地方政府债务：去杠杆的关键与长期方略

[摘要]在当前中国，地方政府融资平台深度介入金融体系，既在商业银行体系中大量借贷，同时，也在影子银行中以高利率融资，而大量民营企业却出现融资难的问题。地方政府债务与GDP之比高企，反映的是相应投资的投入一产出效率差的现状，而这一问题又在欠发达地区更为严重。针对上述问题，去杠杆的关键是财政和金融分家。在长期，对于欠发达地区，降债务的关键是促进劳动力跨地区流动。

[关键词]地方政府债务 去杠杆 财政 银行 劳动力流动

[作者简介]陆铭（1973-），安徽马鞍山人，上海交通大学安泰经济与管理学院中国发展研究中心主任，教授，博士，研究方向：区域经济学和劳动经济学。

当前中国经济高杠杆的关键问题，有两个。第一，地方政府融资平台深度介人金融体系，既在商业银行体系中大量借贷，也在影子银行中以高利率融资，而大量民营企业却出现融资难问题。第二，地方政府债务与GDP之比高企，反映的是相应投资的投入一产出效率差的现状，而这一问题又在欠发达地区更为严重。

针对上述问题，本文将提出两个核心观点：第一，针对地方政府融资平台深度介入金融体系的问题，笔者认为，去杠杆的关键是财政和金融分家；第二，针对地方政府债务与GDP之比在欠发达地区更高的问题，本文提出，降债务的关键是促进劳动力跨地区流动。

一、去杠杆的关键是财政和金融分家

中国金融市场的核心问题之一，是金融承担了一部分财政融资的功能。影子银行出现了低回报、高利率和刚性兑付三者并存的最差组合。为了说明这个问题，必须先回到金融的本质及其与财政的差异。

金融有两个本质。第一，在时间维度上，将未来的投资回报贴现到当前，让投资在当期得以实现。第二，在资金的供求各方之间，将当前的资金配置到未来能够获得更高投资回报的地方，融资方通过竞争，使得利率作为资金的价格，反映出未来的投资回报率。

财政的本质不一样。财政是政府花钱做事，这些事在本质上不需要以挣钱为目标。这句话的意思并不是说，政府在做的事即使不挣钱也是对的。正确的理解应该是，能够挣钱的事应该交给市场去做，政府应该去做那些不以挣钱为目标的事。这意味着，政府花钱的项目或者不具有生产性，或者，即使有生产性，这种生产所带来的回报也通常具有如下特征：第一，它的回报通常不是直接的，而是间接的、长期的，比如，对于基础设施的投资，此类投资常常具有“正外部性”，其收益难以被市场准确估计；第二，政府投资的项目如果有直接的收益，也不是以利润最大为目标的。

由于政府投资的回报是间接的，并且不以利润最大化为目标，甚至项目本身是亏损的，所以，政府的财政融资难以以具体的项目来进行，而是通过没有具体对应支出项目的政府债券（国债）的形式来融资。这种融资方式适应了政府投资回报率低、回报周期长的需要。同时，政府债券融资也可以将资金用于多种用途，然后，再把回报率有高有低的不同项目放在一起，将其回报率进行平均化。最后，再以政府的信用为担保，实行“刚性兑付”，保证投资的收益率，而这种安全性较高的政府债券支付的是较低的利率。这样，就形成了政府债券的无风险利率。

其实，上面的道理都是常识性的。正因如此，财政的归财政，金融的归金融，前者主要靠政府债券（国债）融资，后者主要是贷款和企业债券融资（当然，企业也通过股权融资，本文暂且不说）。

中国目前的问题是，财政和金融混在了一起，金融承担了一部分财政融资的功能。其中，地方政府的融资平台在其中扮演了非常负面的角色。由于中国不允许地方政府完全自主地发行政府债券，而地方政府具有发展经济和建设基础设施的冲动，同时还要提供公共服务，因此成立了各种国有的金融公司，负责为地方政府的各类项目进行融资，被称为“地方政府融资平台公司”。这些平台公司的融资既包括通常的企业债券融资（即城投债），也包括了商业银行贷款和各类影子银行的贷款。这样一来，地方政府的融资平台就成了把财政和金融混在一起的中间机构。

那么，财政和金融混在一起会出现什么问题？可以说，后果很严重。它直接导致了几个问题：

第一，出现金融市场严重的期限错配。金融市场上大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目，而其占用的贷款却挤出了企业融资的需求。

第二，政府融资的边际高利率。商业银行的贷款利率是以政府基准利率为参照的，价格较低，在政府已经借了大量贷款之后，银行已经不太愿意再给政府低利率的商业银行贷款。于是，融资平台转向影子银行。通常，影子银行的存在并不是件绝对的坏事。任何的国家都可能存在一些融资需求在商业银行贷款市场上得不到满足，于是，它们就可能转向影子银行，这时，影子银行只要存在竞争，那么，影子银行的利率仍然反映的是期望的投资回报。“期望”这个词意味着，一些高风险的项目也可能进人到影子银行中去，但融资方必须支付高利率来弥补项目的潜在风险。影子银行仍然在有效地配置资源。

中国的问题是，在影子银行里出现了低回报、高利率和刚性兑付这个最坏的组合。从金融机构这一方来说，由于有潜在的政府信用担保，仍然愿意将资金投向地方政府融资平台。通常情况下，金融市场是不应该有“刚性兑付”的，坏账、破产、违约……这些风险本身就是金融市场资源定价的参数。但是在中国，恰恰是在不该有刚性兑付的金融市场上形成了刚性兑付的预期，因为融资方是地方政府。人们不能接受地方政府违约，甚至对于不保本的银行理财产品，即使在合同里写了是不保本的，人们也认为，只要是地方政府作为融资方，事后就必须是保本的。另一方面，金融机构并不是不知道政府的融资是在用于长周期、低回报的项目，他们甚至知道，地方政府在借新债还旧债。同时，虽然它们认为政府的平台融资相对安全，但只要风险不是零，那么，它们要求支付的利率就不是“无风险利率”，而是远远高于商业银行利率的高利率。以市场上的信托业务为例，越是欠发达地区的信托项目融资，其支付的利率越高。总结一下的话，当地方政府通过影子银行融资时，其支付的利率与投资回报偏离得反而更严重了，而一旦事后的回报不高，刚性兑付的成本又非常高。也正因此，我特别强调，不能认为影子银行的存在是金融市场化的进步。endprint

在低回报、高利率和刚性兑付这个组合里，拿掉任何一个都可以。如果投资回报高，可以还本付息，没问题。如果低回报的项目融资成本（利率）低，也没问题，市场竞争的结果是，这些低回报的项目融不到资金。没有刚性兑付也可以，这样，一些融资方走向破产清算，在长期里，市场只能剩下融资成本反映其回报率的。令人担忧的是，当前的中国影子银行市场却仍然在继续着低回报、高利率和刚性兑付这个组合。

第三，加剧了民营部门融资难。在上述机制之下，民营部门的融资难长期得不到解决。在商业银行贷款这一块，虽然利率低，地方政府和国有企业的融资被认为具有更高的“安全性”，民营企业排在后面。而到了影子银行里，利率又被地方政府抬高了，还是会挤出民营企业融资。举例来说，当影子银行融资的成本高到年化利率10%以上的时候，这意味着，那些投资回报率低于10%的民营企业在通常的商业银行体系里被挤出了，在影子银行里，又支付不起更高的利率。

在同时参与银行信贷和表外业务的情况下，银行体系自身将存款导入到影子银行里去，既可寻求高回报，又可以逃避监管。其方式之一就是与信托公司合作发行理财产品，于是储户再将存款转向购买理财产品，在存在商业银行存贷比管制的情况下，实际的银行贷款规模就缩小了。

而在民营部门融资难的同时，大型国有企业和上市公司（其中不乏僵尸企业）却实际上得到了优惠。当商业银行贷款利率大大低于影子银行贷款利率的时候，国有企业和上市公司在银行体系里得到贷款，然后再通过自己的金融公司等渠道进入影子银行，其中通过银行进行委托贷款成为重要的渠道，而其贷款利率远远高于商业银行贷款利率。这时，商业银行与影子银行之间的贷款利率差额就成了国有企业的利润。对于僵尸企业而言，这种利率差额成了一种补贴和“活下去的理由”。

上述三方面的问题，在本质上又可以总结为一个问题，那就是，金融市场上的利率不反映投资回报，金融市场的功能被严重地扭曲。也恰恰是这样的原因，造成了民营企业融资难问题。即使是在信贷放松的时期，只要影子银行里存在更高的利率，银行信贷资源就通过各种各样的渠道被导入到影子银行里去。而只要地方政府存在巨大的融资冲动，同时，其支付的利率又偏离其投资回报，那么，民营企业融资难的问题就不会在信贷放松的时期得以缓解。实际情况甚至是相反的，经济越不景气，贷款给民营企业越被认为是不安全的，这时，信贷放松，反而是地方政府和国有企业的融资变得相对更容易了。

所以说，中国金融体系的问题实质是财政与金融混在一起的问题，其核心的机制是地方政府融资平台同时介入了财政与金融两件事，把金融市场借来的钱用在了财政支出该做的事。从地方财政融资方式来看，政府债券的渠道不足，而金融的渠道过度。如果不从源头上梳理这个问题，让财政与金融分家，当前金融市场被扭曲的严重问题就得不到根本的解决，金融市场使资金价格反映投资回报的功能就得不到修复，金融资源严重误配的问题就可能长期存在。

二、根治地方债问题要靠劳动力流动

上一节说的是，影子银行出现了低回报、高利率和刚性兑付三者并存的最差组合。实际上，这个最差组合是在欠发达地区更严重。为了说明这个问题，我们需要再追溯中国地方债产生的根源。

中国地方债问题发生，具有以下几个重要的背景因素：（1）地区之间存在严重的发展水平差距，落后地区劳动生产率水平低下，经济发展的地理条件（如远离港口）较差。（2）作为天然的统一货币区，地方不能根据发展情况实施独立的货币政策，落后地区无法通过货币贬值的方式来提高竞争力。（3）地区之间人口未能充分流动，欠发达地区必须为本地筹资来提供就业机会和公共服务。

在以上几个条件共同作用之下，加剧了地方政府（特别是欠发达地区的政府）通过投资推动本地经济增长的冲动，导致了地方债的快速累积，形成了地方债高企的问题，而且在总体上欠发达地区的债务一GDP比率更高。由此，中国地方债问题，是在统一货币制度下，缺乏劳动力充分自由流动机制，地方劳动生产率差异巨大，地方投资冲动强烈等因素共同作用所导致的。从理论上来说，欠发达地区可以通过降工资的方式来适应其劳动生产率水平，则地区间的劳动生产率差异将转化为收入差距，既在政治上不可行，同时，地区之间劳动力流动的收入落差又持续存在。

笔者最近几年一直撰文，通过“中国经济欧元区化”的提法，呼吁社会各界注意中国地方债问题本质上是统一货币区内劳动力流动不充分的体现，在发生机制上与欧元区债务危机有许多相似之处。欧元区作为货币共同区，其目标是各国放弃货币和汇率政策独立性，以统一的货币，促进区域经济一体化。统一货币区的形成本应基于两个条件：（1）各国劳动市场、通胀、发展水平和产业结构趋于接近；（2）逐渐形成统一的宏观调控、要素（特别是劳动力）自由流动和财政一体化的制度。但是，上述两个条件尚未成熟，欧元汇率必然与欧元区中等水平国家的劳动生产率相适应，导致了欧元区各国出口竞争力强者愈强，弱者愈弱；而欧元区各国却保持了独立的财政政策，一些南欧国家既享受统一货币带来的低通胀和低利率好处，又出现了过度消费和高福利社保的倾向，负债快速上升，在经济回落时，这些直接诱发了债务危机。欧元区的债务危机的根源也是统一货币与劳动力不完全流动之间的矛盾，而中国地方债问题发生机制与之非常类似。

美国是一个共同货币区，也有很多政府债务问题，但是，（1）美国政府债务集中在联邦政府层面，州和地方政府政府债务较少；（2）作为联邦制国家，联邦政府不为州和地方政府债务负责；（3）劳动力等要素完全自由流动，缓解了地方政府债务冲动，也抵消了宏观政策在不同地区效果的差异。中国与美国在债务结构和制度上不同，缺少美国债务具有的内在缓解和抵消机制，同时，中国地方政府（主要是欠发达地区）存在依赖于中央代为偿还债务的预期，从而在借债时存在“道德风险”。根据笔者之前的研究，由于存在“道德风险”机会，中央在中西部地区每增加1.00元/人专项转移支付，直接导致地方债追加0.31元/人。由此，欠发达地区的地方债问题更可能向欧洲债务危机演变，并且存在欠发达地区首先出现债务危机的可能性，这是我们尤其需要防范的趋势。endprint

现有地方债治理主要集中在四个方面：（1）调整中央地方之间的财权事权结构，中央承担更多事权，减少地方支出压力；开设地方税种，增加地方收入。（2）区分一般债务（偿还资金源自政府预算）和专项债务（偿还资金源自政府性基金或专项收入），地方债纳入全口径预算的限额管理。（3）债务纳入官员考核的硬性指标，改变官员“为晋升而增长”带来的债务融资冲动。（4）有限开放地方政府直接自主发债，加强债务市场约束，促进预算的硬约束。剥离融资平台的融资职能，推动其向一般企业转型。在新的地方投资项目，更多地采取PPP模式，鼓励社会资本进入。

上述措施缓解了地方债快速攀升的问题。但是，从地方债与要素流动关系的视角来看，这些措施还停留在治标的层面，并没有触及地方债问题的本质。如果不认识到统一货币区内劳动力自由流动的重要性，那么，欠发达地区政府收不抵支的压力就将长期存在，这时，在中国这样一个单一制的国家内部，或者在事前通过转移支付由中央政府来承担欠发达地区的财政支出，或者在事后由中央政府帮欠发达地区偿还债务，两者在本质上是一样的。

三、降地方债和去杠杆问题的长期方略

针对本文提出的地方政府融资平台深度介入金融体系的问题，如果要得到根本的解决，就需要财政的归财政，金融的归金融。地方政府融资最终要退回到公共财政上来，其融资应主要通过直接发行或由中央代为发行地方政府债券来实现，实行无风险和低利率。即使是对于现实存在的用于发展经济的生产性投资，也应明确，不能以投资产生的外部性收益作为潜在担保。只有这样，才能发挥金融市场的定价功能，让利率体现期望回报，打破刚性兑付预期。只要能打破刚性兑付预期，那么，市场自身就能够形成对于地方政府负债规模的约束机制。此外，未来如果将地方政府财政和银行体系脱钩，在地方债这个市场上，有更强的刚性兑付，利率比较低，这时，公众是不是买，就对债务规模形成的制约，从而实质性地硬化政府预算约束、限制债务规模。

从更长远的角度来看，欠发达地区地方债高企，原因在统一货币制度下劳动力等要素不能充分自由流动之间的矛盾。而且，解决地方债问题，不是中央政府单方面或债务当地本身的责任，无论是中国还是欧元区，在地方或区内国家形成的债务责任，最终必然要由整个国家和货币区来共同承担。因此，根治地方债的长期措施包括以下几个方面：一是从区域协调发展的视角出发，积极发挥东部地区的经济集聚功能，消除劳动力流动的障碍，通过稳步放宽户籍和土地制度限制，促进劳动力有序流动，缩小地区间的劳动生产率和人均收入的差距。同时，在劳动力充分流动的条件下，减少欠发达地区的公共支出压力。二是既要控制地方债的绝对规模，更要致力于降低债务与GDP的比值，提高地方政府债务产出效率，特别要在欠发达地区防止债务融资用于总量过大且产出低下的经济发展项目。三是规范专项转移支付的分配机制，减少地方配套资金压力，形成地方借债理性，消除地方对中央的债务救助预期，减少对市场配置要素功能的扭曲。四是完善区域发展战略，从追求经济资源均匀分布意义上的“平衡”，转为追求人均GDP趋同意义上的区域间“平衡”，但由于欠发达地区天然的地理劣势和地区之间的专业化效应，在欠发达地区更多专业化于农业、旅游和自然资源型产业的趋势下，其劳动生产率的提高在很大程度上依赖于人口的进一步流出。endprint