跨国石油巨头应对资产贬值大考

□ 文/朱昌海　刘雪梅

跨国石油巨头应对资产贬值大考

□ 文/朱昌海刘雪梅

2015年，埃克森美孚、BP、壳牌、雪佛龙及道达尔等5家跨国石油公司（IOC）资产价值缩水18.6%。低油气价格的持续及随之而来的高负债，抵消了成本下降及下游炼化、销售和运输业务利润空间改善带来的增长效应。其间，跨国油企股票平均价格下降23%，略高于资产评估价值的下跌幅度。

资产负债比增加、现金流入不敷出，2016年油市寒冬依旧，这一现象预计还将延续。不过，从跨国油企的应对及效果看，它们已经逐渐找到了应对低油价周期的可行之道。

资产评估净值大幅缩水

2015年，BP资产评估价值下降最多，达25%，这与去年BP应对各类官司、支出70亿美元罚款有很大关系。各类诉讼费用的支出及调整，导致BP的资产价值损失幅度达到19%，与雪佛龙相当。墨西哥湾漏油事件发生后，BP剥离近500亿美元的资产。同时，该公司通过结构调整应对长期低油价方面的工作力度，也比其他几家公司要大得多。

从平均水平看，5大石油公司在2015年的资本支出削减幅度达到21%，2016年削减趋势可能还会延续，许多勘探项目面临着被延期或取缔的命运。2015年，跨国油企经营现金流缺口总额高达470亿美元。2016年，按照油价55美元/桶测算，这一缺口还将扩大，超支幅度预计130%，略低于2015年。尽管跨国公司资产负债比由2014年末的17%增至21%，但是伴随着大量借债及资产贬值，也做好了进入低油价经营周期的各种准备，并期待有所作为。

雪佛龙资产评估价值下降19%，也高于整个公司阵营的平均水平，这主要由于公司对上游油气过度依赖，对下游依赖程度较小。雪佛龙的资本支出在跨国公司阵营中较高，该公司也在采取措施强化其融资能力，包括资产剥离、削减支出、延缓股票回购等手段。2015年9月30日，雪佛龙出售了110亿美元资产，是其在3年之内出售150亿美元资产计划的一部分。伴随着2016-2017年资产持续调整及削减投资，该公司现金流会逐渐调整较好平衡状态。

壳牌资产评估净值下降14%，降至每ADR（美国存托凭证）50.25美元。从收购方面看，壳牌并购英国天然气集团（BG）对其价值评估有一定的拉升，特别是在公司股价方面，可使每ADR上升至51.45美元。从业务构成方面看，收购BG可使壳牌在深水和天然气方面较其他公司领先，具有长期战略意义。壳牌在5大跨国石油公司中天然气产量占油气总产量比例是最高的，发展天然气业务的历史也相对较长，产业基础较为雄厚。同时，BG核心业务是天然气，壳牌收购BG应有壮大其天然气业务的计划和盘算。通过5大跨国公司横向比较可以发现，面对共同的油价下行背景，壳牌资产价值下降幅度较小，仅高于埃克森美孚，但是低于BP、雪佛龙等其他几家公司。壳牌之所以具有较强的抗风险能力，与其在下游方面的经营优势有很大关系。

道达尔的资产评估净值缩减处于平均水平，该公司产量主要来自非洲和俄罗斯。由于在这些地区收益分配中政府占比较高，道达尔与东道国签署的产品分成合同部分弱化了低油价风险，很大程度上降低了公司的资产价值缩减率。不过，尽管有下游化工业务，道达尔业务的多样性程度仍略逊于其他几家跨国油企。

资本支出再降16%，但力保分红不减

2015年初，当5大石油公司发布年度资本支出预算时，整体预算较2014年下降13%，且投资削减主要针对勘探及未通过评审的项目，特别是处于复杂条件地区的前沿项目，以及位于北美西海岸LNG项目和地缘政治不稳定地区的资产项目。

随着油价持续走低，5大石油公司削减投资的力度越来越大，2015年跨国油企投资削减实际上超过20%。不过，尽管实际削减力度大，全年资本支出超过现金流入的比例仍在37%。根据2016年的发展规划，跨国公司的资本支出较2015年再下降16%，较2014年下降33%。

雪佛龙2016-2017年资本支出降幅最大，因为该公司要同时启动其澳大利亚境内的高庚LNG项目和Wheatstone项目。合并BG之后，壳牌2016年的资本支出可能超过330亿美元，分别较2014年和2015年下降29%和7%。道达尔2016年的资本支出降幅为12%，2015年降幅达到24%，虽然有必要的降本措施，2017年可能还会出现超支，原因依旧是公司红利派发。

在55美元/桶的油价预期下，2016年跨国公司资本支出超支预计为410亿美元，但油价下行将使得公司继续削减投资且超出原定计划的可能性大增。雪佛龙的支出降幅会比较大，在跨国油企阵营的资本削减总额中占主要比例。2015年，雪佛龙资本支出是现金流入的183%，2016年降至156%，埃克森美孚和道达尔相应的指标分别由118%降至106%，以及由154%降至143%。

在油价下行半年后的2014年年末，跨国公司阵营平均资产负债率由17%增至21%。5大公司中，BP和道达尔资产负债率较高，分别达28%和31%。而在资产负债率增长方面，雪佛龙速度最快。2015年1-9月，雪佛龙资产评估价值下降19%，债务水平增加55%，导致资产负债率增加幅度大。尽管债务方面有较多的增长，雪佛龙的资产负债率仍处于较低水平，2016-2017年，在130亿美元的现金流入及充足借债能力的支撑下，雪佛龙能够管理好大型项目施工运行带来的现金流短缺。若再考虑资产剥离，估计公司能够渡过难关。

道达尔净债务规模最大，资产负债率也最高。该公司债务自从2013年底以来不断增长，这主要是由于一些大工程项目上马和刚性分红政策所致。埃克森美孚2015年的净现金流只有40亿美元，处于14年以来最低水平，但同时，其资产负债率也最低，仅为8.4%。

2011年以来，跨国公司的分红水平保持了持续增长。为保证投资者信心，跨国油企一直不在分红方面做太多压缩，相反还有所增加。2015年，5大公司的分红甚至比2014年还平均高出6%，较两年前高出40%。其中，BP和壳牌较2014年前高出8%，道达尔高出6%。5家油企中，壳牌、BP和道达尔的负债率相对比较高。然而，研究机构也指出，2016年油价若低于55美元/桶，3家公司给股东的分红则可能削减。

总之，5大跨国公司虽然存在个体差异，但大多有削减投资、控制负债比等相似举动。持续下跌的油价对跨国公司的经营带来冲击，但从跨国公司的应对及效果看，它们已经逐渐找到了应对低油价周期的可行之道。

一体化产业链是应对油价波动最好的处方

投资是行业发展的第一推动力，投资结构变化最能反映公司的战略思想变化。因此，2016年跨国石油公司经营策略或可总结为：不论规模大小，石油公司几乎都在考虑瘦身和降本。鉴于资源基础、业务结构及资金实力上的差别，各公司的瘦身力度和表现手法有所不同。

伍德麦肯兹调研数据显示，以2015年度投资预算削减幅度排序，由小到大分别为大型跨国公司、国家石油公司、中小石油公司、MLP。在坚持既定瘦身策略的同时，大公司会更加重视精细管理，特别是花大力气搞科研创新，力求通过关键技术、核心技术的推广和应用来提高经济效益。大公司还要继续剥离资产以改善现金流。BP在2013年就将秋明公司资产转让给俄罗斯石油公司（Rosneft），有力改善了其现金流，投资回报水平也因此上升许多。

实际上，以壳牌、BP为代表的国际能源巨头，在前两年就已开始对其资产进行剥离与瘦身。在当前经济低迷、油价回升乏力的形势下，他们更有理由继续执行其资产剥离计划。不过，大公司规模大，资产分布范围广，不得不考虑“牵一发而动全身”的影响，转型成本相对较高。因此，大石油公司尽管决定削减投资预算，但其执行步伐也相对稳健。反而是中小公司“船小好掉头”，决策机制要灵活得多，可对市场变化迅速做出反应。由于中小公司特别是小公司的风险抵御能力有限，只有求变才能生存，通过参与油气交易，实现资源优化配置—现金流压力大的企业，通过变卖资产可以改善现金流；经营状况较好的企业，通过资产运作说不定还能在低迷时期“淘得一块金”。基于这一判断，短期内，中小企业将在油气市场上表现活跃，充当油气资产并购交易的主力。

石油产业链涵盖上游油气勘探开发与下游炼油与化工等环节，大型石油公司一般都拥有上下游一体化业务结构。从过去10多年的石油公司投资数据结构看，上游油气勘探开发投资在跨国石油公司总投资中占据较高比重。5大跨国石油公司基本都是沿用这一投资模式。之所以如此，有两个方面的原因。从外部因素看，在高油价背景下，石油公司许多高难度油气勘探开发项目有了投资开发的可能，因而普遍加大了对上游投资，个别公司上游投资比例甚至达到总投资的90%以上。从产业内部因素看，石油产业链上下游业务对投资的依赖强度有差异。下游业务与上游业务的一个显著的不同点是投入产出比较稳定，不像上游业务那样有无法避免的风险，比如勘探失败率就是客观存在的，公司管理水平再高，技术水平再先进，也不能完全避免这一问题。就下游业务而言，企业所需要的投资支出主要在维持运行装置的正常运行、升级改造，以及扩大产能，投资强度相对上游要小。上下游的这一差异可以很好地解释即使是在低油价时期石油公司上游投资比重依然比较高的事实。在低油价时期，跨国公司对上游业务一般是维持的态度，即使是维持，也需要较高的投资。若低油价一直持续下去，那么，基本可以肯定石油公司在总体压缩投资总量、经营方面采取守势的情况下会对下游业务给予更多的关注。从影响机制看，宏观经济形势低迷首先影响的是下游业务，之后通过下游传导至上游。当上游业务发展受阻时，石油公司要获得收入和利润，理论上在深挖下游业务的产品附加值方面下功夫是很重要的选择。

从5大跨国公司近百年的发展历程看，发展到今天其业务基本都涵盖了上游勘探开发和下游炼化等业务，公司的业务布局虽然经常发生变化，部分时段也进行了上下游业务的微调，但总体上还是保持了上下游结构的稳定。其中，埃克森美孚长时期保持上下游结构的稳定，过去10年来以原油自给率考量的上下游业务结构始终维持在40%-50%，是5大石油公司中上下游结构最为稳定的一家，而它的业绩在5大石油公司中也一直是最好的。其他几家公司如道达尔、雪佛龙和壳牌的上下游业务比例也都大致维持在50%-60%。在5家石油公司中，BP的上下游比例是最大的，超过了100%，主因是BP在上世纪末本世纪初执行扩张的资源战略，在全球范围广泛并购上游资产。但BP在扩张上游的同时，对下游的发展并没有放松，而是保持了必要的规模。

高油价时期，曾经是跨国石油巨头之一的康菲石油公司因为下游业务营运质量比较低，盈利能力弱，于2008年油价高峰时期做出了上下游拆分的战略决策。鉴于康菲石油公司在美国工业中的地位及油气界具有重大影响，剥离下游决策曾引发业界轰动效应。不少分析家甚至为之惊呼石油公司发展新模式的到来，将其发展模式视为行业发展标杆。康菲剥离下游之后，油价继续保持了上扬，高油价给康菲带来不少收益，康菲为此赢得了不少赞誉。但从今天的形势看，康菲公司当年的决策是否完全正确尚值得商榷。康菲目前利润已出现大幅下滑，这自然有低迷经济形势影响，但结构性缺陷似乎正在慢慢表现出来。若油价继续下行，康菲的经营业绩估计还得下降。实际上，在当年康菲做出剥离下游业务的同时，其他几家大型石油公司如BP、壳牌公司就明确表示不会效仿康菲剥离下游，而是选择了坚守，充分说明上下游一体化在石油公司决策者心目中的地位和价值。

石油公司上下游一体化业务结构的合理性与科学性是经过百年实践所证明的。其主要功能之一是抗击市场风险，具体表现是当石油价格下行时，石油公司的利润支点向下游转移；而在高油价时，石油公司的利润支点又将转移至上游，以不变应万变。当前油价虽然下行，但油价波动的常态化决定了油价上扬的可能性完全存在。因此，石油公司若想保持经营业绩的稳定，有必要保持相对稳定的上下游结构，通过一体化应对可能发生的油价波动风险。