混改的模式和路径

文‖王悦

混改的模式和路径

文‖王悦

国企混改的探索总结为两种模式，包括始于集团层面的自上而下模式和始于子公司层面的自下而上模式

新一轮国企改革，着眼于在分类基础上区分国有经济的功能和实现形式，并相应完善国有资本布局和国有企业运营及监管模式，从而从根本上理顺国有经济、国有资本和国有企业的关系。

其中重点针对商业类国有企业的混合所有制改革，着眼于通过股权多元化来改变企业国资股东虚位的现状，从而健全协调运转、有效制衡的法人治理结构，进而把市场化机制引入企业，以提升企业的活力和竞争力，促进其可持续发展。

以此为目标，以中国建材、中国医药、中信集团、中国石化、中粮集团等央企为代表，进行了多种形式的混改探索。不同于央企，地方国企的混改多以地方政府引导为主，因而在推进思路和操作方式上具有相似性，其中，又以上海和广东的混改探索最具代表性。

混改的两种模式

按照推进思路划分，我们将国企混改的探索总结为两种模式，包括始于集团层面的自上而下模式和始于子公司层面的自下而上模式。

自上而下模式

在国企集团层面引入外部资本，通过外部股东“就位”促使国资股东“归位”，从而健全董事会为核心的决策制度。外部股东通过行使董事职责，推动集团以市场化为导向的体制机制变革，并实现战略重塑，加快集团转型发展。同时，集团通过“管资本为主”，自上而下推进子公司管控模式的改革，并因地、因时推动具有专业化业务平台性质的子公司股权多元化，并完善其董事会决策制度，从而在业务平台层面实现市场化运营和可持续发展。此模式，在央企中以中信集团为代表；而地方中，又以上海、浙江为代表。

采用此模式的探索，多是希望摆脱“一股独大”下国资股东对国企集团的完全控制，突破传统国企的机制限制和体制束缚，并通过上行下效，持续推动业务运营层面的市场化改革。然而，此模式也有一些操作难点：

从企业角度，一是对于以央企为代表的主业多元化的国企集团，较难引入在业务上有较高契合度的外部股东；二是将集团下属非完全竞争或非核心业务在混改前剥离给合适的承接主体存在一定难度；三是由于主业多元化，国企集团往往被资本市场认为专业性不足，导致在估值上遭遇多元化折让。

混改大事记

从机构投资者角度，一是国企集团多元化业务发展往往参差不齐，因此集团层面的投资回报率很可能低于下属某些专业化业务平台，且多元化控股集团的性质决定了集团分红能力相对弱；二是集团层面的操作灵活度低，难以接受资本市场上的常用退出规则，投资者退出难；三是国企集团往往资产规模庞大，对投资者资金量的要求高。

自下而上模式

首先，在多元化国企集团下属的专业化业务平台层面引入外部资本，外部股东通过多种形式参与董事会决策和日常经营管理，推动企业建立市场化的体制机制，从而提高运营效率，提升企业竞争力。同时，通过子公司的改革，形成倒逼机制，促使集团层面推进经营机制和管控模式的改革，并促进集团内其他业务的专业化、市场化和转型发展，从而对集团发展形成支撑。央企中，中国建材、中国医药、中国石化、中粮等央企集团均在此模式下进行了探索。同时，此模式在地方的探索中，以广东省最具代表性。

此模式着力于业务运营层面的子公司混改，通过子公司层面的先行先试，也有助于减少改革探索中的风险和对集团的潜在负面影响。保留集团国有独资地位的另一个优势是在海外诉讼中享受“主权豁免”特权，即在子公司面临海外诉讼时使集团避免法律风险，也是对集团内其他子公司的有效保护。而此模式操作的难点，在于如何通过局部的改革实现对国企集团体制机制的倒逼，如果改革不触及集团对子公司“管人、管事、管资产”的固有管控模式，混改后企业的市场化运营，难以落到实处。

混改的两种路径

混改始于股权多元化，对此，我们总结了两种混改路径，包括以引入公众股东为第一步的上市路径和以引入战略投资者为第一步的引资路径。

以引入公众股东为第一步的上市路径

通过证券市场引入公众股东的上市方式，是过去20年国企普遍采用的股权多元化方式。现阶段，大部分国企集团均已拥有至少一家上市平台，因此在新一轮混改中，很多国企通过将集团内非上市业务全部或部分注入上市公司的方式，实现非上市业务的股权多元化，着眼于按照上市公司的标准完善法人治理结构，并在充分信息披露的基础上接受公开监督。

资产注入上市公司的过程中或紧随其后，公司通过增发股份的“二次引资混改”方式，继续引入外部股东或核心员工持股，提升股权多元化的程度。央企中采用此路径的实践，主要包括中信股份整体注入中信泰富上市以及五矿集团金融资产拟注入金瑞科技上市等案例。地方则以上海市为代表，较集中采用了此种路径实施混改。

采用此路径的主要原因，一方面是由于在此股权多元化过程中公众股东入股的价格在证券市场公开确定，定价程序公开透明，不容易受到“国有资产流失”的质疑；另一方面，上市公司受到上市规则的较严格标准要求，并接受公众监督，对提高治理水平和运营透明度有益。然而，此路径的操作难点在于：一是上市在短期内并不能改变国资股东“一股独大”的局面，对建立有效制衡的法人治理结构帮助有限。过去20年国企上市的历程不断证明，国有控股企业上市更多侧重于引入资本，而把市场化机制挡在了门外。究其原因，国有控股企业上市引入的以散户为主的中小股东，缺乏切实的话语权，而代表其利益的独立董事虽然占有董事会1/3的席位，但难以与国有股东委派或推荐的占2/3席位的执行董事和非执行董事形成制衡，因而外部股东难以通过董事会推动市场化决策。二是通过上市方式较难引入具有业务协同性的战略投资者。战略投资者往往需要通过持有一定比例的股权，形成与企业的利益绑定，并考虑到其所需投入资源和参与经营的程度，一般预期其入股价格应与证券市场上中小投资者的交易价格有所区别。然而，通过参与上市发行或上市后增发股份的方式，受到监管要求和上市后股东大会的约束，战略投资者能够认购的股权比例和折价比例受到较大限制，且面临消息泄露导致股价高企的风险和对其信息进行详尽披露的义务，因此对潜在战略投资者的吸引力十分有限。三是将显著独立于上市公司的业务注入上市公司，增加上市公司业务的多元化，有违于资本市场对上市公司主业集中、专业化高的期望。

以引入战略投资者为第一步的引资路径

此路径以通过私募引入少数战略投资者为股权多元化的起点，借助于战略投资者刺激和推动企业法人治理结构的完善和体制机制的变革，形成以市场化为导向的董事会决策和管理层经营管理机制。在业绩实现提升后，通过上市等方式，进一步提升股权多元化的程度并引入公众监督机制。央企集团下属专业化业务平台的混改较多采用了此路径，包括中石化销售公司、中粮肉食、中粮我买网、中信国安等。此路径在地方的实践中，主要以广东省、福建省和山东省最具代表性。

此路径更有利于引入一些愿意与企业形成利益绑定、通过行使董事职责和深入参与经营管理、提升企业法人治理结构和运营效率的战略投资者，有助于促进企业的可持续发展。同时，引入战略投资者后，通过挖掘企业潜力、提升业绩，随后上市，有助于进一步提升企业价值。但是，不同于上市公司，由于非上市公司私募引入战略投资者的过程，缺乏在证券市场的公开交易，如何合理定价是操作中的核心难点。在前一阶段的实践中，尚未探索出一条以混改为立足点、兼顾“价格优先”和“优质投资者优先”原则、广泛适用于不同国企的引资定价流程。