从碧生源投资失利谈港股定价权

明辉

碧生源现金充足、隐形资产价值高、股息率高，看上去是投资的好标的，但核心产品均处在巨大的不确定性中，商业模式已日渐式微，业绩的可持续性存有较大的隐患，因此，市场给予低定价是合理的。

回顾2016年港股投资，碧生源（00926.HK）是笔者经历的失败案例。笔者在2月底买入碧生源，当时预测的是，公司净利润会有20%以上的增长，但却在4月份被迫止损出局。

2016年8月公司中报显示，净利润同比下降90%，这与笔者当初的推算和预测形成巨大的反差，也促使笔者复盘，反思整个投资流程失利的原因。

2015年底的碧生源，看上去不错

碧生源成立于2000年，2010年9月在香港上市，募集资金11亿元。主力产品常润茶和碧生源牌减肥茶，经过15年的经营，消费者已经耳熟能详。

公司创始人赵一弘曾在康师傅工作6年，积累了大量有关快消品的销售经验，他看到了保健茶与快消品结合的市场机会，用快消品的理念做保健品，这是碧生源产品快速做大的重要原因。公司高速发展的年份，众多销售人才聚集公司，高管人员大多来自食品饮料和医药行业，这便形成了公司的销售导向。

公司依靠大量广告进行营销，其广告开支占收入的比重由2007年30%一路攀升至2012年66%，这是碧生源取得细分市场第一的重要因素。在减肥保健品市场混乱的情况下，通过广告轰炸，迅速占领消费者的品牌认知，实现野蛮生长。2010年其增长达到顶峰，收入达8.7亿元。

2012年，因为广告轰炸模式以及产品本身的成份问题，公司收入受到影响，当年下滑40%，利润亏损3.4亿元。2013年继续亏损，将公司在2007-2010年间赚取的利润亏损殆尽。股价上市来一路下跌，从4港元下跌到2013年最低0.28港元。

但仅经过一年，2013年公司收入便开始复苏，2014年恢复性增长，利润转正，这说明国内润肠通便以及减肥市场的庞大和迅速增长。根据南方医药经济研究所于2015年发表的全国零售药房调查报告，按零售额计算，在润肠通便产品的市场板块上，碧生源常润茶市场份额为22%，连续七年名列榜首；在减肥产品的市场板块上，碧生源减肥茶市场份额为43%，连续五年名列榜首。

公司从2013年开始，对“两茶”开始持续提价，减肥茶从每袋1.06元提价到1.4元，涨幅较大；并且广告开支比例大幅下降。笔者当时浅显的认为，公司龙头地位巩固，且品牌认知度已经较高，不再需要大量的广告开支。

碧生源于2015年4月底投资并控股广州润良药业有限公司（下称“广州润良”）80%的股份，后者拥有海正药业（600267.SH）所生产的奥利司他制剂在中国附有特定销售指标的逾十年（2014-2024年）独家销售代理权。奥利司他是目前世界上唯一一款获得美国FDA、欧盟EMA及中国SFDA认证并批淮上市的抗肥胖症类处方及非处方双跨药。广州润良以其自有品牌“来利”注册海正药业生产制造的奥利司他制剂，并主要在与碧生源现有传统渠道一致的零售药房进行销售。碧生源有意在原有减肥茶的基础上深耕体重管理板块市场，“来利”牌奥利司他亦是碧生源自两茶业务以来首次在以零售药房为主的渠道上销售药品。“来利”牌奥利司他于2015年5月、6月为公司贡献销售收入2050万元，创造净利润250万元。

认定其投资价值

基于上述基本情况，2016年初，笔者认为碧生源具备投资价值，理由如下：

一是，龙头公司困境反转。碧生源减肥通便茶业务已经在细分市场成为龙头，并且在经历2012年不利事件之后恢复增长，通过其寡头地位开始持续提价。公司在2014年业务扭亏为盈，并且2015年继续向好。公司资本开支和广告开支大幅下降，开始实现自由现金流。

二是，渠道价值导入新品。公司销售区域涵盖31个省，销售覆盖全国近40万家药房。公司在2015年导入海正药业的OTC减肥药“来利”奥利司他，两个月实现收入2000万元，足见其销售网络和团队营销能力的强大，这是公司未来新的增长点，并且将会持续导入新的产品。

三是，公司具备并购价值。对那些缺少销售渠道的保健品和医药公司来说，公司具备相当大的吸引力，并且账上有大量现金，资源干净，并购可优势互补。

最后，公司现价低于重置成本。当时公司市值10亿元，而净资产为12亿元，账上现金5.2亿元，并且零负债。公司拥有的物业北京玲珑天地估值在6亿元以上。因此，公司实际价值估计在16亿元左右，远高于市值。

笔者当时预测，公司未来三年有望保持30%左右的盈利增速，估值便宜，具备未来三年股价翻番的潜质，股息率较高（10%以上）。因此，可以作为中期配置，但长期不确定性风险较大，主要在于奥利司他出现负面问题等“黑天鹅”事件影响。

折戟止损后的反思

然而，事实却与预期相反，此后公司股价大幅下跌，2016年8月公布中报后，股价进一步大幅下挫，从0.8港元下跌至0.55港元。

直接的导火索是碧生源减肥茶停产事件。按国家食药总局的相关规定，自2016年5月1日起，企业不得生产名称中含有表述产品功能相关文字的保健食品。虽然2016年4月碧生源提交过减肥茶产品的修订注册名称，但并未获得主管部门批准，所以碧生源决定停止减肥茶的生产。碧生源财报显示，管理层预期新产品命名将在2016年11月份获得批准。但其副总裁林如海近期向媒体表示方案发生变更，具体细节还在调整中，可能比预计的11月份更晚一点。2016年上半年，碧生源“两茶”的收入占到集团总收入的77%，而已停产的减肥茶单品销售占比达到43%。

更深层次的原因是宏观消费环境的变化，跨境电商爆发式增长，国外高性价比的产品纷纷涌入中国，服装、母婴等先后受到冲击，保健品也不例外；消费者选择更加多元化，更加重视产品的品质；而国内保健品企业不追求质量而注重宣传，研发投入非常少，碧生源过去的营销轰炸模式已经走到尽头。

碧生源的“来利”奥利司他也是采取类似的营销模式，2016年上半年尽管销售额达到7000万元，但广告开支依然巨大，导致业绩亏损。同时，重庆植恩药业的“雅塑”、华森药业的“艾丽”以及山东鲁南制药的“舒尔佳”等同类仿制药均已大量上市，奥利司他很快进入红海市场，竞争激烈，这是碧生源的“来利”奥利司他增收反而亏损的重要原因。更关键的是，奥利司他这项减肥产品始终存在重大安全隐患，美国媒体一直报道这款产品存在损害肝肾功能等副作用，使得罗氏制药将这一畅销药停产；欧洲虽然销售相对较好，但同样累积了较多的副作用案例，欧洲各国药品监管局开始重点关注。

从碧生源在香港市场的定价来看，其估值一直处在净资产以下，平均估值在0.7倍PB左右，且当时市值中有一半是净现金，股息率在2015年高于10%以上，这是一个看起来很便宜的价格。笔者一度认为港股市场给公司的定价太低而买入。事实上，市场是对的，笔者是错的。

碧生源的核心产品均处在巨大的不确定性中，其商业模式也已日渐式微，业绩的可持续性一直存有较大的隐患。首先，公司的渠道价值随着时代的变化在下降，消费者在偏远地区亦能通过电商购买到高性价比的保健品。第二，静态的高现金并不能保证未来。虽然碧生源的市值中有一半是现金，然而，如果企业经营不佳或营销采用轰炸模式，从长期来看，现金会不断被耗光。第三，隐形资产并非投资最重要的事。公司有升值的大楼等隐性资产并不是买入的根据，投资买入的是能够持续带来现金流的主营业务，而公司的写字楼资产如果不变现分红，与股东并没有多大关系。第四，公司的商业模式或其本身的因素使得其难以做大。公司利润的顶峰是2009年实现1.4亿元净利润，此后至今，其经营业绩一直再未实现突破，并且公司多年来累计创造的自由现金流为负值，而在这6年里资本市场已经涌现出不少伟大公司。这就是港股市场一直给公司“低”定价的原因，其实是合理的。

从2015年年初起，越来越多的内地投资者高喊“要争夺港股定价权”。笔者对此不以为然。投资的本质是未来自由现金流的折现，这才是决定公司定价的根本因素，而不是钱多就有定价权，更不能掺杂民粹主义。如果某公司是下一个腾讯，外资显然不会一直无视其投资价值。因此，公司的定价权既非外资决定、也非内资，而是公司自己的商业模式和经营业绩证明出来的。

面对中小盘AH两地的估值差异，是国内资金比欧美资金更聪明，还是国内资金接受的风险洗礼太少？抑或很多A股“过江龙”还没有深刻思考对公司进行真正合理客观的定价？直到今天，腾讯业绩一直在成长，股价不断刷新历史新高，而很多港股和A股小公司却快要破产，但A股市场依然给很多小公司过高的定价。因此，笔者认为应谨慎看待所谓的“争夺港股定价权”，而应将注意力集中在价值评估的本质：公司的基本面是否能获得长期可持续的自由现金净流入。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票