分级基金B融资成本及影响因素实证分析

赵旭

摘 要：分级基金B份额的名义融资成本是约定收益率、管理费率和托管费率之和，是一个静态变量。由于分级基金的杠杆以及上折、下折等因素影响，分级基金B份额的实际融资成本是其为获得杠杆而向稳健份额支付的利息。鉴于折溢价的原因，单位融资成本可反映分级基金的真实融资成本，基于价格测算更能体现投资者真实负担。从多角度测算我国当前股票型分级基金融资成本的结果为，基于资产的融资成本平均值为4.176%，基于资本的融资成本平均值为9.18%，名义融资成本平均值为7.108%。平均看，基于资本的融资成本>名义融资成本>实际资金成本>基于资产的融资成本。而单位融资成本平均值为9.409%，相对于名义融资成本明显偏高，这是考虑分级基金杠杆因素的结果。回归估计表明，约定收益率、价格杠杆变量、A份额占比与单位融资成本显著负相关，而母基金折溢价率、隐含收益率、母基金净值、A份额净值与单位融资成本正相关。

关 键 词：分级基金；单位融资成本；价格杠杆；影响因素

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2016）04-0016-07

Abstract： The traditional nominal financing cost of structured fund is a static variable， which is composed of convention yields， management fees and managed rates and it cannot realistically reflect the financing cost of structured fund. Because the leverage factors of structured fund and Discount premium ， unit financing cost could reflect real financing cost of structured fund. The results show that the average value of financing cost on assets、financing cost on capital、nominal financing cost are 4.176%，9.18%，7.108%，namely， financing cost on capital > nominal financing cost>real cost of capital> financing cost on assets. The average unit cost of financing is 9.409%， which is much higher than that of nominal financing cost. The regression estimates show that the agreed rate of return， price leverage， A share have significantly negative influence on unit cost of financing of leverage fund. While the overall discount /premium rate， the implied yield of A share， the parent fund net value， A share net value etc. are significantly correlate positively with the unit cost of financing of leverage fund.

Key words： structured fund； unit financing cost； price leverage； influencing factors

一、引言

分级基金是把母基金按收益风险分割与划分的一种创新型基金，以适应不同风险偏好投资者的需求，是中国特色的融资杠杆工具。分级基金通常是将母基金拆分为低风险（A份额）和高风险（B份额） 两种份额。A份额适合低风险投资者获得稳健收益， 也称其为稳健份额；B份额适合高风险偏好投资者波段操作和获得杠杆收益，也称其为进取份额。A份额按约定收益率向投资者分配基金的投资收益， 一般为一年定存+x%或固定收益率。B份额获得支付完利息和其余成本之后的剩余资产受益权。 母基金份额、A份额和B份额具有各自不同的风险收益特征。母基金一般分为股票型、债券型，市场上占主流的分级基金是指数型分级基金，主要为融资类分级基金， 即B份额以一定的成本向A份额融资，B份额承担扣除融资成本以外的母基金全部的收益或亏损。也就是B份额要负担的成本包括A份额约定收益、基金管理费、基金托管费。由于A份额的投资者获得的是约定收益，承担持有成本为0。但对整个基金而言，运作是需要成本的，其实稳健份额A的持有成本都由进取份额B来承担。可见，分级基金其实是一种内部融资结构，稳健份额A借钱给风险份额B，B向A融资， 这就涉及到一个融资成本的问题。

2015年以来，分级基金迎来井喷式发展，沪深两市拥有100多支永续型股票分级基金，截至2015年9月15日，分级基金A、B份额场内规模合计为1035.66亿份，形成了一个交易活跃、市场容量巨大的衍生品市场。投资者对分级基金的关注度日益提高，但国内外对分级基金的研究侧重于分级基金的运作、赎回风险和折溢价问题（孙亚超、孙淑芹、龚云华，2014[1]；周寰宇，2015[2]；黄瑜琴、成钧、李心丹，2012[3]；马刚，2014[4]；Adriana J I，2014[5]），也有学者对分级基金的定价、套利和投资策略进行了探究，如光华、任学敏（2010）对分级基金的定价和杠杆倍数进行了实证研究[6]，李敬瑞（2012）对分级基金的创新特征、 套利分析与投资策略进行了探索[7]。曹建海（2010）对分级基金套利研究时指出，套利最大障碍是时滞问题，交易费用、资金量和流动性也会对套利的结果产生影响[8]。由于分级基金的杠杆效应， 进取份额的融资成本问题非常敏感，证券界对该问题有所涉及（高昕炜、张夏，2013[9]；楼华锋、高子剑、陈杨城，2015[10]），但学术界对分级基金融资成本的研究还未曾发现，分级基金进取份额融资成本如何界定？其成本的区间范围如何？ 如何度量分级基金的融资成本， 其影响因素有哪些，这都是亟待研究的问题。故此，本文拟对股票型分级基金的融资成本做初步探索，以为投资者、基金发行人和监管机构决策提供参考。下文中分级基金的稳健份额简称为A，进取份额简称为B。分级基金融资成本指标既可以基于价格测算，也可以基于净值计算，相对而言，基于价格测算更能体现投资者真实负担，故此本文侧重从价格视野探讨分级基金融资成本。

二、股票型进取份额融资成本的多维透视

对于股票型分级基金进取份额的投资而言，投资者应当在持有成本和预期收益之间均衡考量，再进行投资决策。投资分级基金B，相当于向A融资并投资于母基金资产。B投资者可以把整个基金资产作为其资产，A资产对于B投资者相当于其负债，而B投资者投入部分，即购买、认购或申购所支出的资金可作为其成本。如此我们就有从资产、资本等角度透视股票型分级基金B的广义融资成本。

（一）从资产的视野度量融资成本——基于资产的融资成本

股票型分级基金B的融资成本，鉴于进取份额除支付稳健份额的约定收益外，还须承担整个基金资产的管理费、托管费等运作成本。因此，基于资产的融资成本计算公式为：

基于资产的单位融资成本=约定收益率×稳健份额资产占比+管理费率+托管费率

本文选取了泰达进取、资源B级、中小B等90个分级基金作为统计测算样本，结果见表1。基于资产的融资成本平均值为4.176%， 介于2.932%～5.629%之间，这也意味着在一年的持有期内，母基金所持有资产组合增长率①要超过4.176%的平均成本率，B净值才会出现增长，否则就会亏损，因此该增长率就是所谓的“进取份额净值盈亏平衡母基金资产必要涨幅”（高昕炜、张夏，2013[9]）。可见，惟有当母基金持有资产组合增长率超过基于资产的成本率后， 再上涨一定水平，B净值增长率才能超过母基金持有资产组合的增长率，一般把这个水平的增长率称之为“进取份额净值杠杆触发母基金资产必要涨幅”（杠杆必要涨幅）。在统计的样本里，进取份额净值增长率至少要超过5%才能超过母基金资产组合的增长率。

（二）从资本的视野度量融资成本——基于资本的融资成本

若从所投入资本角度考察，则实际持有成本可以如下计算：

基于资本的单位融资成本=基金资产的单位融资成本/进取份额资产占比

在一年的持有期内，如果母基金资产增长率为0，该融资成本就是B投资者所实际亏损的比例。样本分级基金的统计测算表明，基于资本的融资成本平均值为9.18%，介于4.056%～22.446%之间。可见，在考虑资本融资成本后，只有当母基金持有资产组合增长率大于母基金盈亏平衡必要涨幅即10%时，进取份额才能获得净值增长，而涨幅要超过母基金杠杆触发必要涨幅，进取份额才能获得杠杆效应。统计结果表明，不管是基于资产还是基于资本的融资成本，B融资成本都是随着基金净值下跌而增加的。这其中的原因在于，在运作过程中，当母基金单位净值下跌，B单位净值由于杠杆效应而成倍数下跌，但B净值随时间而逐步增加，进而使得B净值与A净值比例下降，B净值杠杆提升。

（三）从负债的视野度量融资成本——基于负债的持有成本（名义融资成本）

如果从负债角度考察分级基金的融资成本，即借入部分所承担的成本可以说是名义融资成本，基于负债的成本计算公式为：

基于负债的单位融资成本=稳健份额约定收益率+管理费率+托管费率

我们统计了90个分级基金的名义融资成本，其平均值为7.108%，介于5.97%～8.7%之间，相比之下， 融资买入ETF（交易型开放式指数基金）的成本率为8.6%的融资成本和0.5%的管理费，合计为9.1%。 大部分B的名义融资成本低于融资买入操作的成本。因此，若投资者看好股市，单从费用的视野出发，持有B可能是一个最优选择策略。

另外，我们以实际资金成本度量分级基金的融资成本，即：

实际单位资金成本=A份额约定收益率×A份额资产净值/B份额资产净值

统计表明， 基于实际资金成本平均值为6.607%，介于2.4%～17.51%之间。进一步统计看，广义的融资成本中，名义融资成本（负债的实际持有成本）、 资产的实际持有成本、 基于资本的持有成本和实际资金成本各有差异，平均来看，基于资本的持有成本>名义融资成本>实际资金成本>基于资产的实际持有成本。目前，股票型分级基金B融资成本介于6%～7%之间，B向A融资的资金成本是多少， 名义融资成本主要归因于A的隐含收益率，其次归因于管理费和托管费。

三、 从杠杆角度透视分级基金的融资成本——单位融资成本是更佳选择

（一）杠杆是分级基金的核心

分级基金不容忽视的核心是杠杆，分级基金杠杆包括初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆，初始杠杆为基金发行时的杠杆比例， 由于初始A、B和母基金净值为1，初始杠杆即为二者份额的比例，份额杠杆=（A份数+B份数）/B份数。净值杠杆为分级B净值变化率和母基金净值变化率的比值，即净值杠杆=母基金总净值/B份额总净值，价格杠杆是分级B的价格涨幅相对于母基金净值变化率的比值，价格杠杆=母基金总净值/B份额总市值。 在实践中，大都应用价格杠杆进行测算。分级B的杠杆是“瞬时杠杆可变”、“累计杠杆不变”的一种杠杆。随着母基金净值增大，分级B的杠杆往往会发生非线性变化，也就是母基金上涨，杠杆就会下降；反之母基金下跌，杠杆自然就会增加。假设对分级A折价10%和溢价10%两种情景进行模拟，若母基金、A、B初始净值均为1，模拟结果表明，两种情景下，若母基金净值线性增大， 则B份额瞬时价格杠杆自然下降，且边际速度递减，但B份额累计杠杆一直稳定不变。可见，不管是瞬时杠杆还是累计杠杆，B份额价格杠杆的变化趋势与A折溢价几乎无关。 经验表明，分级B份额的累计杠杆是非路径依赖的，若起点和终点确定， 则收益自然确定。B份额价格杠杆的变化，无疑对其融资成本产生影响。

统计样本分级基金，经过测算，价格杠杆平均值为2.082，净值杠杆平均值为2.1407，在考虑到A和B合理定价的情况下，A、B份额的比例、A份额约定收益率、母基金净值、母基金溢价率、A净值、A份额平均隐含收益率等对分级基金B的价格杠杆产生一定影响。（1）A占比对价格杠杆影响比较大，伴随着A占比上升，价格杠杆增大，且边际递增。目前大部分融资性分级基金产品AB比为5∶5，但几个转债产品AB比为7∶3， 有少部分产品为4∶6，很明显，由于转债B级、可转债B等分级B的杠杆高于其他股票型分级， 这也验证了A占比高的产品价格杠杆高。（2） 若不同分级基金产品的A占比相同，约定收益率不同，则约定收益率低的价格杠杆低，反之约定收益率高的价格杠杆高，如中航军A由于约定收益率较高， 价格杠杆一直高于同类型产品。（3） 母基金净值和价格杠杆关系密切，杠杆随母基金净值增大而非线性下降。若母基金净值为2时，价格杠杆相应下降到1.31，此时分级产品吸引力自然下降。这也是分级基金大都设置上折条款，使其净值归一，恢复杠杆活力的原因所在。经验敏感性模拟表明， 分级基金净值跌到接近下折，杠杆上升；净值涨到上折附近，杠杆下降，可见，母基金净值与杠杆呈负相关关系。（4）分级A端平均隐含收益率对产品价格杠杆的影响是间接的，这是由于隐含收益率上行，即A端价格下跌，再到B端价格上涨，则价格杠杆下降；反之隐含收益率下行则价格杠杆上升。可见，隐含收益率对于杠杆的影响是通过多途径传递的，并不是非常显著。另外，母基金溢价率对杠杆的影响也不容忽视，母基金溢价率上升，则B端价格上升，使其价格杠杆下降，特别是在市场活跃时母基金溢价较大，此时价格杠杆相对较低，因此母基金溢价率与价格杠杆呈现负相关关系。尽管影响杠杆的因素比较多，但其中母基金净值的因素影响更为显著， 在牛市中表现更为突出，这些因素通过影响分级基金的杠杆，进而对B端融资成本产生不可忽视的作用。

（二）单位融资成本相对更为稳定、合理

分级B不只是一个杠杆工具， 其杠杆受到价格、A端约定收益率、 市场利率及流动性等因素的影响， 分级B的融资成本可以理解为B类投资者为获得杠杆而向A支付的利息， 对于融资成本的测算，不仅可以测算分级B的整体融资成本，也可以测算单位融资成本，可运用单位净值成本和单位价格成本度量B的融资成本。其中：

单位净值成本=（A份额占比×A约定收益率+管理费+托管费）/B净值×（1-A份额占比）；

单位价格成本=（A份额占比×A约定收益率+管理费+托管费）/B价格×（1-A份额占比）。

鉴于折溢价的原因，单位价格成本相对于单位净值成本在投资决策中效用更大，价格成本隐含着每购买一单位价格的分级B所实际需要承担的费用。价格成本愈高，获得杠杆所付出的成本自然也就高。可见，各分级基金产品的融资价格成本差异比较大，主要是由于各基金价格杠杆差距偏大的缘故。假设在约定收益率、B价格、管理费和托管费相同的条件下，如果两个产品的价格成本相同，均为6%。假定产品甲的价格杠杆为4，产品乙的价格杠杆为2，甲用1元获得了4份母基金的收益，为获得额外3份母基金收益而付出的成本为0.06，单位融资成本为0.02，而乙用1元获得了2份母基金的收益，为获得额外1份母基金收益而付出的边际成本为0.06。可见，甲的单位融资成本相对更低，但在价格成本上并没有体现。从这个角度看，若单根据价格成本可能会高估A：B份额较高的分级基金，如可转债B，所以单位融资成本即每借一份资金需要承担的成本是分级基金的融资成本度量的更优指标。一般用价格成本度量融资成本，因此，单位融资成本的计算公式为：（A份额占比×A约定收益率+管理费+托管费）/[B价格×（1-A份额占比）]×1/（价格杠杆-1）。

根据2015年9月29日的市场数据，我们测算了样本分级基金的单位价格成本、单位净值成本和单位融资成本（见表2）。单位价格成本和单位净值成本平均分别为11.412%、12.121%，单位融资成本平均值为9.409%，中位数为8.107%，相对于名义融资成本明显偏高，这是考虑分级基金杠杆因素的结果。而单位价格成本和单位净值成本相对于单位融资成本更高，如“生物B”属于“+5”型分级，价格杠杆较高， 若单使用价格杠杆会高估其融资成本，而“消费B”杠杆低，分摊费用的份额相对比较小，因此使用价格杠杆会低估融资成本。 相比较而言，单位融资成本更为稳定、合理，是衡量分级基金融资成本的最优选择。

四、分级基金融资成本影响因素实证分析

（一）分级基金融资成本影响因素理论假设

为了分析分级基金融资成本影响因素，以128支分级基金为样本，选取融资成本（y）为因变量，以A资产占比（X1）、约定收益率（X2）、母基金净值（X3）、隐含收益率（X4）、整体折溢价率（X5）、A份额净值（X6）、价格杠杆（X7）为自变量进行回归估计，其回归模型为：

y=？茁0+？茁1 X1+？茁2 X2+？茁3 X3+？茁4 X4+？茁5 X5+？茁6 X6+？茁7 X7+？渍

影响分级基金融资成本的因素很多，假设管理费+托管费为相对固定不变，我们主要探讨A、B份额的比例、A份额约定收益率、母基金净值、母基金溢价率、A份额净值、A份额平均隐含收益率、 价格杠杆等其他影响因素变量对单位融资成本的效应（见表3）。（1）A份额占比（X1）。从理论上讲，A份额占比越高，则承担A约定收益的B份额自然减少。而A占比越高，则价格杠杆高，付出相同的费用，B能融到更多的份额， 自然单位融资成本会下降。因此我们预期A份额占比和融资成本负相关。（2）A份额约定收益率（X2）。A约定收益高，则B每年需向A付出更多的“利息”；反之，高约定收益会导致B的价格杠杆高， 则承担相同费用的份额增加，高约定收益率一般使得融资成本下降，预期二者呈负相关关系。（3）母基金净值（X3）。母基金净值越大，整个基金的管理费和托管费就越高，B的融资成本自然也就增加， 预期其与融资成本正相关。（4） 隐含收益率（X4）。A隐含收益率越高，则其价格相对偏低，B价格相对偏高， 自然其B价格杠杆相对偏低，导致其单位融资成本价格上升。从这个角度看，融资成本会随着隐含收益率的提升而提升，A平均隐含收益率越低，则B融资成本越低，预期隐含收益率与融资成本呈正相关。（5）母基金溢价率（X5）。母基金溢价率越高，B的价格高，则价格杠杆越低，由于分摊费用的份额减小，融资成本增加。从这个角度看，母基金溢价率增加，融资成本会有所提升，预期二者呈正相关。（6）A净值（X6）。由于A净值为累计利息，A净值高，自然其价格也高，B价格相对较低，导致B的价格杠杆较高，使得融资成本相对较低。因此，伴随着A净值增长，融资成本也相应下降。从理论上分析，预期A净值与融资成本负相关。（7）价格杠杆（X7）。母基金净值和折溢价在某种程度上影响B的价格，导致B的杠杆发生变化。可见，母基金净值越大，B的价格杠杆越高。这可以部分诠释分级B在上折时一般被低估的缘故，是由于母基金净值的增长，融资成本自然提升，对投资者的吸引力有所减弱，市场要求对融资成本提升有所补偿。而从杠杆的视野分析，接近上折分级B杠杆下降，其吸引力下降，分级B一般被低估。临近下折，融资成本降低，下折归一后融资成本上升，临近上折，融资成本升高，上折后融资成本降低（楼华锋、高子剑、陈杨城，2015[10]）。可见，考虑上折和下折因素后， 分级基金的融资成本测算更为复杂，一般是价格杠杆越高，融资成本会降低，反之亦然，理论上讲，预期价格杠杆与融资成本负相关。

（二）实证结果分析

分级基金融资成本影响因素的回归估计结果如表4所示。从回归估计模型1的结果来看。以名义融资成本为因变量，A份额约定收益率在1%统计水平上显著，而A份额资产占比、母基金净值、隐含年化收益率、 整体折溢价率、A份额净值在统计上并不显著，隐含着这几个变量对分级基金名义融资成本影响并不大。 值得一提的是，A份额约定收益率在1%统计水平下显著，且呈正相关，回归系数为1.0311，T统计值高达39， 也是模型显著的主要因素。可见，约定收益率对于融资成本的影响非常显著，约定收益率高，名义融资成本自然比较高，其呈正相关不难理解。这是由于名义融资成本就等于约定收益率加管理费率和托管费率，而管理费率和托管费率是固定的，自然名义融资成本的变化取决于约定收益率的大小， 但考虑分级基金的杠杆因素，影响分级基金单位融资成本的因素就发生了变化。

考虑杠杆因素，为了进一步度量融资成本的影响因素，我们以单位融资成本为因变量，加入价格杠杆变量，进行回归估计，结果表明，模型2的回归结果比较显著， 各自变量都在统计上相对显著，其中A份额资产占比、 母基金净值、 隐含年化收益率、A份额净值、 价格杠杆在1%统计水平上显著，而约定收益率在5%统计水平上显著，且与单位融资成本负相关， 价格杠杆变量与单位融资成本负相关。 进一步分析，A份额占比和单位融资成本负相关，在模型2中得到验证，与理论预期一致。约定收益率在5%统计水平上显著且负相关， 主要在于高约定收益会导致B的价格杠杆高，承担相同费用的份额增加，单位融资成本自然会下降。母基金净值与单位融资成本在1%统计水平上显著， 且正相关，与我们的理论分析一致。隐含收益率与单位融资成本呈正相关，且在1%统计水平上显著。统计流动性较好的A平均隐含收益率与融资成本，呈现出一定的正相关性。这是由于A隐含收益率增加，使得B价格上升，价格杠杆下降，单位融资成本增加。 母基金折溢价率在5%统计水平上显著且与单位融资成本正相关。以“证保B”为例，2015年4月初“证保B”母基金持续溢价，4月10日收盘母基金溢价率达到了3.5%。与此同时，单位融资成本持续上升，与平时相比上升了约2%。A净值与单位融资成本正相关，且在1%统计水平上显著，这与理论假设不一致，原因可能在于A有可能被高估，使得B低估，价格杠杆增加，分摊费用的份额增多，导致融资成本减小。价格杠杆在1%统计水平上显著，且与单位融资成本负相关，和理论预期相吻合，主要在于价格杠杆受母基金净值和折溢价的影响，以金融地B为例，临近下折，杠杆增加，融资成本降低，下折归一后融资成本上升。

根据上述对分级基金融资成本影响因素的实证分析， 名义融资成本与约定收益率呈显著正相关，但由于分级基金具有杠杆效应和上折、下折可能， 单位融资成本的影响因素更为复杂。A份额资产占比、 母基金净值、 隐含年化收益率、A份额净值、价格杠杆、约定收益率、母基金折溢价率等是单位融资成本的主要影响因素。其中，约定收益率的重要性相对下降，其与单位融资成本负相关，而价格杠杆变量与单位融资成本负相关， 影响更为显著，同时母基金折溢价率、隐含年化收益率与单位融资成本正相关，通过上折、下折机制以及基金净值的变化影响价格杠杆大小，进而导致单位融资成本的变化。

五、结论

分级基金的名义融资成本是约定收益率、 管理费率和托管费率之和，是一个静态变量。由于分级基金的杠杆以及上折、下折等因素影响，分级基金进取份额的实际融资成本是其为获得杠杆而向稳健份额支付的利息，可理解为年化持有分级进取份额的成本。鉴于折溢价的原因，单位融资成本可反映分级基金的真实融资成本，基于价格测算更能体现投资者真实负担。本文从多角度探讨了股票型分级基金的融资成本，测算了样本股票分级基金的融资成本， 其中， 基于资产的融资成本平均值为4.176%，介于2.932%～5.629%之间； 基于资本的融资成本平均值为9.18%，介于4.056%～22.446%之间； 名义融资成本平均值为7.108%， 介于5.97%～8.7%之间； 实际资金成本平均值为6.607%， 介于2.4%～17.51%之间。平均看，基于资本的融资成本>名义融资成本>实际资金成本>基于资产的融资成本。目前，股票分级基金B名义融资成本介于6%～7%之间， 但单位价格成本和单位净值成本平均分别为11.412%、12.121%， 单位融资成本平均值为9.409%，中位数为8.107%，相对于名义融资成本明显偏高，这是考虑了分级基金杠杆因素的结果。

相对于名义融资成本， 单位融资成本更为稳定、合理，是投资者投资决策衡量分级基金融资成本的可行选择。名义融资成本与约定收益率显著正相关， 根据对单位融资成本影响因素的回归估计，A份额资产占比、母基金净值、隐含年化收益率、A份额净值、价格杠杆、约定收益率、母基金折溢价率等是单位融资成本的主要影响因素，其中，约定收益率与单位融资成本负相关，而价格杠杆变量与单位融资成本负相关，母基金折溢价率、隐含年化收益率与单位融资成本正相关，A份额占比和单位融资成本负相关， 母基金净值、A份额净值与单位融资成本正相关。但单位融资成本的影响因素更为复杂，本文没有考虑分级基金上折、 下折情况下分级基金融资成本的变动情况，未来需要从动态的视野考察分级基金的融资成本和影响因素，以为投资者决策提供参考。

参考文献：

[1]孙亚超，孙淑芹，龚云华. 分级基金的优化运作模式及合理折算探讨[J]. 证券市场导报，2014（8）：71-78.

[2]周寰宇. 杠杆率视角下开放式分级基金的赎回风险研究[J]. 金融经济学研究，2015（1）：107-118.

[3]黄瑜琴，成钧，李心丹. 免费的午餐：分级基金溢价的案例研究[J]. 财贸经济，2012（ 7）：63-70.

[4]马刚. 分级基金上市份额的折溢价问题研究[J]. 证券市场导报，2014（ 8）： 64-70.

[5]Adriana Breaban，Juan Carlos Matallí，Iván Barreda，M Rosario Balaguer. When do structured funds become too good to be true？ An experiment[J]. Pacific Economic Review. 2014，19：332-354.

[6]光华，任学敏. 一类指数分级基金的定价模型及其杠杆率的分析[J]. 商业经济，2010（9）：34-38.

[7]李敬瑞. 分级基金的创新特征、套利分析与投资策略[J]. 改革开放，2012（20）：58-61.

[8]曹建海. 分级基金套利研究[J]. 现代商业，2010（36）：33-34.

[9]高昕炜，张夏. 分级基金进取份额持有成本浅析[R]. 招商证券研究报告，2013-12-25：1-5.

[10]楼华锋，高子剑，陈杨城. 分级B融资成本全解析[R]. 方正证券金融工程研究报告，2015-07-25：4-10.

（责任编辑：郄彦平；校对： 卢艳茹）