人民币汇率长期高估之下的宏观政策选择

韩复龄

前几年，中国经济始终处于7%以上的高速增长时期，再加上美联储的量化宽松政策，人民币得以维持在相对较高位置。而如今，中国经济增速放缓至7%以下，同时，PMI、PPI数据长期低迷，股市、楼市泡沫愈加膨胀，境内外资本已由之前流入中国变为抛售人民币资产而流出中国。人民币贬值实际上是对长期以来高估的币值加以修正。自人民币加入SDR一篮子货币之后，即开启加速贬值趋势，不过这一趋势相较其他国际主要货币而言仍较为温和，人民币还算相对坚挺。年初以来，相对于美元，日元、英镑、人民币分别贬值了13.65%、17%、4.19%，欧元微升0.28%（因欧元主要贬值时间点在过去数载）。从最近20天来看，日元、英镑、欧元、人民币分别贬值了1.83%、8.29%、3.12%、1.42%。可以看出，人民币短期大幅度贬值并非孤立现象，而是与美联储年底加息预期之下的美元指数走高，以及与此相应的非美货币英镑、欧元等持续走弱等因素有关。

人民币汇率高估与出口衰减

为什么近一段时间中国出口量的萎缩比全球还严重？有两个可能的原因：第一，中国主要贸易伙伴的经济和进口收缩显著；第二，人民币汇率被高估，抑制了中国的出口。

从统计数据来看，中国出口商品市场份额的变化与人民币汇率的相对升贬值幅度有很明显的联系。例如，人民币相对欧元升值幅度最大，中国出口商品在欧洲市场的份额损失也最大；人民币对日元也有明显的升值，在日本市场上，中国出口商品份额的损失也比较明显。在此期间，人民币对美元相对稳定。但在美国市场上，中国出口商品份额的损失也很明显，原因也许在于其他竞争对手的货币相对于人民币在快速贬值，挤占了中国出口商品的份额。

自2014年年中以来，人民币汇率盯住美元，相对于很多国家或地区的货币出现了显著的升值，这对中国出口商品竞争力造成了损害。2015 年中国出口实际增速第一次慢于全球贸易增速，更多地体现了人民币汇率高估对出口活动形成的抑制，也加剧了中国实体经济的困难。2015年8月11日汇改至今，人民币部分地修正了对美元、日元、欧元汇率的高估。

实际有效汇率高估与银行不良资产加剧

从结构分布来看，目前银行业的不良重灾区分布有以下特点：从行业上看，主要分布在两大行业——商贸和制造业，这两大行业是可贸易程度最高的行业，最容易受到汇率高估的冲击；从区域分布上看，沿海地区是首先爆发的重灾区，这是因为沿海地区是过去的出口强省（市），集中分布着可贸易程度高的行业。目前，不良资产已经开始向内地扩散，东北地区问题尤其严重，虽然东北外贸部门在经济中的份额不大，但却集中分布着农业、机械制造、化工等可贸易程度高的行业（可贸易程度是指行业的性质，而与某个企业是否从事外贸无关）。

由于可贸易程度高的行业其坏账压力相对更大，所以，银行对这些领域的信贷越来越审慎，由此造成了政策部门所谓的“脱实向虚”“金融不支持实体”等现象。

换言之，如果我们提前预估了实际有效汇率高估和银行不良之间的关系，那么，在2015年7月之后就平稳压缩对可贸易程度高行业的风险敞口，那么，到现在我们的资产质量就会好很多。

货币、财政政策的被动选择

人民币实际有效汇率长期高估，直接决定了财政政策和货币政策的走向选择。

从财政政策来看，其主要进行逆周期调节，在经济下行压力大时，为了实现“稳增长”，就不得不继续扩大财政赤字。因此，人民币实际有效汇率是否高估会直接决定财政赤字率的高低。数据资料与这种判断完全一致：如果上一年出现人民币实际有效汇率高估，那么下一年财政决算赤字率就会扩大，反之，财政决算赤字率就会缩小。这种情况与我国的决策逻辑完全吻合。上一年出现了汇率高估，经济下行压力大，到年末中央经济体工作会议时，就会决定在下一年扩大财政赤字率。

从货币政策来看，在需要动用财政政策的情况下，货币政策的放松就是必需的。资料显示，只要上一年人民币实际有效汇率高估，下一年的社会融资规模相对于GDP就不得不扩大，因为在需要财政刺激时（财政赤字率扩大），货币政策也需要配合行动。

在利率政策方面，由于汇率高估造成通缩，最终会迫使央行降息。如果未来人民币汇率高估不消除，未来就还需要降息；反过来，如果人民币汇率贬值幅度较大，从而令实际有效汇率高估程度得到明显修正，那么，利率就接近周期性的底部。

在法定准备金率政策方面，从历史数据观察，一般要在人民币相对实际有效汇率发生明显变化之后两年，法定存款准备金率才会因之而进行调整，即在人民币实际有效汇率低估时上调，在高估时下调。与基准利率1年的时间延迟相比，法定存款准备金率是两年，明显迟钝。

反映在当下，就是目前法定存款准备金率水平与汇率的高估程度相比，明显过高。这意味着，对于市场无期限长期资金的失血，央行对其中的一部分仅仅是以短期期限的资金进行平补的（比如，2015年外汇储备减少5000亿美元，相当于外汇占款减少约3.2万亿元，而同期仅降准2.5个百分点，大约相当于释放了2.3万亿元的长期资金进行平补，其中约9000亿元的缺口是用3个月的SLF、SLO、逆回购等方式进行平补的）。从期限结构的角度看，货币政策宽松程度与经济基本面并不完全匹配，未来需要更多降准。

人民币汇率暴跌和每个人的切身利益相关，汇市、房市、股市和债市互相制约、互相影响，而这其中汇市最容易攻陷也最不好控制，因为许多的决定性因素并不在我们掌控之中，靠砸外汇储备来稳定汇率更不是长久之计，外储急剧下滑时，货币当局必须顺势而为。