刚性兑付不破，良性秩序不立

董彬

要以壮士断腕的决心，凝聚智慧、群策群力，有步骤、有策略地拆除刚性兑付这颗“炸弹”，打赢这场金融攻坚战。

刚性兑付是我国金融领域由来已久的现象，有着深刻的历史和现实背景。而它的存在，看似保障了投资者的利益，实则成为金融市场良性运行的巨大障碍和隐患。全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵在2016网易经济学家年会上就曾表示，金融市场最大的问题是刚性兑付。有步骤、有策略地解决刚性兑付问题，对于包括泛资产管理行业在内的整个金融市场具有非常重要的意义。

刚性兑付的涵义及成因

根据《中国金融稳定报告2014》的定义，“刚性兑付”是指当理财资金出现风险、产品可能违约或达不到预期收益时，作为发行方或渠道方的商业银行、信托公司、保险机构等为维护自身声誉，通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿等方式保证理财产品本金和收益的兑付。

现有文献大多关注于金融机构对客户的刚性兑付问题，而从投融资链条来看，刚性兑付涉及两个层面。除了上述产品端的刚性兑付定义之外，还包括资产端的刚性兑付，即最终债务人对资金直接来源方的刚性兑付，一般是非金融类企业，不论经营状况能否产生足够现金流，均采取各种方式保证对金融机构兑付本息。

刚性兑付的形成，有着较为复杂的历史和现实原因。

我国过去曾长期处于计划经济体制下，目前仍是一个新兴加转轨的不完善的市场经济体，一定程度上存在着金融抑制现象。以银行为代表的间接融资在金融体系中占据绝对主导地位，且利率长期受到行政管制。直到近年来，随着资本市场逐渐发展，各种金融工具丰富了投融资形式，证券、基金、保险和信托等各类金融机构，也越来越成为金融市场上不可或缺的重要力量。然而，金融体系的变革是一个漫长的过程。民众、金融机构、各级政府及监管层出于各自利益考虑，共同维持着刚性兑付；至于资金最终使用方、各类非金融企业，在种种压力下，反而成为刚性兑付链条上最为被动的一方（见表一）。就这样，在参与博弈各方的利益和约束条件下，刚性兑付形成了类似“囚徒困境”的“纳什均衡”。

打破刚兑势在必行

刚性兑付在表面上保障了投资者权益、维护了机构声誉、地方政府得以化解矛盾、企业能够继续融资，看似得到了皆大欢喜的结局。但这种不合理秩序的存在，必然要付出代价。刚性兑付的危害是多方面的。

由于刚性兑付的存在，使得过剩产能无法出清，金融资源的分配没有效率，严重阻碍经济转型。投资者忽视信用风险，单纯追逐高收益；市场上充斥着承诺高收益的高风险项目，相反低风险的安全资产受到冷落，形成“劣币驱逐良币”的逆向选择效应。融资方在使用资金过程中，由于刚性兑付预期，监督缺位，极易诱发道德风险。

刚性兑付保障下的收益率成为事实上的无风险利率，而无风险利率的高企，压制了资本市场、尤其是股票市场，是造成股市长期低迷的重要原因之一。另一方面，增加了实体经济融资成本，而前面提到的僵尸企业对金融资源的挤出效应，也使得正常融资主体面临融资难、融资贵的窘境。

此外，绝大多数兑付危机的最终解决，都是直接或间接接受来自银行资金的支持。而为维持刚性兑付，风险进一步向银行体系集中，且由于牵涉诸多表外资金，这种风险表现形式更加隐蔽、复杂。在经济下行周期，银行不良资产规模上升的形势下，这将置全社会财富于危险之中。

总之，刚性兑付的危害是多方面的，极大扭曲了合理的金融秩序，造成市场失灵、资源错配，尤其成为威胁资产管理行业长期健康发展的达摩克利斯之剑。维持刚性兑付，无异于饮鸩止渴。

贯彻“买者自负”原则

近年来，债权类资产的刚性兑付，已经逐渐打破。特别是经济下行过程中，在产能严重过剩、债务负担沉重、盈利能力堪忧的行业里，无法如期兑付的信用事件开始由点及面地爆发。

去年年初至今，违约事件越来越多（见表二），而经济下行以来，信用利差的逐渐扩大（见表三），亦显示了市场对信用风险的关注。机构投资者日益谨慎，高风险债权资产遇冷。

债权类资产违约，标志着终结刚性兑付的破冰之旅启程。正是由于产品端刚性兑付的压力，资产端才不得不维持刚性兑付；从逻辑链条上讲，既然资产端的刚性兑付已经松动，产品端的刚性兑付就成为无源之水，理应逐渐打破。但是，由于面对着千千万万的最终投资者，其中很多是普通民众，多年来，从各级政府、监管层到金融机构，都小心翼翼地维护着产品端的刚性兑付，如果出现兑付困境，必然千方百计筹措资源解决危机。

然而，在信用风险开始集中暴露、资产端刚性兑付日益难以维系的客观环境下，维持产品端刚性兑付背离了金融规律，风险越来越大。投资者需要提高风险识别能力，充分认识到金融风险客观存在的事实，世上没有免费的午餐，不承担任何风险的高收益是无法长期存在的。投资者应充分了解金融产品的风险收益特征，不能被表面的高收益所迷惑，高收益往往伴随着高风险。尤其在经济进入下行周期，信用风险加快暴露的形势下，高收益资产往往隐含着较高的信用、乃至违约溢价，对此，投资者不能视而不见，面对高收益的诱惑，贪心将带来意想不到的风险。

从本质上讲，打破刚性兑付，是要让金融产品的最终投资者真实地承担资产风险，不应由金融机构对投资收益做出不合理担保。监管层要确保金融机构尽职履责，不得进行虚假宣传，信息披露必须充分、真实，同时，禁止出现保证收益的产品条款。这就是建立在“卖者有责”基础上的“买者自负”原则。

回归资产管理的本质

近年来，中国资产管理行业保持高速发展势头，管理规模和增速屡创新高。截至去年底，大资管行业管理规模接近90万亿，增速超过50%。其中，商业银行理财资金规模达到23.5万亿，体量在全行业首屈一指，占比接近1/3。

过去，刚性兑付的显性承诺或隐性暗示，曾在一定程度上为整个资产管理行业扩张规模起到不可忽视的作用。然而，正如前面所讲，扭曲的秩序最终将威胁整个行业的发展，只有打破刚性兑付，资产管理行业才能通过建立合理金融秩序实现良性发展。在此过程中，行业面临着机遇与挑战并存的复杂局面。

首先，资管行业要回归资产管理的本质，不能使之成为“影子银行”的代名词，资产管理机构要逐步改变信贷思维，用投资的视角管理资产。在大资管行业中，无论公募还是私募形式的证券投资基金，在市场化、专业化方面是最为领先的。之所以基金业很少受到刚性兑付的困扰，正是由于其通过集合运作的模式，遵循了代客理财的原则。各种类型的基金，没有做出收益方面的承诺，通过风险披露，由投资者选择产品，真实地传递风险。在当前产品形式越来越开放化的背景下，客户通过申购和赎回用脚投票，让机构优胜劣汰，即使在去年发生股灾、投资者损失惨重的情景下，也没有出现其他资管行业司空见惯的冲突事件。这是整个资管行业值得借鉴的宝贵经验。

由于打破刚性兑付涉及各方极其复杂的利益、影响面极广，且行业和社会惯性的力量巨大，切不可操之过急，更不能不分轻重缓急，采用一刀切的“休克疗法”，否则极易引发重大系统性金融风险、甚至酿成社会危机。要在深入分析问题症结的基础上，透过现象看本质，由表及里、标本兼治，步步为营地解决问题。而资产管理行业也亟待做出重要转型，以应对新的形势。

具体的政策建议包括：

一、改革金融监管架构。现行的“一行三会”分业监管模式，是基于我国金融业分业经营的状况而建立的。在过去多年的实践中，这种模式对于维护金融稳定、促进金融发展发挥了重要作用。但是，在资金逐利避险、日趋自由流动的环境下，特别是“大资管时代”的来临，迫切需要解决监管不协调的问题。监管规则不统一，给市场留下巨大的监管套利空间，牌照价值虚高，资金通过层层通道嵌套，抬高社会融资成本，且最终资产投向掩盖在多重资管计划之下，造成权责不明、监督缺位，埋下隐患。

应当确立回归金融本质的功能监管原则，逐步消除监管套利，同时改变过于关注事后兑付的监管重点，加强事前、事中监管，完善信息披露制度和尽职监管，确保“卖者有责”。对不同资产管理机构，按照其资本实力、人力和系统资源配置以及过往经营历史等在市场准入、产品销售方面进行分级化管理。

二、完善金融基础设施，提高金融市场承压能力。借鉴证券投资者保护基金、存款保险制度和信托业保障基金的经验，建立具有一定强制性的资产管理行业投资者保护机制；按照原生资产配置流动性、衍生工具管理风险的原则，完善金融工具种类，进一步发展金融衍生品市场，完善资管机构准入和交易制度，为金融机构化解信用风险提供市场化的可行方案。

三、加强投资者适当性管理，改革产品形态。各资产管理机构应根据产品风险合理定价，严格执行产品分类制度。在加强投资者风险教育、规范化披露产品信息、完善尽职调查基础上，将合适的产品卖给合适的投资者，高风险产品必须由具备风险承受能力的投资者购买。

要回归资产管理的本质，进一步推进理财产品形态向净值型产品转化进程，将投资的真实收益和风险传递给最终客户，资产管理机构承担尽职责任，但不承担兑付义务。在产品运行过程中，资产管理机构应运用组合管理原则，通过合理分散风险，避免单个资产投资集中度过高，以化解个别资产违约造成的产品兑付压力。

千里之行，始于足下。刚性兑付存在时间越久，对金融秩序的危害越大。社会各方、尤其是资产管理行业自身，要以壮士断腕的决心，凝聚智慧、群策群力，有步骤、有策略地拆除刚性兑付这颗“炸弹”，将其负面影响降至最低，打赢这场金融攻坚战。