美元周期关键位

魏枫凌

市场眼前需要先避免流动性冲击带来的挑战，但是往3-6个月以后看，美元走强和中国通胀预期上升或许会结束。

标题之所以说关键，是从技术分析的角度来看的。美元指数在2016年11月中下旬连续两周站上100整数关口，宣告了对近两年以来的强阻力位100的有效突破。不仅如此，在11月24日，美元指数日内最高达到102.06，试探自2002年以来的长期压力位101.8。

经济学家可以不必理会技术分析，但是投资组合经理和交易员们则不能。而即使是浸淫全球外汇市场多年的交易员，在这个关口确认之前也不敢轻易对美元多头下注。更何况，在10-11月的美元指数上升阶段，美国最重要的事件就是美国大选，川普获胜并不是之前华尔街的主流预期，希拉里上台的结果也在之前很长时间被认为才更可能驱动强势美元，10月末FBI重启对希拉里的调查也确实引发了美元指数的回调。

当然，金融市场的走势是随机的，而且技术分析只是描述市场位置的工具，市场逻辑终究要回到基本面上来，长期的决定性力量也需要从基本面上来寻找。

但是，市场价格是场内交易出来的而不是场外凭空说出来的，驱动买卖和决定资金净流动方向的各种因素总有超出人们分析能力范围的时候。如果从市场不可知论的角度来看，承认技术分析的作用至少有一点：帮助投资者认识到不要和市场趋势作对，当出现新的趋势时尽快地去自我检讨哪里出现了分析的疏漏而不是服从于旧的趋势。

从普遍意义上看，如果我们相信驱动市场走出某一长期趋势的力量在任何情况下都是极为强大的，那么突破这一长期趋势必然也需要出现某种更为强大的力量。

例如，2014年中国实施了宽松货币政策、各种金融杠杆工具层出不穷、基金发行加速、新股发行制度和市值挂钩、实体经济和房地产市场同时处在低迷阶段等多方面因素叠加，最终共同推动了资金疯狂地涌入价值被低估的股票市场，这就是推动沪指突破长期下降趋势的强大力量。沪指自2009年反弹高点形成的阻力带在2014年9月被突破之后，开始了一轮大牛市。而到了2015年6月19日，沪指以一根长阴线跌破了近一年的上升趋势，技术面背后同样是在股价远远高估了大部分上市公司基本面的市场点位去杠杆引发的资金离场和多头踩踏，另外被很多人忽视但是却极为重要的一个基本面因素是，在这一年货币政策虽然名义上没有转向，但是人民银行资产负债表收缩实际上超出了降准降息的效果。

再回到开头说的美元指数。在美元指数又一次来到强大的阻力面前之际，有必要来看一看如何从长周期来理解过去形成这种阻力的因素，这种因素如何得以被扭转，未来又将如何演变。

对于中国投资者来说，在全球经济增长与政治影响力上都出现中国和美国领先于其他主要经济体的情况下，美元短期出乎意料的强劲以及强周期能否延续必然会对中国市场的逻辑产生重塑。

什么在影响过去的几轮美元周期？

美元汇率自由浮动是从1971年布雷顿森林体系解体开始的。在这之后，历史上出现过两轮大的强势美元周期，分别是1980年至1985年之间美元指数从84上涨到164，1995年至2001年之间美元指数从80上涨到120。

最近的一轮强势美元周期可以从2011年开始起算，美元指数从75开始上升直到最近突破了100。特别是从2014年三季度到2015年一季度这段不长的时间内，美元指数从80上涨到100，虽然总幅度和前两轮比还不够大，但是从上涨速度来说算是相当强劲了，而且这期间美元指数连续9个月的月线收阳，即使是在上世纪80年代气势如虹的超级强势美元周期当中也是没有过的。更何况，自2005年以来美元指数形成的三重顶以及自1985年以来美元指数的下降通道在2014年9月和10月先后被突破，足以说明这一阶段驱动美元走强的因素相当强大。

因此，可以先从这三个阶段来看美元指数上涨时的基本面情况。

第一次美元升值周期是在里根总统执政时期，起点是美联储主席保罗·沃尔克为了应对1980年美国高达14%的通货膨胀，将联邦基金利率上调至20%，美国10年期国债收益率也高达15%。更重要的是，沃尔克以货币政策为武器，迫使里根总统推动了增税法案，降低美国的财政赤字。

里根总统当时在国会中期选举前公开表示，要想经济复苏，利率下行的趋势就必须持续下去，但是如果不能削减开支、降低赤字，利率下行的趋势就有可能再次反转。他本人虽然不愿意增税，但是如果增税能够换来赤字降低并保证经济复苏，这个代价就不算太高。在此之后，美国开始了通胀和利率下行以及经济复苏，1984年实际经济增速7.3%也是至今美国经济增速的最高水平。美元升值有着坚实的基本面基础。

在第二次强周期中，美元升值最快的时间是上世纪90年代末，当时美国股市的“科网泡沫”不止搅动了美国本土，还吸引了创纪录的大量外国投资者进入美股。但除了世纪泡沫之外，不可忽视的是，这一阶段美国的经济基本面也十分强劲。从老布什执政最后一年到克林顿执政结束，美国经济维持了9年的繁荣，实际经济增速从未低过2.7%，这是自2007年次贷危机以来美国经济仍未达到的水平。而且，在这个阶段美国也远离了自1969年开始的长达22年的通货膨胀高速上扬的频发阶段，这是提振美元的又一个重要原因。一般来说，低通胀是有利于币值稳定的。

第三次美元强势周期始于2011年，QE2的中后期，主要驱动因素首先是经济基本面的分化。全球金融危机后，美国首先采取财政和货币刺激政策，在政策见效之后，美国经济也首先逃离深度衰退，但欧洲仍深陷于欧债危机，日本的通货紧缩也十分严峻，而中国则在这一年进入到经济转型时期，回过头来看实际上是中国经济结构性增速下行的起点。

2014年以来，美联储和其他主要经济体的中央银行之间的货币政策出现分化，是这一阶段美元指数持续走强的基础。美联储不仅退出了QE3，而且开始考虑加息，而其他主要央行仍在试图放松货币政策。

而且，这一阶段美股和美国房地产市场的良好走势也吸引了海外投资者。从2012年开始，美国标准普尔500指数从1200点涨到了2200点，标准普尔-凯斯席勒20个大中城市房价指数从134涨到了192。

最后值得一提的是，国际收支是影响一国汇率的直接因素，贸易项目固然重要，但是还要考虑资本项目。自1982年以来，美国的经常项目赤字开始不断扩大，占GDP的比重在1986年达到3.4%。但是，由于美元回流机制，海外石油出口国以及工业生产国积累的贸易盈余回流至美国金融市场和房地产市场，推动了美元升值。1986年以来，美国的国际投资头寸开始表现为国际投资净债务头寸，且规模不断扩大，特别是国债发行越来越依赖于海外投资者，这也是美元回流的重要通道之一。

目前有什么样的变化？

汇丰银行近期发布了一份关于推动未来美元走强的分析，该行认为政治因素是主要原因。

首先，川普的财政刺激将导致通胀上升，财政赤字，受此影响，美国国债收益率将上涨，进一步推动美元上涨。其次，海外收入抵税政策将促使资本回流到美国，有利于美元走强。第三，贸易保护主义可能会对美国有害，但同时高关税还是会使美元相对新兴国家货币走强。当然，汇丰银行也指出，川普的移民限制政策可能会限制美元走强，因其可能会减少劳动力供应，不利于美国经济增长，但这一点和前三点比起来也相对弱得多。

这份报告罗列了大选结果出炉后市场上的主流意见，但是没有能够解释的一个问题是，为什么在希拉里和川普先后领先的时候，美元都能够维持强势呢？

因此，有必要关注的是，市场是否在透支未来的美国经济基本面以及政策预期，更具体地说，美元在目前的关键位置上是否已经缺乏更多的利好了？

诚如汇丰银行的总结，政治是影响美元走强的原因的话，那么市场似乎不应当只关注川普的经济计划，更应当关注的是他的计划所面临的政治阻碍：在具有制衡机制的国会当中，即使共和党控制了参众两院，投资于基础设施的美国财政赤字大规模增加是否能够得到通过；在美国的联邦政治体制下，大规模的基础设施建设投资能否高效进行；已经被奥巴马医改法案带来的医疗保险费用大幅增长而收入水平又在下降的美国中产阶级，是否能够接受通胀的显著提升。

摩根士丹利就认为，美元开始进入本轮牛市的最后一站了。

美元上涨是由于利率和投资回报利差的扩大。美元首先对低收益货币、特别是日元和韩元走强。10月份以来，韩元和日元分别对美元贬值6.5%和10.5%。这种现象本质上是随着风险偏好、特别是对美国经济增长预期的提升，这些低息货币重新成为在国际套息交易的拆入货币，进而在国际汇市上被抛售并换入美元，买入美元资产。

川普在许诺增加财政支出的同时又没有谈到其他财政紧缩的经济计划看起来会提振美国的经济增长，但是这种“既要又要”的做法如果实现，无疑会进一步令实际利率水平继续上升。可以看到，在美国实际利率上升的帮助下，美元将扩大走强势头。

但更高的实际利率最终会收紧财政状况，并增加美国经济上行阻力，从基本面的角度反过来终结美元的上升势头。如果川普的计划不能落地，那么目前市场就透支了未来，美元就更没有理由上涨了。而且，和第一轮美元强周期不同，目前美联储相对于白宫似乎处在弱势。

11月27日，人民银行副行长易纲也公开声称，近期美元上涨较快，反映的是美国经济增长加快、通胀预期上升、美联储加息步伐可能明显加快等美国国内因素。而人民币汇率对美元波动有所加大，主要是川普当选美国总统、美联储加息预期突然增强、英国“脱欧”、埃及镑自由浮动等外部因素驱动。这些因素对世界各国而言都有些意外。易纲特别指出，下一步美元走势存在不确定性，不排除市场预期修正引发美元回调的可能。

在2015年，美联储加息是驱动美元全年走强的最主要事件。在2016年同样如此。但是，在2015年加息之后，美元指数开始震荡走低，2016年年底如果兑现加息，美元还会重复这种结局吗？

中国的通胀预期上升

接下来要说的是中国的通胀预期，而不是眼前的实际通胀水平。因为从原材料的价格看，国内供给侧改革推动的短期PPI继续上升，加上四季度翘尾因素的影响再次显现，短期内实际通胀水平上升并没有太多悬念。但是对金融市场来说，比眼前的现实更加重要的是向前看。

除了川普的经济计划提振美国的通胀预期引发汇率波动之外，中国的通胀预期也在强化。这种变化也体现在了货币政策上。

而且，人民币对美元贬值，使得以美元计价的大宗商品价格上升，例如铁矿石、油脂、粮食等，都会反映在短期的物价水平上，进而强化通胀预期。如果说在美元贬值的阶段中国被动接受输入通缩，那么在美元升值的阶段，这样的状态理应是逆转的。

就CPI来说，猪肉价格是一项通胀和通胀预期的重要因素。进入2016年后，虽然母猪繁育利润处在历史最好水平，即便6月份之后有所回落，一头能繁母猪的预期年盈利也不低于10000元，但是农业部公布的能繁母猪存栏数据仍在连创新低。

根据农业部的数据，2016年前三季度，南方水网地区共调减生猪存栏1600万头。根据农业咨询机构艾瑞克发布的研究报告估算，如果加上其他地区的调减规模，期间全国调减生猪存栏总规模不少于2000万头，被调减的母猪在150万-160万头。

艾瑞克称，生猪存栏下降是由于全国性的禁养导致的，在2016年年底前完成禁养区养殖场关闭或搬迁的地区有京、津、沪、冀、浙、闽、赣、湘等五省三市；其他省份基本都计划在2017年年底完成。换言之，养猪业也有类似的“供给侧改革”在发生。

报告还指出，从现在的局面看，禁养区的养殖调减速度一日千里，而规模养殖企业的扩产要到2017年才能全面铺开，多数项目的真正达产要拖到2018年了，而且继续受到资金、环保、地皮等多方面的掣肘。所以2016年四季度能繁母猪存栏上升的可能性还是不大，甚至在2017年上半年也是不乐观的。

养殖业是否会对通胀预期产生作用还需要观察。不过，由于是供应政策约束的原因，理论上并不应当影响到货币政策。对于资本市场来说，这对物价的推动似乎更应当作为一个结构性的局部因素而非周期性的因素来考虑。

目前通胀预期上升和人民币汇率贬值带来了流动性的收缩。从2016年9月以来，货币市场利率波动性明显增加，资金成本中枢上行，上半年R007均值2.4%，11月28日为2.9%；上半年DR007均值2.3%，11月28日为2.6%。从同业存款利率和同业存单利率来看更加明显，3个月同业存款利率已经由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6个月同业存单利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

招商银行资产管理部认为，如果央行继续坚持不降准，而仅通过公开市场操作来进行调节，那么预期资金紧张至少会持续至2017年春节前，因2016年12月后临近年末，各家机构加大力度筹措跨年资金，只有12月月末最后一周左右，随着财政存款的释放，资金面可能出现稍歇，而元旦后春节因素再次浮现，同时新一年度的个人购汇额度打开，预计购汇需求会出现集中释放，外占下滑压力进一步上升。

春节后资金是否会好转也仍是未知数，即使出现好转，也仍将是紧平衡状态。人民银行如果加大公开市场投放力度，只能解决借到钱的问题，解决不了借钱贵的问题，况且目前人民银行通过公开市场操作投放流动性的规模也并没有预期中的大，甚至出现阶段性回笼，对市场的心理影响不言而喻。

基本面驱动又回来了？

2016年10月以来，一个很重要的现象是，股票和债券的反向变动关系最近似乎又回来了，人民银行收紧流动性并没有引起股债同时调整。债券市场和国债期货市场从10月下旬开始下跌，到11月末已经有了不小的幅度。不过，在温和的通胀预期之中，基于企业盈利改善以及权益类资产价值重估的逻辑，股票市场则表现得相对较好，沪指在11月试探了3300点，回到了2016年第二次熔断之前的水平。

如果投资者印象深刻的话，关于“美林投资时钟原理”失效，股票、债券乃至大宗商品齐涨齐跌的格局自2014年以来就成为困扰市场的问题。流动性太过于充裕是被较多人接受的解释。

这一现象和美国股票和债券市场的情况不谋而合。川普当选之后，美国也是债券下跌，股票上涨，并且银行、传统能源这些强经济周期性质的板块表现较好。探究其原因，经济增长和通胀预期的基本面因素对于资产配置的影响又开始上升，经济衰退当中流动性对于市场涨跌的压倒性作用开始减弱。

前面已经说过了美国经济复苏取决于川普的财政刺激能否兑现，现在具有很大的不确定性。那么，中国通胀预期和流动性收缩是否如金融市场反映得那么肯定呢？

安信证券指出，从房地产、出口、消费和政府财政支出等进度数据来看，即使目前的确存在需求恢复的迹象，但也是十分模糊的，其可持续性也是大可疑问的。实际上，商品远期合约价格的明显贴水显示，市场参与者对远期需求的增长并不乐观。如果对需求不乐观，那么对于通胀预期的乐观是否又太过强烈了呢？

回到开始说的美元周期，美元指数走强、人民币对美元贬值以及中国的工业品价格上涨三重因素共振引发了中国的通胀预期，并且引发了人民银行在短期货币供应上的收缩。向前看，这几个因素或许还能持续数月至2017年一季度，而且这也是建立在美元继续走强的基础之上。

但是再往后，川普的政策能落实几分就将浮出水面，随之而来的，全球对美国的经济基本面的预期，以及对中国和美国的通胀预期都有可能产生变化，届时外汇市场情绪和人民银行的货币政策或许会重新让市场感到舒适。

目前还看不到一次周期性的、由总需求复苏引发通胀全面上升的迹象，但是市场预期已经先行了，相反，猪肉价格在2017年继续受到供给约束或是个例外，从金融市场上看却并没有很明显的表现。不过在此之前，市场应当先避免流动性冲击带来的挑战。

受到资金利率上升和经济基本面边际企稳的影响，债券市场近期调整幅度较大，但无论从基本面还是从机构自营、理财的配置需求来看，债券面临牛熊拐点的结论还不充分。招商银行资产管理部预计2017年债市大概率存在阶段性上涨空间但难现单边市，调整压力大于2016年但也存在底部支撑，10年国债收益率升至3%以上吸引力将显著上升，逢低建仓可能是多数机构倾向的策略。

至于目前中国利率水平的上升，和美国经济复苏的前景也可以进行类比。有分析师认为，中国资金市场的拆借利率从9月以来上升接近50个基点，考虑到目前金融机构集中进行短期资金的拆借融资，这一升幅相当于变相的两次加息。但是这种流动性紧缩必然会传递到长期融资成本，提高中国的实际利率，对通胀预期又会形成抑制。

因此，如果市场的资产配置逻辑在向基本面驱动回归的话，固然首先要关注现在中美通胀预期上升的现象。但除此之外，还应意识到，去杠杆在任何一个国家都是渐进的，经济政策从单纯依靠货币政策转向货币、财政、结构性政策也是渐进的，因此如果产生流动性拐点的话也应当是渐进的。在这个宏观调控政策和金融市场驱动因素变化的过程中，去杠杆取得显著成效之前，如果通胀在2017年不能持续上升，那么实际利率抬升对于未来总需求和通胀预期的潜在扭转作用以及宏观审慎政策对金融风险的顾忌始终会是一个压力阀，倒逼货币政策重新放松。