中国版CDS将至

石磊

信用违约互换又称为信贷违约掉期，是进行场外交易最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。随着《信用违约互换业务指引》的发布，中国版CDS即将到来。

中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）9月23日正式发布《信用违约互换业务指引》（以下简称《指引》）及相关配套文件，在原有两项产品的基础上，推出了包括信用违约互换（CDS）在内的两项新产品。

CDS的本质

在电影《大空头》中，华尔街几位眼光独到的投资鬼才就是因在金融危机前夕看穿泡沫，并通过做空次贷CDS而获得巨大收益。

如果你没看过这部电影，至少应该知道发端于美国“次贷危机”的2008年国际金融危机，而美国“次贷危机”的爆发，就和CDS市场的疯狂膨胀有直接关系。

CDS曾被认为是导致2008年国际金融危机的重要推手。2008年国际金融危机之前，以CDS为主的柜台衍生品市场（OTC）是一个无集中竞价、无公开交易信息、无监管法律的“三无”市场，疯狂的资金吹大了泡沫，并最终走向了破灭。

那么，究竟什么是CDS？

所谓CDS，即信用违约互换（Credit Default Swap），又称为信贷违约掉期，是进行场外交易最主要的信用风险缓释工具之一，其交易流程如图1所示。

简单地说，CDS就是针对投资者手中持有债权的保险。从上图可以看出，CDS可以是大空头的利器，对赌某个市场会发生类似崩盘事件。

对于CDS，教科上书的解释有一长串，其实简单来讲，就是违约的保险。

比如你借给隔壁老王100万元，1个月后，老王连本带息还给你11万元，1年为期。但是你担心哪天隔壁老王跑了怎么办，这时，老李对你说，“不如你每个月给我利息的一半，5000元，如果老王跑了，我替他把欠你的钱还你。”这样，你就用一部分收益，对冲了隔壁老王跑路风险，这就是CDS。

是不是让人如释重负？并不止如此。老李想充分利用金融知识赚钱，所以打算把你的、你哥哥的、你姐姐的、你七大姑八大姨的CDS打包，再为这个打包后的CDS买一份CDS保险。

这样，老李既从中赚了差价，又有人给他接盘。看到这里，是不是打开了新世界的大门？

其实仔细想想，如果隔壁老王是个很靠谱的人，那么他违约的风险就很小，CDS的价值就很低，就像老李给自己买重大疾病保险一样，肯定比给长辈买便宜多了。

但是，CDS被层层打包，风险就一层层传递下去，任何一个小的违约都会引起连锁反应。这就是次贷危机发生时的状况。而且，当隔壁老王及其七大姑八大姨都面临破产时，CDS的价值便会呈现指数级别的上涨。

今年以来，已有至少18只国内债券违约，而2015年为7只。在这种情况下，中国投资者迫切需要对冲信用风险的工具。

据业内人士分析，自从2014年中国债券市场打破刚性兑付以来，不少投资者担心自己会成为下一个“踩雷人”。债券违约的原因千差万别，但对投资者而言，所希望的都是对冲风险，减少损失，所以中国版CDS呼之欲出。

CDS之于楼市

CDS是一种期权，就是在某一时点用一个价格交易资产的权利，也就是让这个市场可以交易风险。可以将之理解为对赌，比如银行如果认为现在房价风险太高，就可以买入CDS。CDS的本意也正是如此。他们不必都抛掉债券，也不必都收回贷款，而可以通过购买CDS，跟别的机构对赌，如果房价果然跌了，坏账激增，大量债券违约，那么这个CDS的价格就会飙升，以此对冲房价风险。

换句话说，银行在房价上损失的，可以在CDS的飙涨中得到弥补。当然，如果房价不跌，那么买入的CDS就会赔钱，但这时房价和房贷都是盈利的。这就像股指期货和保险，都是为了分散风险。出事有人赔钱，如果不出事，就当花钱买个踏实，保险公司赚的就是风险概率的钱。当然，保险公司还会把CDS打包成有价证券，放在市场上交易，卖给普通投资者，也就是把这个风险分散出去。一旦出问题了，房价跌了，肯定很多人去买这个CDS，买的人多了，价格自然也就上去了。所以，保险公司里外里赚着差价和手续费，且不用承担风险。由此，CDS的投资策略脉络已跃然纸上，如图2所示。

为什么这次放任了房地产的暴涨，原因就在于，可以通过推出金融衍生品来对冲债务违约风险。一旦CDS推出，那些地方债、银行的垃圾贷款即使 存在问题，也完全可以经过保险公司打包，放到市场上，再卖给普通投资者。这就等于在顶部给所有的债券做了保险，一方面尽快卖出去、去库存，卖地、卖房还能赚一大笔；另一方面，即便发生风险也不怕，还有CDS保驾护航，通过做空还能赚一笔。

以正常的思路来考虑：这么多金融机构，发了这么多债，放了这么多贷款，这些人肯定得去买点CDS吧？买入这么多的CDS，其价格肯定上涨。避险买家推升价格，从而吸引更多的投机买家进入市场，那么CDS将暴涨。如果钱都向CDS移动，那么楼市和债市两边的资金就会转移，本能地做到资产价格下降，而只要资产价格不涨了，CDS就会更快上涨，这时，再配合一些消息面和基本面的变化，必然引发资产价格的暴跌。将做多房地产的资金全部套死在山顶，这个山顶堪比2007年48元的中石油顶，一旦被套，在一个金融衍生品可以做空的房地产市场里，还不知道多久才能解套。