高货币投放为何没有带来显著通胀？

李慧勇

申万宏源证券研究所董事总经理

高货币投放为何没有带来显著通胀？

李慧勇

申万宏源证券研究所董事总经理

中国最近几年超发的货币只有很少部分进入实体经济领域，绝大部分货币均流向了两个主要的蓄水池——房地产市场和资本市场

次贷危机以来各个国家为了稳增长普遍实施宽财政和宽货币的双松型政策，体现在央行和金融机构资产负债表的扩张，利率不断走低以及政府债务率提高。

2015年底与2007年相比，美日欧以及中国广义货币供给量M2分别增加了66%、26%、38%以及245%。同期美日欧以及中国政府债务率分别提高了40、70.7、37.6以及9.6个百分点。尽管不时有人提示要提防通货膨胀的风险，但到目前为止不仅没有出现通货膨胀，主要经济体面临的主要矛盾仍然是通货紧缩。2011年以来，全球通胀水平一直处于下行通道。2015年全球的总体通胀为2.78%，其中发达经济体、新兴市场和发展中经济体的通胀率分别为0.27%和4.71%，不仅低于IMF此前的预测水平，更是创下了金融危机以来的最低水平。不仅如此，实施扩张性货币政策的代表性国家和地区——美国、欧元区、日本和中国——通胀水平也一直处于低位。

全球高货币投放为什么没有带来高通胀？似乎可以从几方面得到解释。

首先，全球大宗商品价格不断下跌拉低全球通胀。

自2011年年初以来，全球大宗商品价格不断走低，令全球通胀不断承压下行。特别是2014年下半年以来，能源和工业金属类大宗商品价格加速下滑。发达经济体2015年以来的低通胀在很大程度上反映了大宗商品价格的急剧下跌；对于许多新兴经济体，由于大宗商品在消费者价格指数中权重较高，大宗商品价格的下跌也会降低通胀。

其次，资本外流和本国资产价格上涨有力地对冲了发达经济体的高货币投放。

金融危机之后，美国、日本和欧元区率先启动量化宽松货币政策以刺激经济增长，货币发行量急剧增长。大量流动性的释放本应显著推升本国国内通胀，但是由于新兴市场经济体的增长前景显著好于正在缓慢复苏的发达经济体，逐利的资本大量涌入新兴经济体。新兴市场经济体的资本流入在2010年达到高峰，占GDP的比例达到9%左右。之后虽有所减低但总体稳定，这种状况一直持续到2013年年中。发达经济体大量的资本外流在很大程度上对冲了货币超发对本国物价的影响，导致通胀上涨乏力。

2013年5月22日，时任美联储主席本・伯南克宣布可能在当年晚些时候逐步缩减美联储的量化宽松计划之后，发达经济体的资本外流大幅放缓，然而并未对其通胀产生显著影响，2013年短暂回升以后再次大幅下降。原因在于大部分回流的资本并未真正进入本国实体经济，而是流入房地产和资本市场，其结果是导致股票和房产价格不断上涨，甚至出现一定的泡沫化。

而中国的高货币投放在股市和房市之间不断轮动，并未对通胀形成压力。

金融危机之后，为稳定经济，中国也实施了积极财政稳健货币事实上是扩张财政扩张货币的双松型政策，以9.6万亿元贷款和4万亿元基建投资为标志，拉开了政策稳增长的序幕。根据相关统计数据，2008年年底中国的M2存量为47.5万亿元，至2012年年底已经增加到97.4万亿元，短短4年多的时间货币存量扩大了一倍多。目前，中国的M2存量已经高居世界第一。但是，国内通胀自2011年年中开始便一路下行。原因可能是最近几年超发的货币只有很少部分进入实体经济领域，绝大部分货币均流向了两个主要的蓄水池——房地产市场和资本市场。自2013年以来，货币在股市和房市之间不断轮动，推高了房地产价格和股票估值，但并没有形成实体经济的需求，产能过剩需求不足的矛盾并没有改变，因此并没有反映在物价上。