出版业上市公司治理结构与经营业绩关联性研究

杜俊娟

（1.安徽新华学院 财会与金融学院，安徽 合肥 230088； 2.合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009）

出版业上市公司治理结构与经营业绩关联性研究

杜俊娟1,2

（1.安徽新华学院 财会与金融学院，安徽 合肥 230088； 2.合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009）

选取国内12家出版业上市公司为对象，运用多元线性回归方法构建公司治理结构评价模型，基于2011-2014年的横截面和时间序列数据实证研究了公司治理结构对经营业绩的影响。结果发现，我国出版业上市公司治理结构不完善，治理水平较低，未能完全建立现代企业治理体制，整体绩效表现不理想，财务杠杆过低，可持续增长能力缺乏。在深入剖析出版业上市公司治理中存在的问题和薄弱环节的基础上，从规范公司制度、构建职业经理人市场、优化股权结构、构建科学的股权激励机制、提升财务杠杆作用和产业升级等方面提出了促进出版业上市公司发展的政策建议。

出版业上市公司；治理结构；经营业绩；关联性

0　引 言

公司治理质量对企业的核心竞争力有重要影响，通过保证企业的决策科学，从而提高公司绩效[1]。由于公司治理对企业绩效的影响具有长期性、动态性和隐秘性，通过科学架构公司治理来提高公司绩效受到大家的的关注，并得到不同的结论。为适应现代市场经济发展的要求，迎接网络等新技术对出版业带来的调整，我国出版业正经历着艰难而又有成效的转型升级，通过改制上市强化了出版产业属性和单位企业性质，提高了可持续发展能力和核心竞争力[2-7]；但与国外相比，我国出版行业上市公司整体绩效处于中等偏下的水平，公司治理水平低下，尚未建立真正意义上的现代企业制度和治理结构，因此，深入研究出版业上市公司治理结构与经营绩效间的关联性对于发展壮大我国出版业具有重要意义。

Black[8]、Durnev等[9]在以美国市场的上市公司为对象，研究认为公司治理结构与公司市场表现不存在必然的关联性；但是，姚伟峰[7]利用随机前沿分析模型研究认为，完善公司治理结构、提高治理水平对企业可持续发展具有重要作用；Habib等[10]通过对美国证券市场的研究发现，管理层激励与企业效率呈显著的正相关性。朱乃平等[3-4]研究发现，出版业上市公司管理层持股能正向促进公司绩效的提高；王艳林[7]以我国2009-2013年出版业上市公司为研究样本, 第一大股东持股比例和管理者持股比例的提高能在一定程度上抵制非效率投资水平；童翔[11]通过考察出版业上市公司的财务指标和资本结构特点后，发现普遍存在的低负债率资本结构弱化了上市效果。本文以我国出版业上市公司为对象，运用多元线性回归分析公司治理指标与经营绩效间的关联性与作用强度，相应的提出具有针对性的建议与对策，为改进和完善我国出版业上市公司的治理结构提供指导。

1　公司治理结构的内涵与我国出版业上市公司治理现状

公司治理结构的本质内涵是指公司利益相关者之间的相互制衡关系，作为一种系统与企业利益紧密相关。企业的经营业绩直接决定着企业的发展状况，而公司治理结构是决定企业经营业绩的所有因素中最基本和最核心一个；公司治理结构欠佳会对企业经营业绩有直接的影响，不同的是短期的剧烈表现还是长期的潜在影响；良好的公司治理结构能够促进经营绩效的增长，降低公司的经营成本，并且有利于吸引外部投资；因此，公司治理结构作为基石性的保障影响着现代企业制度的建立。

本文界定的出版业上市公司，指的是图书出版与发行及相关产业通过借壳或IPO等融资模式上市的出版企业。作为宣传系统的组成部分，我国出版行业的发展有别于其他行业，出版企业未能建立起市场化的政企关系，国有出资者、经营者和外来资本的关系未能和谐处理；转型晚，上市时间短，改制不彻底，产权单一，在公司治理上表现出明显的多重管理、治理机制和内控体系不健全、现代公司治理结构不完善等缺点，严重阻碍了出版业的健康发展[1-3]。因此研究公司治理结构与经营绩效间的关系有助于出版业上市公司正确构建现代企业治理机构，提升企业发展质量。

2　研究设计

2.1研究假设

通过对出版业上市公司治理与公司经营业绩相关文献[1,3,4,12]的分析和总结，发现公司治理结构的关键是通过企业的高效理论与实践决策来保证公司经营盈利的实现，而决策、激励、规模、薪酬与约束等机制的构建是上市公司治理的核心；因此，本研究拟从资产结构与规模、股权结构、董事会治理、高管激励、监事会治理五个方面选择公司治理指标，对出版业上市公司治理与经营业绩关系进行研究假设与模型构建。

（1）股权结构与公司经营业绩的关系

综合已有的研究发现，相对的股权集中对企业经营绩效有较大影响，但对于由国有企业转型而来的出版业上市公司，国有股一股独大现象严重，公司管理层由国家任命，个别人的决定左右着公司的决策，不利于公司治理，因而本文提出假设1：相对的股权集中度和Z指数与公司业绩正相关。

（2）董事会治理与公司经营业绩的关系

董事会治理一般包括规模、独董比例与董事会议次数几项指标，理论上来说，董事会规模大能够更好地监督管理层，独董比例大可以体现董事会的独立性，而董事会议次数与公司绩效的相关性可能为正也可能为负。从我国出版业上市公司的实际情况出发，本文提出假设2：独董比例与公司经营业绩正相关，相对的董事会会议次数与公司经营业绩正相关。

（3）高管激励与公司经营业绩的关系

对于高管的薪酬激励一般包括现金薪酬激励和股权激励；提升高管的现金薪酬可以刺激他们更好的为企业服务，而增加管理层的持股比例，可以促使他们以利益相关者的身份更好地为股东服务，因而本文提出假设3：高管激励与公司业绩正相关。

（4）监事会治理与公司经营业绩的关系

监事会的监督有利于提高企业的经营业绩，但从国内的实际情况来看，上市公司的监事会无法起到应有的监督作用，职工监事更是无法对公司决策提出监督和异议，在由国有单位转制而来的出版业上市公司中表现更为显著，因而本文提出假设4：出版业上市公司的监事会治理（监事会规模、监事会会议次数）与企业经营业绩无关。

（5）资产结构与规模与公司经营业绩的关系

基于对资产结构相关文献的总结，本文倾向于将资产结构用资产负债率来体现，根据融资次序理论，经营业绩良好的公司更有可能从内部进行融资以满足其资金的需求，因而拥有较低的资产负债率；但是，过低的资产负债率导致企业不能充分利用资本工具来加快企业的发展，尤其是在企业投资利润率大于负债利息率时，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本利润率上升；所以，出版业上市公司在发展过程中要充分利用资产负债和无形资产，提升公司的发展规模和质量水平。基于以上分析，本文提出假设5：出版业上市公司的资产负债率与企业经营业绩之间存在负相关关系，公司规模与经营业绩无关。

2.2变量定义

涉及的变量包括反映公司治理状况的指标与公司经营业绩的指标；关于上市公司经营业绩指标的选择有多种，如股票收益、总资产收益率、净资产收益率、托宾Q值等，由于净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率，能够很好的反映公司的投资盈利能力[13-14]，本文选择净资产收益率作为评价出版业上市公司经营绩效的因变量；净资产收益率越高，公司业绩越好。对于公司治理状况的衡量，在参考相关研究的基础上，选择股权集中度和Z指数代表出版业上市公司股权结构情况；采用董事会会议次数和独立董事比例来反映董事会治理情况，用前三位高管的薪酬总额和管理层持股代表上市公司对管理者的激励水平；用监事会会议次数和监事会规模代表监事会对公司的约束程度；选择资产负债率和公司规模来反映公司的规模与财务水平。各种变量的定义如表1所示。

表1　公司治理、公司绩效的变量解释

2.3研究模型

根据以上变量定义，本文构建的出版业上市公司治理与经营业绩间的多元线性回归模型如式(1)：

其中，β0为常数项截距，β1、β2……、β10为自变量的回归系数，ε为随机误差项。利用数值回归所得到的系数β来检验各项治理各指标与经营业绩间的相关性，并由相关性的正负来为改进和完善出版业上市公司的治理结构提供指导意见。

2.4样本选择和数据来源

截至2014年年底，A股上市的出版业公司有15家，为保持数据的准确性、可比性以及完整性，剔除被ST、公告停牌的企业，选择了符合要求的12家书、报、刊出版上市公司，其中部分公司2011年才上市，故选择这12家上市公司的2011-2014年的横截面数据与时间序列数据为研究样本。全部数据来自CSMAR数据库、上海证券交易所、深圳证券交易所网站、和讯网、巨潮资讯网。借助于SPSS19.0软件和EXCEL进行数据描述性分析和多元回归分析。

3　公司治理各指标与经营业绩关系的实证分析

3.1描述性统计分析

为了更好的观察2011-2014年12家出版业上市公司治理结构指标与经营业绩的变化趋势，本文对各变量进行了统计分析，如表2所示。

表2　2011-2014年12家出版业上市公司治理结构与经营业绩数据

2011年 12353.6 00 4377.43 1 2012年 13280.9 00 10893.22 0 5362.87 2 3980.54 5 4808.96 0 2410.95 9 4100.83 7 2253.29 5 577.527 1617.15 3 1406.20 1 2764.00 0 X10 5100.77 2 2013年 14496.6 60 11849.16 0 5990.88 6 4517.35 1 5357.76 9 2468.77 7 4693.78 0 2596.31 7 600.780 2630.03 6 4087.80 0 3135.70 7 6140.29 6 2014年 16865.8 50 13012.61 0 6203.07 7 6377.58 0 6249.28 8 2612.33 9 5467.40 8 2933.65 8 638.604 6562.17 2 4292.77 2 4837.38 1 15140.25 0 5831.95 5 7174.48 3 7208.14 6 2802.04 7 6165.64 2 8575.73 3 2029.38 0 7084.86 0 5060.81 9 4843.17 2 7398.52 8 Y 2011年 0.175 0.109 0.077 0.113 0.109 0.049 0.099 0.098 0.065 0.260 0.009 0.213 0.115 2012年 0.101 0.117 0.043 0.118 0.126 0.041 0.104 0.121 0.036 0.208 0.080 0.133 0.102 2013年 0.099 0.126 0.024 0.111 0.139 0.041 0.107 0.153 0.038 0.154 0.083 0.135 0.101 2014年 0.121 0.151 0.020 0.046 0.142 0.042 0.111 0.131 0.095 0.141 0.056 0.080 0.095

表2表明，2011-2014年间，我国出版业上市公司的经营业绩整体上不理想，只有3家公司净资产收益率呈逐年上升趋势，多数处于15%以下，12家公司平均年度净资产收益率呈逐年降低趋势，从2011年的11.455%降到2014年的9.468%，相对于沪深两市的上市公司整体水平偏低，个体间的差异仍然较大。这些表明我国出版业上市公司发展缺乏活力，主营业务逐渐趋同，行业萎靡，绩效水平层次不齐。

在公司治理结构方面，从2011年到2014年四年间，12家出版业上市公司在股权结构方面变化不大，有8家公司股权集中度几乎未变，有一半以上的公司Z指数变化较小，且股权集中度的平均值四年来均在55%以上，表明受国家意识形态的制约，出版业上市公司产权结构单一，一股独大现象尤为严重；Z指数的平均值经历了先降后升的变化过程，说明出版业上市公司的治理结构不规范，不符合市场经济体制，股权失衡。董事会会议次数分布层次不齐，总体平均在8.7次/年，高于国内上市公司的平均水平，这是因为较多的出版业上市公司是新近借壳上市的，有很多的事项需要通过召开董事会会议来解决，但是根据国际领先企业的公司治理经验，每个月一次董事会会议是保证董事会有效发挥作用的一个基本条件，相比之下我国出版业上市公司的董事会会议次数及会议质量还有待提高；由于独立董事比例是个强制性指标，出版业上市公司的独立董事比例均在35%以上，达到了中国证监会的要求。出版业上市公司管理层持股比例较低，只有博瑞传播一家管理层持股比例较高，有6家企业管理层持股比例为0，其他企业管理层持股比例也可以忽略不计，表明出版业上市公司股权激励机制尚不健全，其对公司业绩的提升作用没有充分显现；同时，与其他行业上市公司相比，高管薪酬仍然偏低。从监事会的会议次数和规模来看，出版业上市公司的监事会没有发挥出应有的功能。总的来说，由于源自于国有事业单位的转制，我国出版业上市公司资产负债率均较低，公司规模差距较大。

3.2回归分析

对所选取的2011-2014年12家出版业上市公司中的治理结构指标和净资产收益率数据，运用SPSS19.0统计软件进行多元回归分析。在剔除了显著性较差的指标（X2、X4、X9与原假设不一致，X7、X10与原假设一致）后，得到2011-2014年间12家出版业上市公司中的治理结构指标和净资产收益率的回归方程如式(2)：

表3　回归总体效果表模型汇总b

表4　回归方程的方差分析表Anovab

表3、表4和5为2011-2014年间出版业上市公司治理与经营业绩关系的多元线性回归结果。从表3中可以看到复相关系数R=0.938，拟合优度R2=0.879，调整后的R2=0.778，方程的拟合优度很好，变量之间是简单的线性关系，该模型对因变量的解释力已达到77.8%；杜宾-瓦尔森d=2.216，回归模型在显著性水平0.05上不存在一阶自相关。表4中F=8.714 ＞ F(n,n-k-1)=F(5,6)=4.387，表明在5%显著水平上，Y与X1、X3、X5、X6、X8之间存在整体性显著关系，多元回归模型显著成立。从表5可以看到，模型中X1、X3、X5、X6、X8之间不存在多重共线性，且均通过了t检验，回归系数显著。对自变量的t值进行排序可以得到，X5、X1、X3、X6与净资产收益率呈正相关，与假设H1、H2、H3一致，且X1、X5、X6在0.05水平上显著相关；而X8与净资产收益率呈显著的负相关性，与假设H4相反。

表5　回归系数与显著性检验表系数a

4　结论与建议

4.1结论

从实证的结果可以看出，在各项公司治理指标中，Z指数、独立董事比例、监事会会议数、资产负债率与公司规模对出版业上市公司经营业绩没有影响。从四年的回归模型来看，关联指标中，股权集中度的回归系数表明出版业上市公司控股股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应，并且影响显著，这反映出出版业上市公司处于绝对控股地位的国有股保证了公司的稳定发展，可以及时排除影响公司发展的外界干扰因素；从提升收益角度出发，大股东有积极性经营好上市公司。董事会会议次数与监事会规模对上市公司的经营业绩均有一定的影响，但董事会会议次数表现出正向的相关性，而监事会规模却表现出负的相关关系，这表明，对于以借壳上市为主要渠道的出版业上市公司，有很多事项需要董事会召开会议来商讨解决；同时，证监会明确规定监事会不得少于3人，出版业上市公司监事会规模的增大，会导致管理成本的增加和管理效益的下降，使得经营绩效不佳。前三位高管的薪酬总额与经营业绩呈显著的正相关关系，充分体现了高管薪酬作为一种有效的激励制度，降低了企业的委托代理成本，提高了执行效率；我国出版业上市公司管理层持股与经营业绩之间线性相关系数为正，对公司经营业绩的影响最大，增大管理层持股比例可以有效提升公司的经营业绩。总的来看，与其他行业的上市公司相比，出版业上市公司公司治理对经营业绩的影响仍不够显著，表明由国有企业转制而来的出版业上市公司尚未建立完善的现代公司治理结构和现代企业制度，没有实现真正的市场化经营。

4.2政策建议

4.2.1理顺产权关系，建立出版业的市场主体地位从股权结构的指标变化和实证来看，出版业上市公司在经营运行中，表现出严重的一股独大，产权、经营权不分，市场主体地位不明。从事业单位转变为企业单位后，出版业上市公司需要明确国有资本在出版企业中的地位，为了避免出版业上市公司的市场主体缺失的问题，应该采取授权经营的方式，转变原有的行政管理关系，并通过产权多元化改造，引入民营资本、社会资本和外资，实现上市公司产权的多元化和分散化，建立高效的监督约束机制，加强产权的监督制约作用，激发企业活力；鼓励出版业的产权流动，提升市场的资源配置作用，加快产业间的并购整合，破除原有的行政市场垄断，提升企业的市场竞争力和经营绩效。

4.2.2打破市场垄断，建立资本市场对出版业的治理结构

实证结果表明，与其他行业的上市公司相比，出版业上市公司过高的股权集中度对经营业绩仍表现出正向的推动作用，反映出版领域市场行为的缺失；我国出版业在市场秩序和行业规范上还存在严重的缺陷，区域性市场垄断严重，仍然靠政府的指定业务来维持企业效益。作为国家产业组成的一部分，应当完善资本市场对出版业的融资功能，结合出版业的行业特点，设计出为出版业发展的金融工具；同时需要建立行业规范，建立跨区域间的出版联合体，破除区域市场垄断。

4.2.3构建出版业上市公司的法人治理结构，发挥人才竞争优势

作为从原有政府主导的事业单位转型而来的我国出版业上市公司，虽然名字上发生了变化，但在人员组成与组织架构上并未发生本质变化，没有建立符合市场经济体制的科学规范的公司治理结构；董事会会议次数对公司经营业绩表现出的正向相关性，表明董事会尤其是国有股代表人在公司的经营决策上涉事过多，管理层的作用未能全面体现。从制衡与效率并举、避免监督缺失、注重人力资本作用和加强党的领导上进行出版业法人治理结构设计，将政府与出版业上市公司的关系转型为政府与纳税人、出资人与经理人的关系。需要引入优秀人才的公平竞争选拔机制，充分发挥职业经理人市场的人才竞争优势，有效配置人才资源，让真正懂市场、懂经营的高素质企业家来管理。完善公司治理的各项规章制度，加强内部控制，明确权利与责任，加强公司治理力度，提升公司独立董事与监事会的监理督察作用。

4.2.4完善管理层持股，构建科学的股权激励机制

针对报酬体系相对较单调的缺陷，出版业上市公司应结合自身的实际情况，引进股票期权机制和管理层收购等措施，实现经营者持股，可以为公司发展建立稳定的人才队伍。鼓励多种激励制度并存，有利于促进股权结构多元化，避免因“一股独大”而造成的垄断现象。出版业要灵活调整计划和策略，灵活经营，提高经营绩效，保证企业能够稳步持续成长。

4.2.5适当举债，提高负债的财务杠杆作用

从理论上分析，负债比例和企业业绩呈正相关关系，回归的结果也验证了我国出版业上市公司资产负债率与经营业绩呈正相关，但影响不大，没有发挥负债的杠杆作用；从统计数据也看到，2011-2013年我国出版业上市公司资产负债率都在30%以下，还有较大的上升空间。因此，出版业上市公司应从企业发展战略层面出发，实施有效地融资和投资，综合运用财务杠杆，提升公司的可持续发展能力。

4.2.6加大出版产业升级力度，走多元化经营之路

面对高新技术发展，我国出版业上市公司产业转型升级缓慢，影响了公司净资产收益率；而与网络等现代高新技术紧密联系的电子图书、数字报、手机报、网游、动漫等跨领域的数字出版代表了出版产业未来的发展方向，成为出版业新的增长点。出版业上市公司应该积极争取政府职能部门在财力、物力和人力等方面给予政策支持，在新兴出版产业上加大投资力度，优化和提升出版资源配置质量、利用效率和协作水平。另外，为适应市场化和产业化的发展趋势，出版业上市公司要加快改革步伐、加大改革力度，形成市场化的、良性发展的出版业发展体系，完善出版社会公共服务体系，逐步形成统一、开放、竞争、有序的现代出版市场体系，走市场化经营之路。

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Research on the Relevance Between Corporate Governance and Business Performance in the Listed Companies of Publishing Industry

DU Junjuan1,2
(1.College of Finance and Accounting, Anhui Xinhua University, Hefei, Anhui 230088; 2. School of Management, Hefei University of Technology, Hefei 230009，China)

With the analysis on the cross section and time series data of twelve listed sample companies of publishing industry from the year 2011 to 2014, the relationship between corporate governance and business performance was empirically researched by using the multidimensional linear regression method. It has been found that the companies manage structure is far from being perfect and the level of corporate governance is low in listed companies of Chinese publishing industry. The modern enterprise system has not yet been established. The performance of publishing industry listed companies is generally unsatisfactory, and the level of financial leverage and the sustainable growth are low. Finally, the countermeasures and suggestions from aspects of the law, cultivation of manager market, optimized equity stock structure, designing a suitable inspiring mechanism, the function of financial lever, as well as industrial upgrading have been put forward to improve corporate governance and business performance by analyzing the problems existed in the administration structure in the listed companies of publishing industry.

listed company of publishing industry, corporate governance, business performance

G231

A

2095-8382(2016)05-093-07

10.11921/j.issn.2095-8382.20160517

2016-04-05

安徽新华学院校级人文项目“科技创新促进安徽农业发展的内在机理与经济评价研究” （2014rw005）；全国教育科学规划教育部青年项目“大学生兼职对学业和就业影响的实证研究”（EIA130419）。

杜俊娟（1981-），女，副教授，博士研究生，研究方向为产业经济学与财务管理。