后也是。中国经济领域首先要讲政治，“十三五”发展规划既定的各项重大发展目标，对各项国家经济政策走向具有强约束性。长期来看，中国处在城市化加速的关键期，也处于与美国经济争夺世界第一宝座的关键期，所以，难以想象其货币政策会中途熄火。相反，预计中国会通过种种超越西方经济学理念的非常规手段，继续维持投资驱动、货币主导的宏观扩张态势。

（二）中国的区域经济一体化进程在加速。京津冀经济一体化、长江三角洲、珠江城市群落化加速以及中西部中心城市概念的提出等等，表明中国都市化进程在加快，人口、资本、技术等核心资源逐步向核心城市集中，构成对当地房地产的持续推动力和长期重要支撑。

（三）中国的基础设施投资进展神速而且在不断加大投入。人们老在吐槽土地财政、埋怨开发商暴利，说房地产绑架了中国经济、洗劫了家庭财富、阻碍了经济转型等等。换个角度，我们看到，房地产作为中国经济的主导产业也成就了中国经济，成就了中国基础设施的快速建设和发展，使得中国整个的城乡面貌发生着日新月异的喜人变化，提高了经济效率、改善了民众福利、取得了举世瞩目建设奇迹。

土地财政乃至房地产市场的持续繁荣是我国基础设施大发展的重要前提，同时，政府作为基础设施的主要投资者和推动者，成为楼价上涨的最大受益者，也是顺理成章的事情。二者的正循环，让中国经济与社会的特殊发展模式变得可持续。

在一定意义上，我们必须认可市场自身的预言和判断：一个城市的楼价标志着这个城市的发展水平和核心竞争力，很大程度上，基础设施越完备、越发达、越先进，它的房地产就越受追捧、价格就越高。

人们为楼价买单，很大一部分是在为整个城市的基础设施服务买单。随着城市轨道交通大发展、市容市貌不断改善、教育文化娱乐等服务设施的进一步建设等，城市楼价的综合成本会不断攀升，作为回报，就会有越来越多的人携巨资涌入。这就是中国城市经济发展的基本路数，预计很多年难以改变。只要经济越来越好、基础设施建设越来越多、城市越来越美，那么主要城市的房地产就会越来越兴旺。当然，未来可持续发展的关键取决于居民的收入增长水平，这个我们继续观察，相信会逐步受到政府的重视。

（四）中国的城市化进程还有约20%的提升空间。刚刚过半的城市化进程，不支持中国楼市见大顶的主观判断。国务院办公厅日前发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，提出“十三五”期间，户籍人口城镇化率年均提高1个百分点

以上，年均转户1300万人以上。未来还有三四亿农民要进城，中国房地产行业仍然任重而道远。已经过剩的三四线城市，至多表现为一段时间的开发低增长，而不断成长的潜在购买力不大会让价格本身进一步下降。

我们知道，房价过高的城市会丧失一定的竞争力；同时，没有利润的房地产行业，也意味着城市将丧失活力和发展能力。人们在期待楼市价格下降，不过是想以更低的价格再次入市购房，这一愿望是合情合理的，但也同时表明，当房地产价格下降到一定程度，就会出现趋之若鹜的接盘者。

（五）土地国有是中国房地产市场保持基本稳定的重要原因。

土地国有是中国有别于西方发达国家房地产市场发展规律的核心要素，限量供应、招拍挂制度、统一规划、财政挂钩、信贷支持等，无一不体现出行业的特殊优越性和超级稳定性。唯一的问题是可能带来过度开发，但即便是过度开发，政府也是第一责任人、第一协调人，所以能够全面布局、避免危机。房地产在中国，已经不仅仅是经济问题，提升到政治和政权层面，一点都不奇怪。看好新政府、对中国未来有信心，就应该看好中国房地产。

（六）中国楼市的做空力量十分有限。首先，不要说库存压力大，那多数是与政府和银行有关的“储备资产”，他们与大型开发商之间存在微妙的弹性机制，即便市场再陷低迷，恐怕也只有一小部分开发商会因为资金短缺而被迫甩卖。其次是外资成分少，不像资本自由流动的日本等国家，外资来去成为一个破坏性极大的重要变量。再次是当前快速提升的居民杠杆是在补课而尚未过重，中短期内还没有流动性断裂之忧。另外，中国有幸保留了让西方阵营国家爱恨交织的资本管制，所以即便市场波动、外汇贬值，在适当政策干预下，可流出资本也是相对有限和可控的，不会对资产市场形成重大冲击和持续破坏。最后，房产税这一针对当前楼市炒作和投资的致命武器，预计不会很快推出。原因是楼市的所谓繁荣带给中国经济的好处简直数不胜数，而开收房产税的顾虑和难处又不言而喻——既得利益阶层的阻力是主要方面。在这里，不妨提出一个开放性的思考：既然都归国有，除非土地卖不出去，土地财政又何必改弦更张呢？

不必担心，树再高也长不到天上去。房地产市场自有克星和周期定数。通常而言，金融属性过强的房地产市场会对货币政策十分敏感，而利率提升和信贷收缩可能来自于目前刚刚显露苗头的通货膨胀。未来随着农产品和工业品的逐步走强，不排除楼市泡沫暂时被通胀所灭的可能性。这或许对应一个从脱实入虚到脱虚入实的转换节点，是实体经济见底并开始兴旺之后的事了吧！

更长远来看，当城市化进程基本完成、土地财政不再可靠，房产税势必成为政府收入的主要来源，当房产税出台，炒卖和囤积房地产的风气才会被有效遏止，住房作为民生要件的本性才会得到应有的尊重，这个国家的经济正义才能得到更好的体现。

启示与影响：楼市坚挺提升中国经济的全球影响力

以前看到各类城市周边黑压压的新建住房，内心感到压抑并难以克服山雨欲来的悲观预期。这一轮房地产狂潮起来后，再看这些楼盘以及惊人庞大的在建数据和库存数据，感叹最多的是货币流动性和政府掌控力的蛮荒伟力。市值如此庞大的一个相对过剩市场，都能在这股蛮荒之力的驱动下，出现惊人的购买和涨价潮，而且以“居民加杠杆”顺利解决了困扰中国已久的

地方政府债务以及银行资产坏账之忧，短期内迅速转移风险并带来社会经济格局基本面巨变，足以震惊世界、名垂经史。

图/新华社

中国房地产市场已经是全球经济发展的历史奇迹，这在过去表现为住房建设总量以及建设速度方面，而未来，可能继续表现在泡沫刚性和周期长度方面，具体而言就是楼市价格的上涨幅度及其可维持的时间，很可能超出当前多数人的预期。这一判断的最大支持来自于近年民间投资能力的迅猛提升以及人们对房地产的巨大热情远超想象，当然也是建立在上文对中国经济特性以及楼市本质问题的深度分析之上。

不管将来有什么不测，本轮房地产的涨价、去库存，以及后期可能向三四线城市继续扩展的态势，客观上缓解了中国经济总体失稳的后顾之忧，增加了政府主导模式下的经济腾挪空间，提高了国际深度博弈的胜出概率，也潜在提升了中国经济（模式）的全球影响力和话语权。

今年，伴随着房地产市场的持续火爆，国际大宗商品出现恢复性上涨，连续54个月下降的中国PPI终于在9月告别了负增长。正常来说，由于房地产直接或间接影响着30多个行业，最晚明年春季，我们会感受到中国实体经济的温度有所回升，固定资产投资增速也会逐步上行，“内需”因而开始不再过度低迷。假如G20杭州会议的共识被执行，并且美联储在今年年底不加息，那么这种增长势头就会更明显。

当前房地产市场的现状，让人怀疑人民币汇率失控性贬值的预期过于悲观。资本外流的压力真有那么大吗？不见得，因为发达国家的经济普遍不景气，未来的经济发展潜力也不一定有中国大，投资机会也不如中国多。发达国家都在热盼资金回流，而国际资金需要思考：去接盘高危的华尔街股市还是去购买已经接近零回报的国际债券呢？没有增值机会的资金，溜出去很盲目，迟早回归。相反，未来我们需要重点关注国际市场对人民币的需求增长情况。很多资源依赖型国家深陷危机，对中国的依赖性不断加深，例如俄罗斯、委内瑞拉、蒙古国、中东产油国等，菲律宾的反水不但意味着中国南海战略的重大进展，也间接显示了刚刚正式加入SDR的人民币的国际需求会不断增加。另外，中国股市已处低位，未来会再度成为资本的逐鹿之地。中国过高的外汇储备，可对外增加战略性投资，强于维稳汇率而损耗掉。外汇储备可能会继续减少，但这并不意味着人民币必将因此而贬值，藏汇于民也可增强国力。

从长远来看，中国经济只要成功避免了房地产硬着陆，并且借助资本管制的优势而基本稳住人民币汇率，经济话语权和政策影响力就会逐步超过美国，国际宏观经济架构和格局就会面临重构，中国的“一带一路”战略就会得到更多的国际响应。展望未来，发达国家很有可能利用最后的利率低迷期而重启债务发行和相关的积极财政政策，陆续开始偿还他们前些年所欠下的经济账——大力兴建基础设施。这就与中国“走出去”的大战略不谋而合。最近，英国新首相和美国候任总统关于加快本国基础设施重建的有关言论，强化着这一判断。但愿这一格局陆续凸显，才是全球经济见底的希望和下一轮繁荣的基础。

作者系一德期货首席经济师