警惕资产泡沫与金融风险

王小鲁

在现代经济中，货币和信贷发挥着类似血液循环的功能，源源不断地将资源输送到国民经济各领域，支持投资，实现资源的有效配置。但货币和信贷也是双刃剑，如果使用不当，有可能对经济自身造成重大伤害。

日本在上世纪80年代中后期为应对日元大幅升值的挑战，持续实行了扩张性的财政和货币政策，使融资规模翻番，股价房价暴涨，至90年代初，泡沫大崩盘。此后至今的25年，日本经济长期停滞，被称为“失去的25年”（参见本期黄晓京、魏加宁文章）。

日本的前车之鉴，值得我们深思和借鉴。从2000年到2015年这15年，中国的GDP按不变价格计算增长了不到3倍，而广义货币（M2）和贷款余额分别增长了10倍和8.5倍，分别达到139万亿元和94万亿元。杠杆率翻了一番，达到GDP的两倍半。商品房均价至少增至当年的3倍以上。资本形成占GDP之比上升了10个百分点，2015年为44Z，最高时（2010～2011年）超过47%（数据来自国家统计局）。尤其是2009～2010年大规模刺激时期，各地政府纷纷建立融资平台大量借款投资，留下来的至少16万亿元债务如何消化，至今仍然是一个难题。与信贷膨胀和投资急剧扩张相伴而来的，是产能普遍过剩、空置房大量增加、资本生产率急剧下降。一些经济现象，与日本泡沫经济时期的80年代具有相似性，某些指标甚至更严重。

不同的是，日本1990年已是人均GDP近2.5万美元的发达国家，经济低增长甚至不增长对国民福利的影响都不算很严重，而中国现在还只是人均GDP 7000多美元的中等收入国家，如果发生泡沫崩盘导致长期停滞，就意味着陷入中等收入陷阱，现代化之梦可能要长期搁置。因此，对持续的货币刺激政策可能引发的资产泡沫和金融风险，必须高度警惕。

人总是健忘的。当今有些发达国家，又在把“量化宽松”当作包治百病的灵药。国内也有人以此为据，主张继续搞大规模刺激以拉升经济增长率，却没有注意到，目前经济面临的困难，在很大程度上就是前一轮过度刺激的结果。近期M 2增长虽然显著低于2009～2010年大规模刺激时期，但与不到7%的GDP增长率相比，仍高出约一倍，不可谓不宽松。支持实体经济融资的初衷是好的，但在产能普遍过剩的情况下，有效投资空间有限。继续以货币政策刺激投资，很可能使过剩产能越去越多，杠杆率越去越高，而且多余的流动性必然流向房市、股市，催生更大的泡沫。而泡沫一旦崩破，就可能导致资金链大面积断裂，将经济带入萧条。

与上述情况密切相关，本期孙恒志的文章独辟蹊径，发现了一个特殊现象，即近年来大多数省份的支出法地方生产总值都出现了货物与服务净流入（地方贸易逆差），与全国贸易顺差的情况不相协调。这是一个值得高度重视并继续深入研究的问题，也提醒我们对持续的刺激性宏观政策效果进行认真反思。

本期还发表了赵剑锋、国世平、陆铭、刘寅、李枫等作者的文章。这些文章各自从不同角度讨论了地方债的现状、其形成的体制和机制原因、存在的风险等问题，也从体制和政策的角度提出了一些应对思路和建议。希望这些讨论能引起各界重视和进一步研究。

（作者系中国改革基金会国民经济研究所副所长、研究员）endprint