跑偏的“大资管”

黄伟

资产管理是人类社会最古老的社会经济现象之一。自社会生产力赋予私人以资源盈余之时起，人们就开始将财产委托给勤勉的专业人士代为管理。时至今日，资产管理已发展为一个体量惊人的全球性产业。然而我国的资产管理行业也一度脱离资产管理“受人之托、代人理财”的本源，异化为银行等机构腾挪资产负债表和监管套利的通道。资产管理缘何脱离本源，又应当如何正本清源？这是我们目前需要思考的问题。

从“万宝之争”管窥我国资管行业的尴尬处境

自2015年7月10日宝能第一次举牌万科起，“万宝之争”便迅速成为国内资本市场浓墨重彩的一笔。实际上，万科与宝能的纷争不单是明面上的公司控制权之争，不单是公众津津乐道的情怀与规则之争、资本与企业治理之争、草根与权贵之争，它同时也是我国资产管理行业诸多问题交织呈现的一场论争。在这场旷日持久的纠纷中，资管产品成为资本大鳄筹措资金和追加杠杆的融资通道，很大程度上激发了市场的不满。同时，资管产品作为法律主体的身份属性不明，导致其成为万科股东及行使投票权的适格性遭到质疑，暴露了我国资产管理基础法律制度的缺陷。

根据钜盛华于2016年7月披露的《详式权益变动报告书》，按照签署顺序，钜盛华分别通过这九个资管计划募集资金，投资于万科二级市场股票。7月19日，万科发布《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，向证监会、基金业协会、深交所、深圳证监局等主管部门“揭发”宝能系资管计划的“八宗罪”，资管通道业务首当其冲。

那么，什么是资管通道？宝能系的资管计划是通道业务吗？为什么通道业务是对资产管理本源的一种偏离？正如“通道”两字所传达的，管理人在通道业务中往往并不承担主动投资管理、主动识别风险、主动尽职调查的责任，而仅仅是依据委托人的指令进行操作。从委托人的角度来说，其之所以愿意承担加设一层通道的成本，很大程度上是为了绕过监管的限制，例如银监会对银行向特定行业发放贷款的额度有所限制，那么银行便可以通过运用信托和基金子公司等通道实现间接的资金融出。不难看出，这种语境下的资产管理业务，并不符合资产管理主动管理的应有之义。

如万科所称，宝能系的九个资管计划项下，万科A股是为唯一的投资标的，投票表决权归钜盛华，且投资指令均由钜盛华下达，作为资管计划管理人的证券公司和基金子公司不进行任何主动的投资操作，这一运作模式正是典型的资管通道业务。当前我国资产管理行业，此类通道业务仍然占据着资管业务的较大比例。根据中国光大银行和波士顿咨询提供的数据，截至2015年年底，我国泛资管管理市场的资产总规模达到93万亿元，通道业务占比27.96%。这其中，基金子公司2015年行业资产管理规模8.57万亿，通道业务规模为5.37万亿元，占比高达62.66%。

除了广受诟病的资管通道问题，资管产品法律独立性不足的问题也在“万宝之争”中暴露无遗。在向证监会、深交所和基金业协会提交的《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》中，万科提出：“九个资管计划……既不是法人，也不是自然人，不符合《公司法》关于股东的条件……不符合《上市公司收购管理办法》中关于‘收购人’的条件。”这一主张直指资管产品是否具有公司法意义上股东权能的问题，对资管产品的独立法律人格和权利能力提出了质疑。传统法律通过成文法赋予自然人和法人以权利能力，而排除了其他所有潜在主体获得完整独立法律人格的可能。纵观当前资产管理领域法律法规，其赋予资管产品的权利能力相当有限。资管产品可以独立地在各个交易场所开户、交易，但这些权能往往局限于资本市场和资金融通领域，涉及诸如工商登记、房产登记、股东投票等操作往往受阻。

资产管理缘何“偏离正轨”

从经济本质来说，资管通道增加了资金融通的中间成本，带来了效率的损耗，应当是不符合基本经济规律的。那么，为什么通道业务当前有如此大的体量呢？

实际上，当下的资产管理行业，之所以通道业务占据了管理规模的大头，也都是社会经济特征、资金需求特征和监管规则特征这些“地貌”决定的。

大多数情况下，资管通道业务都是“银行驱动”的。所谓“银行驱动”，既是指银行为资管通道的运用提供了资金来源，也是指银行为资金的运用提供了资产项目。这一现状源自金融监管部门对于商业银行的独特监管方式，而这又是由银行在经济体系中的“系统重要性”决定的。我国《商业银行法》限制银行从事信托投资、证券经营和非自用不动产投资等业务，央行和银监会也多次发文要求银行在商业性房地产等领域加强信贷审查。2009年12月，银监会下发111号文和113号文，禁止银行理财资金投资于自身信贷资产和票据资产。然而，银行作为市场参与主体，天然具有趋利动机，往往需要突破监管的风控枷锁，寻求更高的收益回报。因此，商业银行有很大的独立性通过券商资管等通道承接其信贷资产和票据资产，以实现这些资产的出表，美化资产负债表。在此背景下，证监会敏锐地意识到这一机遇，在证券公司等金融机构的积极推动下，2012年证监会放松了对证券公司和基金子公司的监管束缚，允许其作为通道承接银行表内资产，通道业务自此应声爆发。

进一步而言，银行依托资管通道开展资产出表业务，反映的实际上是我国不同金融监管部门对于同类业务的监管尺度有所差异。风险收益水平相似的业务，在银监会管辖体系下需要计提较高的风险资本，而证监会体系可能计提比例就低很多甚至无需计提，那么银行就一定有激励去借助证券公司、基金子公司等机构曲线实现经济目标。更有甚者，即使是统一监管部门下辖的不同资管机构，面临的监管尺度可能也是不同的，因而也存在监管套利的空间。

河水总是沿着阻力最小的路径流动，资本也会选择阻力最小的路径逐利。相比传统的主动管理业务，证券公司等资产管理机构开展通道业务无需承担繁琐复杂且专业的尽职调查、风险识别和主动投资管理工作，也无需承担主动管理面临的不确定风险。虽然通道业务的管理费率往往较低，但相比极少的资源投入和风险承担，通道业务无疑是资产管理机构更乐于开展的业务。

资产管理应当如何回归本源

那么，如何才能正本清源，将资产管理拉回正轨呢？实际上，一个问题的解决方法总是蕴含在问题的成因中。

资产管理的异化首先是不同监管部门监管尺度不一的产物，那么资产管理回归本源也应当首先立足于我国金融监管的统一。这种统一的尝试并非简单呼吁“一行三会”整合，对各类金融机构进行整齐划一的监管。事实上，不同金融机构在经济体系中扮演的角色不同，因而监管尺度有异本身是合理的。例如，银行是最重要的金融机构，也是唯一具有吸储权能的金融机构，银行的风险事件尤其易于诱发多米诺效应，进而导致整个金融市场的动荡。因此，相比证券公司和基金子公司，银行需要受到更为严格的监管束缚。所谓监管的统一，更多地意味着监管部门之间的协调合作，包括数据共享、系统衔接和监管思路的调和等。2016年以来，一行三会罕见地在资产管理市场“降杠杆、去通道”的监管改革中通力合作，迅速规范了众多不规范的资产管理业务。但是，应当承认，由于系统、数据、监管方式等方面的隔阂，一行三会在协同监管方面仍有很多需要完善的地方。

除此以外，弱化银行融资项目对资产管理行业的驱动作用，加强养老金等长期资金的驱动力，也是资产管理摆脱通道业务，走向主动管理的重要途径。当前的资产管理行业，证券公司、基金子公司、信托公司更多地对接银行募集的社会闲散资金。这类资金的特点表现为：投资风格类似银行信贷、投资期限短、风险承受能力差、刚性兑付预期强烈、资金池特征明显等。这些资金特征很大程度上抑制了资管机构积极开展主动管理的积极性，而养老金作为一种长期投资资金，其对于资金的保值增值具有更大的需求，更适合资管机构开展主动管理业务。因此，大力发展养老金制度，将长期、稳定的养老金引入资产管理市场，将极大改善我国资产管理行业的业态，扭转融资需求驱动下通道业务占支配地位的局面，提升资产管理机构的投研能力和专业能力。

最后，在法律制度设计层面赋予资管产品以更多的独立性，无疑也将降低资产管理机构开展主动管理业务的成本，从而提升主动管理能力。正如台湾学者曾世雄所言，权利能力制度的初衷，是为了使适合于参与法律关系的主体能够得到法律的承认，法律对哪些主体赋予主体资格，不能基于现行规则“一刀切”，而是要尊重实际存在的需要，赋予哪些主体以权利能力，取决于哪些主体在何种情形适于成为权利承受者。此处我们并不主张赋予资产管理产品以类似于法人的独立法律人格，但是在包括股东资格、质押登记资格和纳税资格等方面，资管产品应当被赋予更全面、独立的权利能力，这是促进资产管理业务发展的题中之意。

编辑：黄灵