当前我国跨境资本流动的风险与对策

文/钟震 郭立 姜瑞

当前我国跨境资本流动的风险与对策

文/钟震 郭立 姜瑞

2014年以来，随着发达经济体货币政策分化、我国经济步入换挡期、金融领域改革进入攻坚阶段，国内外经济金融环境复杂多变，金融市场波动加大。面对严峻的国际国内环境，我国跨境资本流动形势发生新的趋势，甚至大逆转，对我国宏观政策调控提出了新的挑战。

近年来，我国跨境资本流动规模上升且波动性加强，具体呈现出以下几大特点：一是资金结构上，由经常和资本项目“双顺差”转为“经常项目顺差、资本和金融账户逆差”；二是流动方向上，由单向流入转为双向波动偏流出；三是因结汇意愿稳定转为购汇意愿走强，资产配置由增持人民币资产转为增持外币资产和债务去杠杆化；四是外汇储备出现拐点，从高位增持转为持续缩水。

我国跨境资本流动面临的风险

伴随着国内外不定因素的增多，未来一段时期内我国跨境资本流动方向会更加不确定、波动会更加剧烈，切实防范跨境资本流动风险，是新变局下我国跨境资本监管工作重点和主要挑战。

（一）输入性风险

发达经济体货币政策虽然分化，却都面临美元走强的共同结果。新兴经济体，包括我国将面临更大的贬值压力，未来跨境资本流动方向和规模更加不确定，资本管理难度随之加大，冲击的结构更加无法预期，产生金融危机的可能性陡增。总体来看，在“美元走强、国际资本流向逆转”的周期中，需要关注的风险包括以下几个方面：

警惕“美元升值→新兴市场发生金融危机”的风险。历史上，历次美元走强阶段都会给新兴市场的流动性带来冲击，一些经济基本面较差的国家或地区就会变得不堪一击。

警惕“美元加息时滞期”的风险。发生金融危机的新兴市场具有三大共同特点：（1）经济增长长期失衡，如长期依赖出口拉动经济等；（2）债务结构不合理，如外债占比较高、短期债务比例较高等；（3）宏观调控政策不当，如僵化的汇率制度、资本账户开放时机或顺序不当、外汇储备不足、金融监管不够审慎、监管协调机制失灵等。由此可见，美元走强时国际资本大逆转的冲击是外因，是可能引发新兴市场金融危机的条件，但真正起作用的还是内因，即自身经济发展中的问题。通过对历次新兴市场金融危机的比较分析，新兴市场国家易爆发危机的时机并非是在美联储收紧货币政策之时，而是在加息周期结束之后。这跟美国货币政策外溢效应时滞有一定的关系，换而言之，这段时滞也为新兴市场国家带来了可以躲过“暴风雨”的难得可贵的“窗口期”。

警惕新一轮的货币战、汇率战。更让人担忧的是，美元升值带来新兴市场资本外流仅仅只是开始。一旦某个具有影响力的国家货币开始贬值时，非理性的羊群效应带来多国竞相贬值，最终引发更广泛的金融危机。

（二）内生性风险

1.我国正处于系统性风险累加时期。制造业低迷不振。受制于内外需求的持续疲弱，气候、“阅兵蓝”以及股市汇市的剧烈波动等因素，制造业生产经营形势加速恶化、出口形势恶化、投资持续疲弱、工业企业盈利能力下滑、金融行业增速放缓。

2.我国即将面临“撞车期”。当前我国处在经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的关键时期，加之前期资本大规模流入带来的资产泡沫，我国已累积了不少系统性风险。随着美国货币政策的转向，我国即将面临自身经济换挡期和美国货币政策从紧期的“撞车期”，我国系统性风险如果防范不当，可能会进一步升级为系统性危机。未来，国际投资环境发生骤变，美元进入加息周期，我国却处在降息周期，中美利差将进一步扩大，国内投资成本增加，人民币贬值预期走强，我国跨境资本特别是短期跨境资本流动可能面临急停甚至逆转，这些将对居民、企业和政府的资产负债表造成较大冲击，我国需提前做好应对准备。

3.跨境资本管理方式有限。与多数新兴市场国家相似，我国资本项目并未完全开放，汇率弹性不高，国内金融市场、外汇市场的规模相对较小，不足以有效抑制或承受短期跨境资本频繁、大规模的流动。与此同时，我国在跨境资本流动管理上，采用侧重审批的事前监管模式，宏观审慎管理的手段相对较少，主要依靠数量手段，行政干预较多。现有监测和预警不够及时、全面，影响了政策的实施效果。多头监管模式难以适应当前管理的需要，宏观政策之间缺乏协调配合，国际合作沟通机制不畅。

如何应对我国跨境资本流动的新变化

与其他发展中国家相比，我国宏观经济面相对较好且外汇储备较为充分，如果应对得当，应当能够顺利度过这段国际资本逆转期。各种迹象表明，近期美国加息的可能性加大，能够留给我国政策调整的时间和空间越来越少。从时间跨度上，我国跨境资本流动宏观审慎管理框架分为短期和中长期两大部分。短期而言，应“紧抓四大权力”，中长期来看，应“守住三条底线”。

（一）短期应对：“紧抓四大权力”

一是干预监管权。转化跨境资本流动管理思路，从重行政审批转为重监测预警，从重微观管制转为重宏观审慎管理，从“正面清单”转为“负面清单”，采用事前、事中、事后相结合的模式，简化行政审批程序，多运用市场化、价格型的宏观审慎工具。

二是统计监测权。实时统计监测是宏观审慎分析的基础，而宏观审慎分析是宏观审慎监管的基础。我国目前使用的信息系统尚不能实现实时交易统计监测目标，与其他国家相比，存在一定的差距。未来，应尽快建立统一全口径的我国跨境资本流动实时统计监测系统，将各类跨境流动的资本纳入系统中，采用直联接口获得第一手信息，重视统计数据质量，提高统计分析频率，进一步提升形势变化分析的准确性、及时性和前瞻性。

三是监管协调权。跨境资本流动涉及居民、企业、银行、证券、保险等多个部门，亟需建立行之有效的监管协调机制，为监管信息的交流共享提供平台，也为协调政策一致性创造交流机制。我国应当吸取泰国等国的教训，避免政策的反复性，防止监管过严或过宽，通过协调机制杜绝监管重复、漏洞、空内的现象，在实践中尤其要注重三个方面的协调配合，即注重跨境资本流动宏观审慎和微观审慎管理政策间的协调；注重国家发展改革委、一行三会、财政部、商务部、工商、海关、税务等宏观管理部门之间的协调，特别是当配套支持政策并非出自同一部门时，需要由国务院出面进行协调；注重与他国的协调合作，通过区域合作、国际合作机制等交流平台，引导舆论，避免我国相关宏观调整政策沦为以邻为壑政策的话柄。

四是预期管理权。预期管理已成为跨境资本流动管理的重要工具。由于预期具有突变性和异质性，预期可能随时随地发生转变，且同一环境下不同主体的预期也可能不同，这为合理引导市场预期提供了理论基础。特别是我国利率汇率市场化推进，人民币汇率预期成为影响跨境资本流动的重要因素，未来可借助市场预期调查制度，把握市场预期动态，同时保持政策信息的透明度，适时公开政策调控的目标、依据和决策过程，消除导致非理性预期的影响因素，有效引导投资者形成理性预期，避免信息不对称下非理性预期的扰动，减少跨境资本剧烈波动。

（二）中长期应对：“守住三条底线”

一是守住稳增长的底线。大量国际经验表明，国家自身经济实力是抵御跨境资本流动风险的重要防线，也是走出金融危机泥潭的重要基石。“打铁还需自身硬”，能否成功防范风险和度过危机都需要依赖国内经济基本面。未来一段时期内，我国经济陷入通缩和流动性陷阱的风险正在加大，传统货币政策的实施效果相对有限，应当考虑启动积极的财政政策，推行减税、消费补贴措施，加大地方债置换范围，推进产业结构调整，化解产能过剩矛盾，激活私营部门投资和消费意愿，守住稳增长和调结构两大目标，紧抓内功，提振经济增长。

二是守住不发生系统性风险的底线。宏观经济持续下行压力下，部分传统行业经营困难，企业投资意愿下降，经济增长旧动力减弱而新动力不足，国际环境的不利因素增多，借助外力解决自身问题的难度较大。从目前情况看，无论是实体经济还是金融领域，都有可能触发系统性风险，存在诱发跨境资本大幅流出而进一步冲击国内经济的可能性。在严峻的国内外形势下，应紧抓美联储加息至危机发生前的窗口期，优化跨境资本流动的结构，防止给定时点下风险过度集中于某一部门、某一跨境资本流动项目或某一类业务。

三是守住“以我为主”发展战略的底线。我们应当清楚地认识到，无论全球贸易体系和国际金融体系如何改革，发达经济体主导的趋势短期内不会改变，国际资本流动的引导权也并不在我。要想彻底改变这一局面，就必须打造“以我为主”的国际新秩序。应当积极参与国际规则谈判，在国际规则制定中注入更多中国元素，为我国赢得话语权和主导地位，同时组建由自己主导的区域性金融体系，借助金砖银行、“一带一路”、亚投行、丝路基金等国家战略的实施以及人民币纳入特别提款权的契机，主动步入资本输出的新阶段，逐渐改变跨境资本流动受制于人的局面。

（钟震单位：中国人民银行金融研究所，郭立单位：北京大学新闻与传播学院，姜瑞单位：中国农业银行北京分行；摘自《宏观经济研究》2015年第12期；原题为《当前我国跨境资本流动：特点、成因、风险与对策》）