投连险会是下一个万能险吗？

方斐

在低利率的环境下，随着传统人身险预定收益率不断下调，投连险的优势凸显出来，未来发展空间被市场拉大。在万能险因监管收紧而受到限制之时，投连险会成为下一个接棒者吗？

在万能险、分红险等保险产品风生水起之时，投连险却被冷落在一旁。其实，自2014年下半年起，股票牛市行情带动投连险规模井喷式增长，在人身险保费收入中的占比也不断攀升，截至2016年上半年，占比达到2.35%。但与海外相比，无论是规模还是占比，差距仍然很大。

很明显，这一轮投连险发展的井喷行情中，渠道占优的寿险公司有优势。投连险业务规模较大、增速较快的寿险公司主要有老牌寿险公司，如泰康人寿、平安人寿等；银行系寿险公司，如光大永明、建信人寿、信诚人寿等；以及互联网渠道建设较好的公司，如弘康人寿、国华人寿等。

中国投连险规模和投资收益率与股市有很强的相关性。纵观中国投连险的发展历程，几次起落都与股市有着千丝万缕的联系。伴随着股市的兴衰，经历了关起期、萧条期、高涨期、低迷期和复关期等阶段。从投资收益率看，权益型投连险的投资收益率与沪深300指数的涨跌幅有较强的拟合性。

投连险属于对利率不敏感的保险产品，在低利率的环境下，随着传统人身险的预定收益不断下调，投连险具有一定的优势，未来的发展空间较大。在万能险因监管收紧而受到限制之时，投连险会成为下一个接棒者吗？

投连险投资属性更强

投连险起源于20世纪50年代，在荷兰首次出现，随后英国、加拿大、美国等相继推出投连险。投连险在不同国家的名称不尽相同，在英国被称为基金连锁产品，在加拿大被称为投资连结产品，在美国被叫做变额寿险、变额年金，在新加坡被称为投资连结产品，日本称其变额寿险，中国香港地区称其挂钩保单。

目前，投连险已成为海外人寿保险的主流险种之一，在英国和美国，投连险保费占总寿险保费的比例均在50%以上，澳大利亚现在90%的保单是投资连结产品，在新加坡、马来西亚及印尼等国家，投连险所占的市场份额均超过90%。

投连险的正式名称是“变额寿险”，是集保障和投资于一体的终身寿险产品，在保险保障之外，投保人可以在不同投资账户之间自主选择、及时转换，以获取投资收益。保险保障主要分为两个方面，一是当被保险人在保险期间意外身亡可以获得保险公司的保障金；另一方面通过附加险的形式，对被保险人的各个方面予以保障。

同为具有投资属性的保险产品，投连险与万能险、分红险的主要区别在于：首先，投连险投资范围最广，流动性资产、固定收益类资产、上市权益类资产、基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产等。流动性资产投资余额不少于5%；基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过75%，其中单一项目不得超过50%。

万能险主要投资于在国内依法公开发行的债券、证券投资基金、银行存款、回购及监管部门批准投资的其他金融工具，其中债券包括国债、金融债、企业债和央行票据等。其中对于二级市场的投资不得超过80%。

分红险投资范围主要包括银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产及其他资金运用形式。其中权益类资产不得超过30%，达到上限的可以进一步增持蓝筹股，但不得超过40%。

从分设账户情况看，投连险保障账户与投资账户分离，且设置不同类型的投资账户；万能险保障账户与投资账户分离，只设置单一投资账户；分红险不设单独投资账户。从投资风险性看，投连险风险最大，且风险完全由保单持有人承担；万能险风险中等，由保险公司和保单持有人共同承担；分红险的风险较小。从保底利率看，投连险无保底利率，万能险保底利率一般在1%以上，且实行利率市场化；分红险一般在2.5%-3.5%，不得超过3.5%上限。

一般而言，投连险资金运作相对透明，至少每周向客户公布投资单位价值；万能险则是每月或每季度向客户公布收益率；分红险资金运作情况不向客户说明，每年向客户说明分红情况。

与基金相比，投连险的流动性较差，中短期收益相对较低，一般投资者很难将基金和投连险区分开来。从灵活性看，基金的流动性较高，可以随时赎回，并收取赎回手续费，一般一年内为0.5%；而投连险产品期限一般都在5年期及以上，初始费率较高，最低约为1.5%，最高可达40%，如果购买后一两年就退保，会扣除初始费用、账户管理费、风险保费、退保费等。从收益率看，权益型投连险账户的中短期收益与股票型基金相比较低，尤其是在牛市中，这种情形就更为突出。因此，与投连险相比，大多数投资者更加偏好基金。

对投资者而言，投连险的扣费模式较为复杂。投连险费用分七种，不同产品的费率有所差别，投连险费用仅可以收取初始费、买入卖出差价、死亡风险保险费、保单管理费、资产管理费、手续费和退保费用。按照渠道分，投连险可以分为网销、银保、经代和电销产品；从初始费用看，网销产品的初始费用很低，通常在2%以下，经代产品费用较高。而资产管理费率在2%以内，权益类账户管理费较高。

收益率随市场波动性大

截至2015年年底，76家中国寿险公司有34家经营投连险产品，其中有6家公司2015年没有投连险新增保费。从投连险新增保费规模看，光大永明、弘康人寿、建信人寿排名居前，从投连险存量保费规模来看，平安人寿、光大永明、弘康人寿排名居前，从投连险保费规模增速来看，建信人寿、弘康人寿和国华人寿排名居前。

中国投连险投资范围广泛，尤其以偏股类账户居多，且注重流动性管理。2015年4月，保监会发布《中国保监会关于规范投资连结保险投资账户有关事项的通知》（下称“《通知》”），《通知》规定：投资账户的资产配置范围包括流动性资产、固定收益类资产、上市权益类资产、基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产，基本上涵盖了目前机构投资者所能参与的所有投资。此外，《通知》指出，投资账户应具有明确的投资策略、资产配置范围和比例限制、业绩比较基准，并且规定了配置资产的比例限制，以适应流动性需要，如流动性资产的投资余额不得低于账户价值的5%。

投连险一般设有多个账户，按照投资货币、固收、权益、指数的类型和比例，大体可分为货币型、债券型、混合偏债型、混合平衡型、混合偏股型、权益型、指数型，对应不同的投资策略，可以满足投资者的多种风险偏好。从2015年年底的数据看，投连险投资偏权益类资产的账户数量居多，占比37%，投资偏债券的账户数量占比为31%，货币型账户数量占比为16%，指数型账户数量占比为2%。

从海外的经验看，由于投连险的投资结构中，权益类占大部分，投连险市场具有较大的周期波动性。根据英国保险人协会（ABI）的资料统计，1990年至2001年，英国寿险业投资连结类保险资产的投资分布结构为：股票占70%-76%，债券占7.5%-14%，房地产占4.5%-12%，现金及其他占6%-12%，因此，投连险的保费收入和投资收益率都对股市行情十分敏感。

当股市兴盛的时候，投连险的投资收益率较高，投连险的需求就较旺盛，保费收入就会快速增长；反之，当股市衰退的时候，投连险的投资收益率下降，投连险的需求就会萎缩，保费收入也会随之减少。如全球股票市场在2000年开始暴跌时，英国投连险保费收入的跌幅为34%，法国、芬兰等国的跌幅均大于40%。

与海外相同，中国投连险规模和投资收益率与股市有很强的相关性。纵观中国投连险的发展历程，几次起落都与股市有着千丝万缕的联系。1999年，平安保险首次推出投连险，之后投连险规模迅速增长，到2001年，投连险保费收入达106.62亿元，同比增长542.26%。但从2002年起，由于受到销售的误导，产生了一系列消费者投诉，再加上资本市场的持续低迷，使得投连险账户亏损严重。2002年，投连险个人业务保费收入仅为57.7亿元，同比下降了38%。

2006年，随着资本市场的火爆，投连险又卷土重来，到2007年，保监会批复的投连险账户达到130余个，部分保险公司的投连险保费收入同比增长了4倍。但到2008年，随着股指的暴跌，投连险也一蹶不振，收益率也大幅缩水，大多仅为1%-3%的正收益，个别甚至出现超过17%的亏损，部分保险公司及银行停售投连险。伴随着2014年年底以来股市的强势行情，投连险又一次高歌猛进。

从投资收益率看，整体上，权益型投连险的投资收益率与沪深300指数涨跌幅有较强的拟合性，且权益型投连险的投资收益率波动较小；债券型投连险的投资收益率与中债总财富指数涨跌幅有较强的拟合性。

如何做大投连险规模

与分红险和万能险不同，保险公司会为投连险产品设立多个独立的投资账户，投保人可以按照个人风险偏好，设置不同账户的投资比例。在资产配置方面，由于投连险投资范围广泛，单一账户投资单一资产的比例基本不设限。

投连险的资产配置范围广泛，包括流动性资产、固定收益类资产、上市权益类资产、基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产等。且对于单一的账户来说，投资单一资产的比例基本不设限，如权益型账户投资股票的比例可以达到100%。由于投保人可以按照个人风险偏好设置不同账户的投资比例，对于大多数投保人来说，看重的是投连险的高收益性，相应的风险容忍度也会高一些。

为了应对赎回等极端情形，投连险也需要配置一些流动性好的资产。依照相关规定，流动性资产的投资余额不得低于账户价值的5%，基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过账户价值的75%，其中单一项目的投资余额不得超过账户价值的50%。

此外，由于投连险投资账户应至少每周确定一次单位价值，所以配置的资产需要具有合理的估值方法，尤其当配置资产包含基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产的，应向投保人主动披露投资比例、估值方法、基础资产、主要投资风险等信息。

目前，中国整个金融市场面临着利率下行的情况，在利率下行初期，并不会对保险公司产生较大的冲击，但是一旦进入长期低利率的环境，对于保险公司来说，利差损风险的概率会加大，在资产配置方面可能会出现一些变化。

如固收类资产的配置比例会降低，权益类资产、另类投资、境外资产的配置比例将会提升。在提高另类投资比例时，还需要考虑估值和流动性问题。在进行境外投资时需要充分考虑到风险，可以选择与海外成熟的投资机构进行合作。

在配置固收类资产时，提高信用债的配置比例可以拉长久期，降低投资品种的风险，如多投资基础设施债、优质企业债、优先股等。在配置权益类资产时，也需要有长期、战略的眼光，可以选择有发展前景、业绩稳定增长的行业，以及低估值的蓝筹股等。

当前，投连险在中国人身险中的占比还很低，尤其在低利率环境下，作为对于利率不敏感的保险产品，投连险未来的发展空间还很大。随着投连险规模的逐步扩大，将给保险资管、公募基金和券商资管带来很多机会。

由于寿险公司（或集团）的资产管理能力较弱，若投连险的规模越来越大时，寿险公司（或集团）可能将这部分资金委托给保险资管、公募基金和券商资管进行管理。按照规定，保险公司将账户委托第三方管理时，两者资产管理费率总计不得超过2%，投资管理费率预计在1%之内，可以参照企业年金的投管费率，平均为0.44%，其中股票型的投管费率最高，平均在0.60%以上，固收型在0.30%左右，货币型为0.22%。

由于投连险可以配置其他金融资产，投连险具有类似FOF的职能，因此，投连险对于保险资管、公募基金和券商资管的产品有着天然的配置需求，相关机构可以针对投连险的需求设置相应的产品。

平安证券认为，对于投连险来说，需要具有双向盈利和收益较为平稳的特点的产品。过去多年，不管是权益类产品还是固收类产品，我们都是只能被动地接受单边市场的波动，很难在市场较差的情况下实现盈利。投连险投资收益水平出现巨大波动，也与资产配置不能双向操作有直接关系，包括保险公司自己设立的资产管理公司，目前都没有大规模开展反向的投资或者套期保值。因此，如果相关机构能够将指数期货、期权、商品期货融合在一起，未来必定能够满足保险公司的配置需求。

从投连险市场几起几落的历史实践看，主要是由于投连险产品的收益率受资本市场波动性过大所致，造成投资者“疯抢疯卖”的局面，因此，相关机构可以提供收益较为平稳的产品来迎合投连险的投资需求，如采取指数型策略，投资ETF等指数基金；利用股指期货等对冲工具平滑基金波动；以及考虑使用FOF基金来平滑业绩波动等。

与一般人身险产品不同，投连险属于投资类产品，保障性较差，一般没有保障或者只有一点保障；投资收益随股市的波动较大，收益与风险由保单持有人承担，不适于风险偏好较低的投资者。

此外，中国投连险市场随股市的起落波动较大，主要是由于投连险投资股票比例较高。当股票市场处于上涨周期、投资回报率较高时，投连险需求增加；而当股票市场处于下跌周期、投资回报率较低时，投连险的需求急剧减少。此外，客户对于投连险的认识不足，投连险产品应该是一种长线投资产品，虽然会承担短期的系统性风险，但能抵御长期的通胀风险。在股市低迷期，投连险的亏损属于正常现象，但大多数客户是怀着短期投机的心理购买产品，导致退保率极高。而在投连险做大保费规模的过程中，销售员出于自身利益夸大收益、淡化风险的行为加重了这一现象。

从行业发展层面看，监管层不断强调保险的保障本质，倡导保险行业回归保障本源。从保监会颁布《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》、《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》等文件，都可以看出监管层注重行业风险、去杠杆、倡导保险行业回归保障本源的意图。

从2015年各险企年报的相关数据也可以反映出，各险企积极调整业务结构，提高中长期期交业务比例，将经营天平越来越向保障类功能的保险产品倾斜。如中国人寿已经停止销售投连险，太平人寿、太保人寿、华泰人寿2015年新增投连险保费对新增总保费的贡献率在0.1%以下。