从突发事件研究中国股市的有效性——基于天津爆炸的事件研究法分析

浙江财经大学 张佳楠

从突发事件研究中国股市的有效性——基于天津爆炸的事件研究法分析

浙江财经大学 张佳楠

本文以“8·12天津爆炸”突发事件为股市有效性研究的中心事件，选取事件发生地上市公司、事件涉及的保险理赔上市公司和事件相关行业上市公司为样本，计算事件窗口内的超常收益率(AR)和累计超常收益率(CAR)，并对其进行显著性检验，分析股票市场对天津爆炸事件的反应情况，进而研究我国股市的有效性。研究结果发现，事件发生当天样本股票出现负的超额收益率，而在事发当天后的时间段里市场反应各异，其不仅反映中国政府在救灾过程中的政策效应，而且不同行业带有明显的中国特色，研究发现我国股市是半强势有效的。

股票市场 半强式有效 天津爆炸

1　引言

有效市场假说是由Fama(1970)提出并深化的。有效市场假说(EMH)指股票价格总能准确、及时、充分地反映所有相关信息，人们无法通过某种既定的分析模式或操作始终如一地获取超额利润。

2015年8月12日23：30左右，位于天津滨海新区塘沽开发区的天津东疆保税港区瑞海国际物流有限公司所属危险品仓库爆炸，经国务院调查组认定，该事故是一起特别重大生产安全责任事故。天津爆炸事件的发生是完全不可预期的，从而保证了不存在信息泄露的可能，它所包含的信息对于所有的投资者来说是平等的。因此，以天津爆炸事件作为研究半强式有效性的中心事件是相当理想的。

2　文献综述

从既有的文献来看，在经典的模型、方法下，中国股市最迟在1997年以后就达到了弱式有效，事件研究法是研究资本市场半强式有效的标准方法。从1996年开始，国内学者采用这种方法选取了多个角度对中国资本市场的半强式有效进行了检验，而关于强式有效性检验的文献目前国内很少，或许是因为无须检验也可知我国尚未达到这种理想化的有效性阶段。

本文的研究意义有以下几点。第一，新兴的我国股票市场既具有股票市场的一般性，更具有自身制度设计、发展轨迹等方面鲜明的特点，对我国股市有效性研究将丰富人们对市场有效性理论的认识。第二，研究股市有效性有助于为促使资本市场健康发展而制定相关政策提供理论上的依据。第三，从宏观上讲，证券指数是经济的晴雨表；从微观上看，市场有效程度是投资策略的依据，研究股市效率对投资者决策具有现实的指导意义。

3　实证研究

3.1样本选择

根据天津市对爆炸事件的统计，事件发生地附近涉及的上市公司达到18家，距离事发地60公里以外的有4家，由于受影响股票凯发电气(300407)数据缺失，因此确定事件发生地受影响股票13只；事件涉及的保险理赔公司19家，大多数都是非上市保险公司，我们一共选取了41个样本。

在上面41个样本中我们又对在事件窗口是否有其他重大事情影响股价异常波动的样本进行剔除，最终确定样本数为36个。具体剔除的样本情况如表1所示。

表1　样本剔除依据

3.2 研究步骤

(1)选择研究窗口。由于天津爆炸发生在2015年8月12日23:30左右，故本文的事件日为8月13日，记为t0，事件期窗口为[0，15]，估计期窗口[-60，-1]。

(2)研究样本在上述期间内的个股收益率和市场收益率，分别记为Rit和Rmt。

(3)计算样本预期的正常收益率。本文采用市场模型，对估计期内的数据进行分析，以市场收益率为自变量，个股收益率为因变量，进行回归分析：

(5)然后计算每天的平均超常收益率AAR：

(6)最后计算累计超常收益率CAR：

(7)对CAR进行显著性检验，如果CAR<0,并且显著，则表示“8·12天津爆炸”事件作为一个“坏”消息，对相关股票的股价具有负的影响，这与一般人们预期CAR应该是持续下跌是一致的，由此可以确定我国股市是半强式有效的。

(8)最后我们以资本净流入额，交易量以及换手率三个因素作为自变量，累计超常收益率为因变量，通过线性回归的方法研究它们之间的关系。

3.3实证结果

表2　超额收益率(AR)均值的显著性检验

从表2可以看出，在15天内，有10天的超常收益率均值都为负的，说明天津爆炸事件对样本企业带来很大程度的负影响。

在[-2,-1]，全体样本的AR均值很稳定，而在事件日t0出现突然下跌，且当天的AR均值为负，说明“8·12天津爆炸”对股市带来了消极影响，符合投资者对“坏”事件的预期。

但是在平均超常收益率却持续上涨，这点让人有点意外，经过我们具体了解天津爆炸事件后续的一系列情况后，可以得出事发后两天的股价上涨是由于样本中有几个企业在这段时间陆续公告自己企业目前没有造成损失或损失不大，企业依然能够正常经营等利好消息，加上事发第二天很多保险公司积极地承保和理赔，以及具体损失不确定的情况下，使得股市投资者坏的预期减弱，进而带来股市的暂时上涨。

在AR均值出现持续下跌，因为在事故发生的第三天左右，遭受损失的企业已经上报自己企业的确定损失，特别是较大金额的损失让投资者们对样本中的一些企业失去信心，所以会出现连续的下跌。

从表2可以看出，接着AR均值就出现了急剧下跌，可能是因为受20日的会议中最为关注的天津爆炸事件对土壤、空气和海洋的深度污染问题，投资者们对天津爆炸的长远影响的消极预期急剧扩大。

其后随着“坏”事件带来负的影响效用递减，以及市场对已有的公开信息的消化，使得AR均值出现一定幅度的上涨。

从表2可以看出，t0、t1、t5、t8、t11、t12的T检验都不是很显著，特别在t0当天的T检验也很不显著。因此我们又计算了CAR，以及对CAR进行单样本T检验。

3.4样本分类比较研究

将我们的样本事件发生地的上市公司，事件涉及的保险理赔上市公司以及事件相关行业的上市公司的股票数据进行分类分析。

3.4.1事件涉及的保险理赔上市公司的AR和CAR

从表2可以看出，4只保险理赔上市公司的AR和CAR都是正值，而且每个样本的波动幅度不一样，特别是中国平安(601318)的超常收益率和累计收益率是最高的，因此保险类股票在此次事件中的影响，和我们预期巨额理赔金的支付使保险股票会有上升压力是相反的，由于这些股票都是国有企业，所以可能这是我国保险国有股在突发事件下的异常表现。

图1　事件涉及的保险理赔上市公司的AR和CAR

3.4.2事件相关行业的上市公司的AR和CAR

天津爆炸事件的相关行业危险品或化学品仓储和运输行业受到了比较大的负影响，大部分样本的AR和CAR都小于0，从CAR的趋势图可以看出每个样本受到的影响程度很不一样，因此，可以得出突发的灾难性事故会给相关行业的股价收益率带来很大的负影响。

3.5回归分析

运用SPSS对影响累计超常收益率的因素进行回归分析，其中由于资本流入额，资本流出额，买入成交量和卖出成交量数值较大，因此取其对数进行分析，并确定资本净流入额和交易量。

根据系数表的结果，我们可以得出换手率是影响累计超常收益率的主要因素，两者的关系是：累计超常收益率=-0.064+0.006×换手率(%)。

4　结语

突发事件能够在短时间内冲击股票市场，影响力度取决于各方面信息，由于天津爆炸事件的长期影响很大，比如对土壤、空气和海洋的影响，使市场对天津爆炸的影响力放大，加剧了整个市场波动。本文发现在这次突发事件需要保险公司支付理赔金额的情况下，保险类股票的股价没有因为巨额理赔大幅下跌，反而有上升的趋势。由于保险股样本的局限性，且都为国有企业，认为在事故中国有保险上市公司具有很强的抗灾能力，因此会存在正的收益率。基于天津爆炸事件的研究，可以得出我国股票市场是半强式有效的。根据表2的AR均值，以及我们对天津爆炸后一系列报道的掌握，可以发现每次的公开信息都能够在股价所反映，而且t8日的剧烈下跌是在t0这样的历史信息的情况下，由于新的“坏”信息影响，使得股价大幅波动。本文研究的不足之处：一是仅仅研究了一个事件对我国股票市场的影响；二是受该事件影响较大的一些企业由于数据缺失或者属于非上市公司无法进行研究，可能对结论有所影响。

[1] 李凯,路迹,杨丽琴,张俊国.我国证券市场有效性实证分析[J].东北大学学报,2000(03).

[2] 陶颖玲,彭毅庆,魏嶷.上海股市半强式有效性研究[J].南京航空航天大学学报(社会科学版),2000(03).

[3] 张亦春,周颖刚.中国股市弱式有效吗?[J].金融研究,2001 (03).

F832.5

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2096-0298(2016)10(b)-032-02