管制加强的逻辑

李迅雷

2016年还剩下最后一个多月，回顾近一年来经济政策上的变化，与年初的预期有哪些差异呢？我的总体感觉是管制加强了，如对外汇在资本项下的管制加强了，股票发行的注册制被推迟了，一二线城市又普遍推出了限购政策。过去30多年来，中国推进的改革开放政策，本质上就是放松管制，包括2015年央行力推的利率市场化改革也是放松管制的标志，那么，为何今年以来，管制收紧的举措不断呢？

楼市狂涨与股市狂跌是市场失灵的表现吗

今年7月末的中央政治局会议首次提出要“抑制资产泡沫”，而且把抑制资产泡沫作为“降成本”的举措，故这个“资产”应该是特指房地产，因为在一般情况下，股票泡沫和债券泡沫都有利于扩大直接融资比重，同时降低企业融资成本，唯有房地产泡沫会推高地价和房价，进而又提高租金价格，从而增加企业的经营成本。

中国的房地产牛市持续近20年，合理与否，众说纷纭，但至少在官方看来，存在泡沫，且泡沫的长期持续，与市场的非理性有关。中国房地产调控政策自2004年就陆续出台，但房价似乎不为所动，这是市场失灵的表现吗？市场失灵是西方管制经济学（Economics of Regulation）理论的前提，若市场没有失灵，政府管制就没有必要。根据微观经济学的基本理论，市场失灵主要表现在共用品、外部性、垄断（包括人为垄断和自然垄断）和信息不对称等方面。由于上述等方面的市场失灵，市场自身不能完善地发挥配置资源的基础作用，则政府就必须出手进行管制。

记得去年五月份当股市在不到一年的时间内翻了一倍的时候，权威人士通过答记者问的方式，对高杠杆、泡沫化现象表示了担忧，认为“防风险就是稳增长”。随着监管举措的出台，股市又频现千股跌停和快速熔断的难堪局面，这还是在国家队救市之后出现的，说明投资者的极度恐慌也会导致“市场失灵”。

今年五月份，权威人士又撰文指出，“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”；“我们明确了股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”。这两段话已经表达了非常清楚，即当市场失灵（树长得天上去）的时候，容易引发金融危机，因此必须干预，直至股市、汇市、楼市回归到各自的功能定位。同时，也对试图借助股市和楼市作为保增长的手段提出了批评。

正是由于市场存在“失灵”的可能性，在失灵的情况下，市场就无法在资源配置中起决定性作用，那么，这个时候就需要发挥政府的“重要作用”，加大干预力度。这或许就是去年6月份以来资本市场管制加强的逻辑。

逆全球化——管制加强的外部因素

从美国、德国的再工业化、英国脱欧及欧洲在难民问题上的争议等，可以看到逆全球化的现象已经频频显现。如果从全球贸易总额的增速看，过去一直是全球贸易的增速超过全球经济产出的增速，这些年来全球贸易的增速低于全球经济产出的增速，说明全球各国间的贸易渐趋清淡。中国作为国际贸易的第一大国，这两年的进出口贸易均均出现了负增长，中国经济对外贸的依存度大幅下降。

中国在过去30多年中，一直以放松管制作为引进外资和提高出口份额的重要手段，2006年中国的外贸依存度达到65%，同时也成为全球FDI（外商直接投资）的最大流入国。但随着国内劳动力成本的上升、资本过剩已经外需的减少，中国的出口依存度下降，同时，经济增速的回落也导致了进口依存度的下降，中国成为了全球外汇储备最多的国家，转而又成为全球第二大资本输出国。

如果在人民币升值的背景下，中国是乐意推进ODI（向海外直接投资）的，但在美元走强导致人民币贬值压力加大的情况下，观念就因时而变，资本外流使得国内的民间投资增速大幅下降，不利于稳增长。因此，过去的管制放松可以吸引外资流入和促进出口增长，从而拉动GDP的增长；如今，净出口对GDP的贡献已经连续多年为负，管制放松会进一步触发资金外流，那还不如收紧管制。

这个世界，无论是放松管制、增强合作还是结为同盟，都是以各自的利益最大化为前提。当全球经济增速上升时，外需上升，促使各国间拆除壁垒，合作共赢；当全球经济增速下降时，外需下降，彼此的依赖度也下降，管制加强的逻辑就顺理成章了。

从管制政策目标看股市、楼市和汇市的趋向

从去年通过股市去杠杆（清理场外融资、降低场内杠杆率），到如今的严禁银行资金违规流入房地产，从去年严查券商，到如今严查房地产中介，其目的就是为了避免由于高杠杆带来的高风险，避免爆发系统性金融危机。因此，当前对楼市的加大管制力度的逻辑很清晰，就是要去杠杆，阻止房价过快上涨。

不少人认为限购政策对于调控房价是失效的，其理由就是2010年曾经采取过的限购政策，最终证明没有效果，房价依然上涨。但我认为，2016年的经济形势与2010年有很大差异，2010年的时候，房价水平远不如现在那么高，居民的杠杆率也很低，全社会正处在一个加杠杆的进程中。如今，楼市的杠杆率水平已经达到触发金融危机爆发的地步，如果继续放纵楼市上涨，则中央政府将不可忍受。

年年岁岁花相似，岁岁年年人不同，管制加强起步于2015年的下半年，标志是股市去杠杆。而在此之前，我们看到的更多是管制放松方面举措，如自贸区的推进、负面清单、互联网金融、P2P等。

因此，限购政策只是这一轮房地产去杠杆的举措的第一步，不把房地产企业和居民的杠杆率降低到安全水平，调控还是会继续下去。不少人认为，扩大土地供给才是平抑房价的有效手段，这从微观经济学的供需理论看自然是正解，但从管制经济学的角度看，“堵”比“疏”更重要，管制就是要约束投机者的行为，管制者的基本判断是当前及今后的供给是够的，目前房价的疯涨是由于投机者的“捂盘“引发的。如上海到2040年的常住人口被规划为2500万，即比现在只增加50万，扩大供给岂不是又会给今后房地产市场的供过于求留下隐患？管制的目的就是既要防止大涨，又要阻止大跌，大涨与大跌都会诱发危机。

严格限制超大城市的人口流入，已经成为中国城镇化政策的既定目标，作为管制的另一目标，就是要发展三四线城市，实现一亿农业转移人口的市民化。尽管这样的城市规划目标受到民间的不少质疑，但却已经是铁板钉钉了。

至于股市，严厉的管制政策早已完成了使命，年初注册制被推迟就是一个最好的注脚，但正向管制依然没有放松。今年上半年，股市的IPO规模只有800多亿元，说明管理层稳定股指的意愿很明显，因为投资者把IPO规模和频率作为股市监管政策的风向标。但投资者对于定向增发并不敏感，所以上半年定增的融资规模竟然达到1.3万多亿元。不少人期望在楼市调控下，股市会有良好表现，股市与楼市之间确实存在一定的因果关系，但去年年初那种借助股市来保增长的意图应该不会再有了。不过，在目前股市的杠杆率已经降到足够低的情况下，在股权融资规模远不如债权融资的情况下，管制者应是乐见股市上涨的，因为债权融资的加杠杆，股权融资是去杠杆。

汇市最近由于受到美元指数上涨的压力，贬值幅度有所加大，而金融当局似乎没有采取举措来人为稳定汇率。只要人民币贬值不导致股市大幅下跌，不引发外汇储备的大幅下降，央行还是非常愿意加大贬值幅度的，即所谓的长痛不如短痛，如今在大部分国家货币都在对美元贬值的时候，也到了人民币下调汇率的“时间窗口”。如今看来，大家对于贬值的恐惧在减弱，股市表现正常，资本项下管制收紧的情况下，外汇流出量也有限，故不排除近期贬值的速度会继续加快。

今后管制范围还将不断扩大

对市场管制的加强，其目的是为了防范资产泡沫引发金融风险；对公务员管制的加强，是为了提高政府办事效率，降低行政成本；对国企管制的加强，是为了利于国有资产的保值增值。不过，这些管制加强的也引发了不少争议，因为一般观点认为，既然是以改革作为当今社会的主基调，那么，就应该是放松管制。

不过，在政策制定过程中，总是存在多个逻辑，就像人们要到达某个目的地，也有几条路可以选择一样。比如国企改革从90年代就开始推进了，包括抓大放小、政企分开、现代企业制度等方法也都运用了，之所以目前还在推进国企改革，肯定是因为过去三、四轮国企改革还是没有达到预期目标，如果达到了，就不用改革了。至于没有达到预期目标的原因是什么，又有不同的解读，但如今既然选择了对国企高管限薪，选择了党委要参与国有企业的重大决策，选择了让国企负责人违规经营和投资必须承担责任，这就意味着这轮国企改革主要采取的不是对高管进行市场化激励的方式，而是行为约束方式。

当经济结构扭曲、社会收入分配不合理、国企高管与普通员工之间收入差距过大等诸多问题在历年的改革过程中都没有得到改善的情况下，通过加强管制来调整结构，也是一种可以理解的逻辑。

回顾发展经济学理论的演进过程，发现这一理论的主流派系也前后经历了注重政府干预的结构主义，到反对政府干预的新自由主义（华盛顿共识），再重新回到政府干预“后华盛顿共识”，理论的演进也像经济周期一样，总是会随着不同现象、不同问题的出现而调整。

今年前三个月，新增固定资产投资中，基建投资增速达到19%，国企投资增加22%，这显然是为了稳增长而采取的逆周期政策，属于宏观管制范畴。那么，微观层面管制面将更会更广，因为宏观层面容易调控，但结构性问题很难解决。简单的管制不可能解决结构性问题，但自由放任的市场化模式在当今世界也是不适用的。作为投资者，讨论应该如何解决经济难题意义不大，不如去思考未来管制面扩大趋势下的资产配置策略和投资时机的选择。