创业要融资，但拿钱别踩雷啊

陆佳裔

创业维艰，其中有一难可能就是在融资的过程中不小心踩到“坑”。

俏江南就是个典型的例子。这家餐饮公司的创始人张兰不会想到，公司在一夜之间易主，不再由她掌控，是因为她在融资时和投资方签下的一系列条款。

因未能如约在2012年上市，鼎晖投资作为投资方启动了第一项条款，要求俏江南以现金方式回购鼎晖所持的俏江南股份，因为双方的投资合约规定：“如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。”

张兰在A股和港股谋求上市都未成功，但又没有足够的现金回购股份，这时候，投资协议中的又一项条款被触发了—如果创始团队没有现金回购，投资者有权对公司清算。这项条款启动后，鼎晖做主将俏江南卖给了私募基金公司CVC，张兰不仅失去了对公司的控制权，还被“赶”出了董事会。

我们习惯把鼎晖这样的投资机构称为“野蛮人”，但按照做生意的规矩，这些投资机构的做法并没什么不妥之处，反过来，对张兰的同情反而是忘却了什么是契约精神。

被投资人“赶”出一手创立的公司，这当然是极端状况，没有一个创业者希望遇到这样的事。但这种状况时有发生，这其实跟创业者不知道自己在融资过程中签下的条款意味着什么有关。连续创业者毕竟没那么多，多数创业者在找投资时都是新手。

投资需谨慎，融资更需谨慎。眼下是资本的寒冬，投资者为了降低自己的投资风险，可能会想出更苛刻的条款让投资对象—创业者签署。从投资协议里的法律条款到投后管理，我们梳理了一些融资过程中可能遇到的风险。

A

哪些投资条款暗藏杀伤力，如何化解？

谨慎对待“对赌条款”

创业者最熟悉的莫过于和投资人的对赌条款了。这种条款的对赌范围很广，比如，双方会约定创业公司在拿到投资后，其业绩需要在未来几年达到什么标准，否则，投资人就有权要求创业者补偿或回购。在这种对赌中，有的投资人看重利润和销售额，有的看重注册用户数或日活量等数据。除了业绩对赌，上市对赌也很典型，即双方都以公司上不上市作为打赌对象，投资人给出的上市期限通常是5年，这和投资基金的封闭期相关。如果不能上市，就会触发对赌的补偿，比如估值降低或者要求回购等。俏江南先后在A股和港股寻求上市，就是迫于投资协议中的上市对赌条款。

风险投资最喜欢这种对赌协议，这跟公司在创业初期的高失败风险有关，针对业绩或上市的对赌，是它们降低投资风险的一种方法。

几乎没有创业者可以避开签署这种对赌协议。

“投资人对财务指标的要求特别迫切可以理解，对赌协议也可以接受。但如果创业者过度夸大这笔钱对项目的重要性，就会得不偿失。”星瀚律师事务所主任卫新说，他建议创业者理性对待对赌，倘若投资人“考核”的东西会牵涉到对公司的业务模型做出调整、影响整体的节奏或者创业者的创业初心，比如这些指标如果逼得创业者不得不把毛利率做低，这样总的销量、流量数字才好看，创业者就要考虑是否真的要接受这家投资机构的注资。

“一味做数据只是给投资人打工，可能会带偏项目发展的方向。”白桐告诉《第一财经周刊》。她是互联网私厨行业的一名创业者，她对待对赌协议的方法是，从一开始就给投资人建立“我们是一个小而美的项目”的认知，从而剔除那些期待看到业绩爆发式增长的投资机构。在她看来，融资是一个双方议价的过程，需要互相选择，步调一致、节奏相仿并且彼此认同才有可能走得长远。

最好对“领售权条款”加以限制

上市对赌失败后，俏江南的领售权条款又被触发了，这个条款意味着鼎晖有权将股权卖给第三方，同时有权要求其他股东（包括创始人）一同将股权出售。这项条款的最大受害者往往是公司的创始人—ta会被迫出售股权。

“如果投资人对创业公司的前景没有兴趣了，就会追求快速变现，此时启动领售权，会让创业公司相当被动，甚至可能被竞争对手吃掉。”卫新说，他给出的建议是，如果创业者有足够的议价能力，最好在协议中划除这一条款，或者对这一条款再增加限制条款。比如，要求有一定人数的人士同意才能出售股权，公司估值要达到一定程度才可以出售，行使权利时规定不可将股权出售给特定的行业、公司或者特定的人等。这些补充限制条款可以在关键时刻保护创业者的利 益。

尽量不要签署个人回购条款

“如果有条款要求创始人个人回购股份，一定要当心。”协立投资的创始合伙人瞿刚强调说。个人回购是他眼中的“颠覆性条款”，这个条款通常和对赌相关联，如果公司未在约定时间上市、被并购，或者业绩不达标，投资人就会依据该条款要求创业者个人回购股份，资金量通常为投资方最初的投入资金加上股息。这意味着风险投资机构的投资基本上是无风险的，全部风险由创始人承担。“它们把钱再要回去，相当于是一种变相贷款，稳赚不赔，如果创始人回购，就成了无限连带责任的担保，这样压力会很大。”瞿刚说。

他给出的解决方式，是在谈判时尽量由公司来承担回购责任，若投资人强烈要求创始人承担，要设法以创始人在公司拥有的财产和股权为限，从而不累及创始人的私人财产。

注意董事会条款里的“一票否决权”

对任何事，一票否决都是起决定作用的权利，尤其当这种权利被投资人掌握在手里的时候。

一般而言，股权激励、高管薪酬等，都需要董事会批准才能操作，投资人如果拥有一票否决权，局面就会变成公司的大量决定都需要投资人拍板，这会导致公司的经营处处受制于人。

“若拿到这一权利的是不懂行的投资人，你在实际运营层面会束手束脚，有时恨不得再借钱，把股份全部买回来。”白桐说。

B

签了投资意向书，资金不到账如何是好？

除了条款里的“坑”，整个找投资的过程其实都充满不确定性。

翟刚见过不少拿到投资意向协议书（Term Sheet，简称TS），最后资金却没有实际到账的公司，尤其是竞争激烈、市场变化迅速的行业，一旦拖过了最佳融资期，公司就会半死不活。

如果创业者还签署了排他性条款，除了这家投资机构，不能再与其他投资方谈判，损失会更大。因为通常来讲，融资一旦被耽误就是好几个月，哪怕有知名投资机构领投，如果最后没有成功注资，就很难向其他投资人解释再融资。

投资意向书只是一个阶段性意向，卫新把TS比做买房前的阶段性推进，像是一个不付钱的定金，有一定诚意，但在法律上并没有约束效力。上述提到的回购、董事会一票否决权等条款通常建立在这个投资意向书的框架上。

签署投资意向书后，投资方才会展开尽职调查，并最终通过投决会对项目投资做决定。“有些机构很轻易地给出TS，如果最后没拿到投资，你很难区分究竟是项目本身在尽调时被发现问题，还是从一开始他们就没有打算投。”瞿刚说。

凌骏的做法是“在拿到正式协议前，一刻都不放松，随时准备新的融资”。他刚从上海交通大学高金学院毕业，业余时间会参加创业者聚会，他的不少行业信息和资源都是从这些聚会上获得的。通过聚会，他还弄懂了拿到投资意向书并不代表融资成功。在刚结束的A轮融资中，他的魔方金服获得了凯泰资本和戈壁创投9500万元的投资，直到资金到账，他才放松警惕。

投资意向书通常被看做是对投资人的保护，让他们有时间做完尽职调查，再决定要不要真的投钱。但创业者也可以从中找到自我保护的方法，例如可以拒绝签署投资意向书中的排他性条款，也可以和多家机构同时商谈。瞿刚建议创业者要找一个坚定的领投方，并且最好不要签署独家排他性协议，“反过来你可以把手头接触的几家创投机构向他们各自坦白，这样反而会形成适当竞争。”翟刚说。

C

投后管理也应该重视

直到上一个创业项目遇到问题时，白桐才意识到投后管理的重要性。困难时期，好的投资者和糟糕的投资者的反应截然不同。

当时，白桐的项目急需资金支持，不然可能面临被转卖。“好的投资方会来拉一把，询问是否可以介绍更多资源，而不是痛打落水狗，发现你有问题了不好了就来踩几脚。”目前在紧张筹备新项目融资的白桐很谨慎，不愿透露更多细节，只是把投资人和投资机构的行事风格以及投后管理服务，提升融资优先考虑的问题。

投后服务的类型不一，主要是指投资者除了提供资金，还可能在哪些资源方面持续帮助创业者。

白桐认为，在成功的早期融资中，投资者和创业者通常是合作关系，它们能否和创业伙伴一起走下去很重要，创业者能从中获得比资金支持更重要的益处。

作为投资人，瞿刚建议创业者把投后管理列为考察投资机构是否“靠谱”的首要选项。因为“一个公司最大的短板就是创始人，再优秀的创始人也有自己的瓶颈和短板，需要有一群人的帮助才能突破。”瞿刚说。他的做法是设置私董会制度，每两个月他就召集所投公司的创业者们，集体做封闭式的头脑风暴。与会者都要签署保密协议，而讨论议题由大家在参会前票选得出，因此几乎都是创业者们关注的实战问题。

不同的投资机构提供的投后管理并不一样，是典型的不能标准化的服务。而且并不是所有的投资机构都会提供这样的服务。

创业者要识别不同类型的投资机构，看自己是希望投资人投了钱后什么都不要干涉，还是希望对方提供更多资源。

另外，投资者最好对不同的投后服务加以甄别，判别哪些服务内容是真的有助于公司的成长，哪些其实意在夺取公司的控制权。这种问题通常出现在投资机构建议创始团队在发展的新阶段引入外部高管、开拓新思路的时候。

至于如何甄别投后服务，瞿刚建议拜访同一投资机构之前投的企业，打探投资人的口碑和风格。

这些实用的tips帮你做好融资

1广泛接触投资人，再快速收拢

国内的投资机构很多，创业者不要设限，先广泛接触，尤其是早期融资。一般而言，每一轮融资平均都要谈几十家，因此开始时不妨列一张清单，接触多了才能判断投资机构的专业度。然后快速收拢，从中筛选，找到3到5家有真正投资意向的深入接触和沟通。就像出国留学，offer多了才有选择权。当然，也不要贪多，适量竞争才有最大效益。

2找到一家坚定的领投方

一定要找一个坚定的领投方，瞿刚建议一般以接触2到3家为宜。领投方对未来的商业模式的认知和坚定判断很重要。尤其是知名机构，会给你的项目带来品牌效应，而跟投则相对容易。

3不靠谱的投资机构，先通过公开信息和口碑过滤一遍

作为一名连续创业者，朴爽遇到过不少不靠谱的投资者。他发现，一些不知名的投资机构会对项目非常热情，“他们会想方设法套取你的商业模式，转手自己就去‘创新了。在业务没有形成壁垒的情况下，你可能就给自己找来了莫名的竞争对手。”朴爽说。他的做法是在接触初期先观察对方是否专业，建立信任后再告知核心数据。防止对方是竞争对手公司派来的“卧底”，朴爽建议在深入接触前，最好查询一下该机构之前所投的项目和口碑。

4早期项目不妨寻求财富顾问机构的帮助

除开项目本身，凌骏把成功融资的技术原因很大程度上归于找到了一家优质的财富顾问机构（FA）。早期的创业者拥有的资源通常不多，而有的FA可能可以帮助你筛选大量投资机构，在短期内获得相匹配的资源，缩短融资时间。这样就能把主要精力集中在业务上。不过白桐也提醒，FA是把双刃剑，他们的目的是促成交易，投后等服务还是要自己留意。

5若非得签排他性条款，最好加个期限

对投资意向书中的排他性条款加以限制，约定一个时长，比如3个月。若到期后对方的态度仍然不明，就别再心存幻想，立刻开始新的一轮融资接触。错过了最佳融资时期，可别再错过挽救期。

6不要盲目追求高融资数额

融资金额最好和实际业务需要的资金相匹配。短期追求高融资，相应地，你要给出的股份或代价也会增多，这对下一轮融资并非好事。