跨国企业外汇风险对冲研究述评：动因、方式与效果

赵峰，祖博男，程悦

（北京工商大学经济学院，北京100048）

跨国企业外汇风险对冲研究述评：动因、方式与效果

赵峰，祖博男，程悦

（北京工商大学经济学院，北京100048）

随着“一带一路”和“走出去”战略的逐步实施，中国跨国企业境外投资、跨境贸易愈发频繁，企业所面临的外汇风险也逐步增加。伴随着外汇衍生品市场逐步完善和衍生品种类的迅速增加，应该使用哪一种方式进行对冲以及如何使对冲更有效率已成为国内外学者争论的热点。虽然当前已有一些关于跨国企业外汇风险对冲的研究，但由于过于分散而缺乏系统性，研究广度和深度均需进一步加强。有鉴于此，文章按照发展脉络和逻辑关系将企业外汇风险对冲的文献划分为四个维度，分别从对冲内涵、对冲动因、对冲方式和对冲效果四个方面进行述评，并结合环境变化对外汇风险对冲的未来研究方向作了展望，以期丰富和拓展跨国企业外汇风险对冲的研究视角。

跨国企业；外汇风险对冲；动因探究；对冲方式

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.10.024

一、引言

2013年，习总书记提出“一带一路”战略构想，宣布未来10年对外投资将达1.25万亿美元；2014年，中国发起并成立了“丝路基金”，首期资本金100亿美元；2015年，中国发起成立“亚洲基础设施投资银行”。以上这些国家级战略的发布与实施，必将加快中国企业在国际市场上进行跨境投资、跨国经营的步伐。在中国企业走出国门，进行跨境投资的过程中，有一项不可回避的重大风险就是外汇风险。如果没有办法化解外汇风险，即使中国跨国企业在国外投资中获得了正的收益，但由于汇率的频繁波动，其收益也可能会大大降低甚至被完全抵消。现实中诸多案例都证明了这一点，比如吉利汽车在2014年便由于俄罗斯卢布的急剧贬值导致公司汇兑损失高达8亿元人民币。因此，跨国企业不应只考虑如何获得投资利润，更应当关注如何规避外汇风险，降低成本和收益的波动性。

外汇风险对冲是指企业利用外汇远期、外汇掉期、外汇期权等金融衍生工具对那些因汇率频繁波动而对预期的未来现金流以及企业价值造成影响的风险进行覆盖和对冲的行为。跨国企业可能会出于多种动因而进行外汇风险对冲，譬如：为了获取节税收益、降低破产成本、缓解投资不足等。企业进行外汇风险对冲的方式主要有两种，即：金融对冲和经营对冲。国内外学者对于这两种方式的存在已经达成共识，但是这两种方式孰优孰劣以及二者之间存在什么样的关系却争论不休。跨国企业在进行外汇风险对冲之后其效果如何？会对哪些方面产生影响？国内的研究近几年才刚刚起步，主要是侧重于外汇风险对冲对企业价值影响的研究，研究视野相对狭窄；而国外研究虽然相对充分，但是文献比较分散，缺乏系统性。在此背景下，本文按照发展脉络和逻辑关系将跨国企业外汇风险对冲文献划分为四个维度，分别从对冲内涵、对冲动因、对冲方式和对冲效果四个方面将文献进行归纳和梳理，并结合环境变化对外汇风险对冲的未来研究方向做出展望，以期丰富和拓展外汇风险对冲的研究视角。

二、跨国企业外汇风险对冲的内涵

关于跨国企业外汇风险对冲的内涵，国内外学者均进行了深入的研究，虽然各自的表述有些差异，但是实质大致相同。并且，诸学者均认为外汇风险对冲与外汇投机交易有重大区别，因为它们的出发点完全不同。

（一）外汇风险对冲的定义

国外学者对外汇风险对冲的研究相对较多，他们结合公司特征、风险特征、外汇衍生品的特点等多个方面对外汇风险对冲定义进行了阐述。Smith和Stulz（1985）认为，即使一个公司在标的资产上没有明确的现金头寸，该公司仍然可以在外汇远期、期货或者期权市场上进行对冲，并且公司可以通过改变经营决策来进行风险对冲［1］。Belghitar等（2013）指出，外汇风险对冲是企业利用多种外汇衍生工具来降低外汇风险暴露的一种手段，外汇衍生工具可分为两大类：一类工具产生对称性的结果，如：外汇远期、外汇期货和外汇互换等；另一类工具会产生非对称性的结果，如：外汇期权等［2］。Arnold等（2014）认为外汇风险对冲是企业利用诸如外币债务、外币互换或者外国银行账户等金融衍生品或者利用其他能产生同样对冲效果的手段来对冲外汇风险的行为［3］。Díez等（2015）认为外汇风险对冲就是利用诸如外汇远期、货币掉期、期货期权等诸多复杂的金融衍生工具以有效管控外汇风险的活动［4］。

国内也有一些学者对外汇风险对冲的内涵进行了研究，他们大多将外汇风险对冲与我国实际相结合。郑莉莉和郑建明（2012）认为，外汇风险对冲就是利用包括远期、掉期和期权等在内的各种外汇衍生工具对企业存在的外汇风险头寸进行套期保值或对风险敞口进行覆盖和消除的行为［5］。斯文（2013）认为，当前在我国，企业的外汇风险对冲就是利用外币债务以及已存在的各种外汇衍生工具如：外汇远期、人民币外币掉期、外汇期权等对汇率风险、外币头寸进行对冲的行为［6］。

综合以上观点，本文认为，外汇风险对冲是指利用外币债务、外汇远期、外汇掉期、货币互换、外汇期权等金融衍生工具对因汇率波动而对预期的未来现金流和企业价值产生影响的风险进行覆盖和对冲的行为。

（二）外汇风险对冲与外汇投机的区别

外汇风险对冲之所以有别于外汇投机，是因为它们的出发点完全不同。虽然外汇风险对冲的最终结果也可能会给企业带来负面影响，造成一定的损失，但是企业外汇风险对冲的出发点是尽力平抑汇率波动给企业经营所带来的风险，比如：企业对冲可能是为了降低外汇风险暴露程度（Allayannis和Ofek，2001）［7］、降低破产成本（Kuersten，2011）［8］、缓解投资不足（Arnold等，2014）［3］或适应企业的国际化拓展需要（Bodnar和Wong，2003）等［9］。

外汇投机则纯粹是以获取利润为目的而进行的交易，其出发点并不是为了平抑风险，反而是为了利用外汇风险，其最终结果可能是获利，也可能损失，但由于国际金融市场上汇率波动频繁以及投机的“杠杆效应”，使得外汇投机交易风险巨大，所带来的损失有时是企业难以承受的，例如，2008年中信泰富的澳元杠杆式衍生品交易导致企业巨亏146.32亿元。

三、跨国企业外汇风险对冲的动因探究

跨国企业为什么要进行外汇风险对冲呢？是出于平抑企业外汇风险敞口的目的还是为了适应企业国际化程度提高的需要？是为了降低企业的破产成本抑或是为了缓解投资不足？可以说，跨国企业进行外汇风险对冲既有内在动因，也有外在动因。关于跨国企业外汇风险对冲的可能动因，国内外学者从多个角度进行探究，这些动因主要包括：

（一）平抑企业外汇风险敞口

Allayannis和Ofek（2001）研究发现，外汇衍生品使用与外汇风险敞口显著负相关，这表明企业的外汇风险对冲交易会平抑外汇风险敞口［7］。同时，他们还发现因国外销售和国际贸易而产生的外汇风险敞口是促进企业形成外汇风险对冲决策和决定对冲范围大小的重要因素。Smith和Stulz（1985）认为，若企业的现金流或预期收益受汇率变化的影响较大，那么该企业就倾向于进行外汇风险对冲，另外，企业现金流对汇率波动的敏感性取决于企业的国外销售额、进出口行为以及国际化程度等因素［1］。Bartram（2003）以汽车行业为例的研究也表明企业使用外汇衍生品对冲风险是为了平抑企业的外汇风险敞口［10］。

（二）适应企业国际化程度的提高

Choi和Prasad（1995）［11］以及Bodnar和Wong（2003）［9］认为在企业国际化程度和外汇风险对冲之间存在正相关关系。Kogut和Kulatilaka（1994）［12］认为企业通过建立国际化的产品市场不但可以增加其价值，而且可以通过这样的国际化网络降低其外汇风险。Capel（1997）研究了在多个国家拥有生产能力的企业是否可通过国家间转移生产能力来降低汇率风险，他独创性地在构建的模型中加入了“调整成本”的概念，即绝大多数企业在将生产能力从一国转移至另一国时必须要付出额外的成本并经历一定的时滞，调整成本的存在使得生产位置的选择和路径的转变并非独立，因此他认为企业国际化的建立会存在粘性［13］。Aabo和Ploeen（2014）认为高度国际化的企业可通过业务多元化和经营对冲的手段降低运用外汇衍生品进行风险对冲的需求。他们运用多元线性回归分析对德国大型非金融企业进行研究，发现国际化程度和运用外汇衍生品进行风险对冲的程度之间存在“倒U型”关系，即企业销售额的一半（或长期资产）在欧洲之外产生时，外汇风险对冲程度达到最高［14］。

（三）降低企业破产成本

破产的交易成本可诱发公众公司进行对冲。由于破产清算时股东获得补偿的顺序位于缴税和清偿债权之后，因此破产成本越低，股东可以获得的清偿就越多。外汇风险对冲减少了企业未来价值的波动性，降低了破产交易成本发生的可能性。毫无疑问，破产成本的降低有益于股东（Smith和Stulz，1985）［1］。另外，也有学者从不同的角度予以解释。Kuersten（2011）等认为，外汇风险对冲可以降低企业的现金流波动和陷入财务困境的概率，从而降低了企业的破产交易成本［8］。Arnold等（2014）通过统计汇总并分析实证研究的数据来测试不同的外汇风险对冲假设，结果显示，破产成本导致企业利用外汇衍生品进行避险。不过，他们并没有发现有力证据证明投资不足和对外部融资的高度依赖性会影响企业的风险对冲行为［3］。

（四）缓解投资不足

Arnold等（2014）研究发现，当企业面临财务困境时，管理者不会投资于那些净现值为正的项目，因为即使获得利润也要先分配给债权人而非股东，这就形成了投资不足的现象。然而，外汇风险对冲能够解决这个问题，因为对冲能够有效降低财务困境发生的可能性进而减轻了管理者和股东投资不足的冲动［3］。Dolde（1995）［15］和Geczy（2007）［16］均认为研发费用与衍生品使用呈正相关关系，这契合了企业进行风险对冲的目的是确保能够在企业内部筹集足够资金用于项目投资的论断。

（五）增加节税收益

如果外汇风险对冲可以减少公司税前价值的波动，只要对冲风险的成本足够低，那么公司预期税负将会降低，同时预期的税后公司价值将会增长（Smith和Stulz，1985）［1］。换言之，公司之所以选择使用衍生品也是出于避税的考虑，因为这样便能提高企业的期望收益，即提高了债权的期望价值（Graham和Smith，1999［17］；Bartram，2003［10］）。Dionne和Triki（2005）认为企业使用外汇衍生品进行风险对冲可以减轻企业价值和收益的剧烈波动，进而产生了节税收益，并且通过实证研究证明了外汇风险对冲和节税收益呈正相关关系［18］。

（六）降低代理成本

Smith和Stulz（1985）认为一般情况下，公司管理者并不会尽全力使公司价值最大化，除非自身利益与公司利益相一致。因此，那些拥有大量公司股票，并且厌恶风险的管理者将更倾向于进行外汇风险对冲，而这有助于降低代理成本［1］。Stulz（1984）认为，企业管理者而非股东来决定企业的外汇风险对冲策略，若管理者自身利益与企业利益相一致，并且外汇风险对冲的成本低于管理者自身的避险成本，那么管理者就会进行外汇风险对冲［19］。另外，企业管理层与企业股份持有者的信息不对称也会对企业的外汇风险对冲决策和行为产生影响（Geczy，2007）［16］。郑莉莉和郑建明（2012）以中国上市公司为例的研究也证实了外汇风险对冲有助于降低代理成本的观点［5］。

（七）规模经济与显性交易成本

Stulz（1984）认为，当管理者需要做出是否进行外汇风险对冲的决策时，把显性交易成本考虑在内十分有必要，因为这些成本的存在会对管理者修正外汇衍生品资产组合的频率产生影响［19］。郑莉莉和郑建明（2012）指出，企业规模是一个常见变量，操作和管理外汇衍生品需要处理庞大的信息，大型企业聘用了专业技术素质高的金融人才从事风险对冲业务，因此享有规模经济。她们以中国上市公司为例的实证研究结果表明，大型企业确实比中小型企业更倾向于使用衍生品进行外汇风险对冲［5］。

（八）资本结构

Stulz（1984）通过研究得出，如果明确考虑财务困境成本的话，企业的资本结构将会对最优对冲策略产生影响［19］。在这之后，Merton和Bodie（1992）创造性地提出了“保证性资本”，认为金融企业的资本其自身具有抵御风险的功能，可将其视为一种风险缓冲器，用于抵御外部风险甚至在某种程上可以替代外部监督［20］。Froot和Stein（1998）通过研究发现，如果资本充足率维持在较高程度，将会对外汇风险对冲效果产生一定的替代作用［21］。Carter和Sinkey（2000）认为，具有较高资本充足率的企业往往其业务规模及扩张能力较强，遭遇外汇风险的机率更大，因此更有可能运用外汇衍生品进行风险对冲［22］。Chen和King（2014）以美国1994-2009年大型企业为例，研究发现外汇风险对冲对企业公共债务成本有较强的影响，这种影响主要通过降低破产风险、代理成本以及信息不对称来实现。他们还发现，风险对冲可有效降低由资本性支出和提升企业价值带来的借贷成本上升的负面影响［23］。

综上，关于跨国企业外汇风险对冲的动因，国内外学者从多个角度进行了探究，取得了丰硕成果。但也存在一些不足，主要表现在：一是多数研究主要基于发达国家情境，针对新兴经济体和转轨国家企业的系统性研究相对较少；二是对于外汇风险对冲的量化研究，基于发达国家情境的主要采用对冲比率法，而基于转型国家情境的研究由于数据获取困难只能使用虚拟变量法，可见当前缺乏针对转型国家跨国企业的外汇风险对冲交易数据库的构建研究；三是多数研究只能侧重于外汇风险对冲动因的某一个维度，缺乏多维度的整合研究。

四、跨国企业外汇风险对冲的主要方式

在理论上讲，跨国企业的外汇风险对冲分为两种方式：金融对冲和经营对冲。这两者之间是互补还是替代关系？在影响公司价值方面是否有差异？国内外学者对此作了不同解读。

（一）金融对冲与经营对冲：互补还是替代

金融对冲，简言之，是指在面临潜在外汇风险敞口的情况下，跨国企业使用外汇衍生品（如外汇远期、外汇掉期、外汇期货、期权、货币互换等）对风险敞口进行对冲的行为（Aabo和Ploeen，2014）［14］。经营对冲，与金融对冲相对应，不是从金融层面而主要是从企业运营层面来对冲风险，譬如：企业可以通过与合作伙伴分摊风险、改变投入要素、业务多元化、在不同国家之间转移生产、调整促销策略、跨国并购、风险转嫁等诸多经营层面的方式来对冲汇率变动风险（郭飞等，2013；Hutson和Laing，2014）［24-25］。金融对冲与经营对冲之间的关系请参见图1。

图1　金融对冲与经营对冲的关系

Chowdhry和Howe（1999）的研究表明，使用外汇衍生品进行风险对冲只能应对短期汇率风险，而企业应对长期汇率风险的最好办法是经营对冲［26］。Guay和Kothari（2003）以234家大型企业为例，研究发现金融对冲对于企业汇率风险的降低程度与企业规模、现金流和投资规模来说不相称，这意味着企业还得需要经营对冲来一起降低汇率风险［27］。Lim和Wang（2007）基于股东价值最大化的角度构建模型，研究发现金融对冲与企业的特定风险无关而与整个市场和产业的盈利变动相关，因此金融对冲可以被用来降低系统性风险，而经营对冲（多元化）则可以用来降低企业的特质风险，因此金融对冲和经营对冲两者存在互补关系［28］。郭飞等（2014）以美的电器为例，发现美的公司同时使用了金融对冲和经营对冲［29］。董峰（2016）以中国上市公司为例，发现企业采取何种对冲策略取决于其融资约束，当融资约束较轻时企业倾向于经营对冲，反之则倾向于金融对冲，金融对冲与经营对冲体现为互补关系［30］。

相反，有学者提出了不同的观点。Allayannis和Ofek（2001）以美国公司为例，研究发现大型跨国公司更倾向于使用经营对冲，而外贸型企业则倾向于使用金融对冲策略，这表明企业类型差异会影响对冲策略的选择［7］。Elliott等（2003）［31］和Hankins（2006）［32］分别以美国跨国企业和银行持股公司为例，得出了金融对冲和经营对冲之间存在相互替代关系的结论。Garfinkel和Hankins（2011）以企业并购为研究视角，发现并购是经营对冲的一种形式，在纵向并购发生之后，可以降低不确定性成本，并且还会减少对金融衍生品的使用，因此他们认为经营对冲与金融对冲是替代关系［33］。Hutson和Laing（2014）以美国953家企业为例，发现经营对冲与金融对冲在降低高度国际化企业的外汇风险暴露方面是替代关系［25］。

（二）金融对冲与经营对冲在影响公司价值方面的差异

由于金融市场的非完美性，许多研究都发现金融对冲能够增加企业价值。比如Allayannis和Weston（2001）运用1990-1995年美国720家大型企业的数据，研究发现外汇风险对冲与公司价值呈正相关关系［34］。郭飞（2012）运用2007-2009年间968家中国跨国公司的数据，实证检验了金融对冲与公司价值的关系，发现使用外汇衍生品进行对冲会给企业价值带来约10%的提升［35］。Wong（2013）研究发现，公司最佳的生产和套期保值策略取决于衍生品市场的完备程度，同时也取决于价格和汇率风险的相关结构，如果有完备的衍生品市场进行风险对冲，那么上述分离定理成立，如果市场不是完备的，企业就会进行经营性对冲，主要是通过调整其产出以便更好地应对仅通过简单的远期合约无法对冲的风险［36］。Song（2015）等以韩国跨国企业为例，研究发现跨国公司通过全球公司内部贸易（Intra-firm Trade）进行套期保值业务来应对汇率波动带来的风险，并且跨国公司通过公司内部贸易和应对汇率波动的灵活性提高了公司业绩［37］。Yin和Han（2015）建构了一个基于期权的投资组合保险策略，并提出应以此作为外汇风险对冲的手段。他们的研究结果显示了这种新型的、将股权资产和外汇衍生品结合起来的期权应该被广泛使用，相比于当下将股权和衍生品分别考虑的方式，这种新型对冲策略对于提升公司价值来说要高效的多［38］。Mcknight（2014）运用均值—方差法（MV）检验了“报童模型”（Newsvendor Model），与以往的风险中性“报童模型”不同，他同时考虑了需求风险和供给风险，最终得到了最优金融对冲策略的明确特征，并进一步举例说明了风险厌恶对最优需求量的影响以及金融对冲对于削弱企业风险进而提升公司价值的作用［39］。

然而，有的学者却得到了不同的结论。Kim等（2006）以1996-2000年的424家美国公司为例，包含212家经营性对冲公司和配对的212家金融对冲公司，他们发现金融对冲公司更偏向于使用外汇衍生品，而经营性对冲公司虽然面临着较大风险敞口，但是却倾向于使用较少的外汇衍生品。尽管如此，经营对冲提升企业价值的效果却更加显著，是金融对冲效果的5倍之多［40］。Choi和Jiang（2009）基于倾向评分法研究了1983-2006年经营性对冲对于美国跨国公司和非跨国公司影响的差异，发现虽然外汇风险敞口普遍存在，但是风险敞口对于跨国公司的影响却不像文献所认为的那么重要。此外，他们认为经营对冲能提高公司价值，而金融对冲却无法做到［41］。

五、跨国企业外汇风险对冲的效果评价

外汇风险对冲会产生哪些经济后果呢？国内外学者对于跨国企业外汇风险对冲的效果评价研究主要体现在以下几方面：对企业价值增值影响的评估、对外汇风险敞口影响的评估以及对进出口贸易、商业银行信贷扩张、货币政策汇率传导渠道、股权投资等方面影响的评估。表1是对跨国企业外汇风险对冲效果评价研究所作的总结，比较了国内外学者关于对冲效果评价的研究侧重点、研究情境、研究方法和主要观点。

表1　跨国企业外汇风险对冲效果评价研究

续表1

（一）对企业价值增值的影响评估

1.外汇风险对冲对于企业价值增值的有效论

现代金融理论认为，预期未来现金流和资金成本是决定企业价值的两个最重要因素，因此，无论是降低资金成本还是增加预期现金流均能提升企业价值。Bua等（2015）针对西班牙市场研究了外汇风险对冲的价值效应，发现企业外汇风险对冲产生了大约1.53%的平均溢价，但经营性对冲并未影响到企业价值。另外，在使用外汇衍生品进行对冲的企业中大约有一半的企业其溢价处于0.08%至0.99%的范围。他们认为，外汇风险对冲对于企业价值的影响在很大程度上取决于金融对冲交易量的大小［42］。

许多国内外学者认为，外汇风险对冲可以通过以下几种途径来实现企业的价值增值。

（1）提高信息质量。Demarzo和Duffie（1995）通过建立起两期的公司利润最大化模型来论证外汇风险对冲的信息效应，他们发现进行外汇风险对冲可以消除企业利润中的噪声，并提高公司盈利作为评价管理层能力以及反映项目投资质量信息的可靠性，减轻了股东与管理层之间的信息不对称［43］。Brown（2001）对美国一家大型企业进行案例分析，发现利用外汇衍生品对冲风险增加了企业价值［44］。另外，进行外汇风险对冲的公司可通过其较高的公司治理能力来提升企业价值，比如Allayannis（2012）等研究发现，那些具备强大公司治理能力的企业进行外汇风险对冲会产生显著的价值溢价［45］。

（2）产生税盾效应。Smith和Stulz（1985）发现，由于累进税率的特点使得公司税收函数为凸函数，他们构建状态偏好模型，以税收凸性为前提，发现利用衍生品进行外汇风险对冲可以增强公司偿债能力并降低盈利波动性，进而使企业产生税盾效应，提升企业价值［1］。

（3）增加企业投资。国外学者Froot等（1993）运用最优投资模型，论证了若公司外部融资成本较高或者内部现金流不稳定时，运用衍生品进行的套保行为可以匹配现金流入流出，进而降低了企业外部融资的冲动，最终确保了管理者有理由接受净现值为正的投资项目，解决了企业投资不足的问题［46］。郑莉莉和郑建明（2012）以研发费用占总资产比值作为企业投资的代理指标，发现外汇风险对冲可以增加企业投资［5］。

（4）缓解财务困境。Smith和Stulz（1985）研究发现，外汇风险对冲交易能够降低企业陷入财务困境的概率，进而降低财务困境成本［1］。Stulz（1996）从减少和消除可能引发毁灭性后果的极小概率事件出发，证明了使用外汇衍生品对冲外汇风险能够减轻企业面临的财务困境［47］。斯文（2013）发现外汇风险对冲有助于降低中国企业陷入财务困境的概率［6］。

2.外汇风险对冲对于企业价值增值的无效论

然而，一些国外学者认为外汇风险对冲并不能使企业价值增值。比如Jin和Jorion（2006）认为如果管理层进行外汇风险对冲仅仅是满足个人效用最大化，那么企业的价值很可能无法得到提升。他们对119家美国石油天然气企业1998至2001年的数据进行分析后发现，衍生品的企业价值增值效应并不存在［48］。Magee（2009）通过对408家美国非金融公司1996至2000年的财务数据进行研究后发现，在控制时间因素后，风险对冲的企业价值增值效应消失了［49］。Belghitar等（2013）研究发现，外汇衍生品可以有效降低企业的外汇风险暴露水平，但却没有证据表明企业价值增值是通过可识别并只针对可能产生风险暴露的活动产生的。他们发现，外汇衍生品的使用对于全体样本的企业价值并无显著影响，即使将试验样本按照风险暴露类型和衍生品类型划分之后也是如此［2］。

（二）对外汇风险敞口的影响评估

国外学者对于外汇风险对冲能否降低企业外汇风险敞口早有研究。比如Simkins和Laux（1998）以395家美国跨国企业为样本研究了外汇衍生品使用对企业外汇风险的影响，结果显示企业运用外汇衍生品可以显著减轻外汇风险暴露，降低外汇风险水平［50］。Allayannis和Ofek（2001）以美国标准普尔500家非金融企业为例的研究也得到了类似的结论［7］。另外，Carter等（2006）运用美国企业数据，分别在美元汇率上涨和下跌期间进行了研究。他们检验了外汇衍生品使用是否使得公司汇率风险暴露状况产生非对称性，最终发现，对于净进口企业，在美元贬值阶段的外汇风险对冲交易对于外汇风险暴露的影响更强，而对于净出口企业来说，则是在美元升值阶段这种影响更为显著［51］。Belghitar等（2013）研究表明，外汇风险对冲可以显著降低企业的外汇风险敞口［2］。

尽管国外学者的研究较早，但国内学者的研究更倾向于立足中国实际，因此可能对于中国来说现实意义更大些。比如斯文（2014）就外汇衍生品使用对我国商业银行汇率风险暴露的影响进行了深入研究。他以我国16家上市银行2006-2012年的数据为样本，对外汇衍生品的使用是否会对人民币汇率风险暴露产生影响做了实证检验，研究发现外汇衍生品使用缓解了人民币升值带来的负面效应［52］。郭飞等（2014）以美的电器为例，发现美的公司的外汇风险敞口不显著，他认为这是因为企业采取了包含金融对冲在内的多种对冲方法，从而降低了风险敞口，导致企业的净剩余敞口很难被实证发现［29］。

（三）对进出口贸易的影响评估

我国学者斯文对于外汇风险对冲如何影响进口和出口贸易分别作了深入研究。在进口方面，斯文（2013）以中国2006年10月至2013年1月的月度数据为基础，利用Johansen协整检验发现进口规模、外汇衍生品交易与人民币汇率之间存在着长期均衡关系，他运用格兰杰因果检验发现外汇衍生品的使用会影响进口贸易，并最终通过VAR模型发现外汇衍生品市场发展在短期抑或是长期都会对进口产生正向拉动作用［53］。在出口方面，斯文（2013）利用我国2006年10月至2012年9月的月度外汇衍生品交易量数据、出口额数据以及本币汇率数据，通过构建模型研究发现我国出口贸易会受到外汇衍生品使用的正向影响［54］。

（四）对商业银行信贷扩张的影响评估

对于外汇风险对冲对商业银行信贷扩张的影响，国内外学者从不同的角度进行了较深入的研究。Diamond（1984）运用委托代理模型，通过在金融机构中添加风险分散化的代理变量，研究发现风险分散化变量的加入切实改善了代理人的约束和激励水平，并且模型经过拓展使得商业银行可以通过外汇风险对冲策略来降低委托代理成本，更为有效地管理外汇风险，提高了银行对信贷风险的抵御力，并最终强化银行自身的信贷能力［55］。Smith和Stulz（1985）研究发现企业的外汇风险对冲策略可以产生税盾效应、增加节税收益、降低自身盈利的波动性，同时增强偿还债务的能力［1］。因此，商业银行进行外汇风险对冲后将可能拥有更强烈的信贷扩张冲动。Stulz（1996）则通过企业财务这个视角，研究发现外汇风险对冲能够有效降低企业的破产成本和陷入财务困境的概率，因此，这也会直接导致运用外汇衍生品进行风险对冲的商业银行提高信贷需求［47］。中国学者斯文（2013）以我国2006-2011年上市商业银行为例，研究发现银行运用衍生品会对其信贷产生正向拉动作用，若银行持有衍生品的数量占总资产比重提高1%，那么银行信贷规模增长率将提高0.13%［56］。

与前述观点不同，学者Brewer（2001）从资产组合的角度出发，指出若银行从事衍生品交易，那么一部分传统的信贷业务将会被取代，因为衍生品的相关业务很可能会改变银行传统的业务模式和发展路径，最终外汇衍生品和银行信贷之间的关系很可能就会是替代而非互补的关系［57］。

（五）对货币政策汇率传导渠道的影响评估

外汇风险对冲对货币政策汇率传导渠道的影响研究可分为两类：有影响论和无影响论。

1.外汇风险对冲有影响论

国际清算银行（BIS，1994）研究指出，跨国企业对于外汇衍生品的大量使用间接提升了金融市场的效率，导致货币政策在汇率渠道中的传导速度得到加强。同时，外汇风险对冲愈发便捷并且成本逐步降低，直接使得各经济主体对汇率变动的抵御能力加强，因而可以改变企业对汇率波动的响应［58］。随后，Copeland和Joshi（1996）［59］以及Hagelin（2003）［60］均认为，如果面对汇率风险的企业错误地选择了外汇衍生品的种类、对冲方法或者试图以此进行投机操作，那么便会减弱外汇风险管理的有效性，反而会使得风险敞口扩大化，进而通过乘数效应使得货币政策的影响扩大化。另外，Morales（2001）指出，外汇衍生品会在某些特定环境下加大金融市场的波动性，最终干扰货币政策的传导机制［61］。Gomez等（2005）以1995-2003年间哥伦比亚公司为例，发现外汇风险对冲显著提高了货币政策传导速度［62］。斯文（2013）分别建立了普通回归模型和VAR模型进行研究，结果显示外汇风险对冲交易以及外汇衍生品市场已经对中国货币政策汇率传导机制产生了较为显著的影响［63］。

2.外汇风险对冲无影响论

Romer等（1994）指出在现实中很难界定衍生品等金融创新产物是否会对传统的货币政策传导产生显著影响［64］。Vrolijk（1997）利用结构向量自回归模型，以1973-1996年间英国季度数据为例，研究发现外汇衍生品市场对英国货币政策传导机制的影响不显著［65］。而Weber等（2009）以1980-2006年间欧元区为例，研究发现货币政策的传导机制仅在1996至1999年欧元启动这几年发生了变动，其他时期并未受到外汇衍生品市场的影响［66］。

（六）对股权投资的影响评估

Suh（2011）发现投资者的国际化股权资产投资组合大都只关注新兴市场地区，并且大多数国际股票基金采用近乎固定的、近乎完美的货币对冲政策；最小方差外汇对冲策略在新兴市场地区表现最好，其收益显著超过了当前的对冲策略；相对于最小方差策略，无对冲策略则展示出了投资者在一个动荡时期进入美国和欧洲市场所取得的最佳表现［67］。Al⁃ghalith（2013）使用特立尼达和多巴哥数据检验了投资、产出和外汇风险对冲决策之间的影响关系，发现一个变量对另一个变量的影响取决于模型的唯一的参数，产出对于最优投资组合的边际影响是正面的，而风险对冲对于最优投资组合的边际影响是负面的［68］。Chung等（2014）运用对冲比率法以台湾证券交易所为例检验了外汇风险对冲对于权证市场的影响，发现在权证发行公布之前，外汇风险对冲会对市场的超额收益率以及交易量产生正向影响，并且股票收益率波动性和衍生品需求的价格弹性之间存在显著正相关性［69］。Thapa等（2016）认为，发育较为完善的外汇衍生品市场能吸引更高水平的国外股权投资［70］。

六、简评与展望

总的来说，国外学术界对于跨国企业外汇风险对冲的研究已有较多成果，而国内学者的研究也已经起步并且追赶的速度不断加快。但是在我国，外汇衍生品仍然属于相对较新的金融产品，外汇风险对冲对于我国一些刚刚“走出去”的跨国企业来说是一种管理外汇风险的崭新手段，因此针对我国跨国企业和外汇衍生品市场的相关研究在诸多方面仍有待进一步深化。本文在归纳和梳理国内外文献的基础上，对外汇风险对冲的未来研究方向做出展望。

（一）针对转型国家跨国企业的外汇风险敞口测度研究

跨国企业在采取外汇风险对冲措施之前，需要准确测度所面临的外汇风险敞口。现有关于外汇风险敞口测度的模型主要包括两大体系：以Dumas（1978）［71］、Froot等（1993）［46］为代表的现金流法和以AD模型、Jorion模型、Fama-French模型、Krapl和Brien（2014）［72］等为代表的资本市场法，虽然后续有学者对两种方法都进行了拓展，但现有模型的变量中仍然包含着汇率波动的混杂影响，未能将噪声完全剔除，导致模型估计是有偏的。因此，对于转型国家的跨国企业来说，为使所采取的外汇风险对冲措施精准有效，需要结合转型国家的制度背景和企业特点改进现有的风险敞口测度模型，剔除噪声。通过对企业外汇风险敞口的全面测度，也有利于了解转型国家最具有代表性的企业对外投资和跨国经营的整体情况，进而可以深入了解该国经济的国际化程度。因此，通过改进敞口测度模型，全面而细致地对转型国家企业所面临的外汇风险敞口进行准确测度将会是未来研究的侧重点之一。

（二）转型国家跨国企业外汇风险对冲交易数据库构建研究

现有的关于跨国企业外汇风险对冲动因以及后果的研究，多以西方发达国家的企业为研究对象，缺乏针对新兴经济体，尤其针对中国等转轨国家企业的系统性研究。由于外汇衍生品交易属于表外业务，不同于发达国家的企业，很多转型国家的企业不愿意披露相关数据，即使披露也是选择性披露，数据信息严重缺失，因此导致研究数据获取困难，研究者不得不通过采取“虚拟变量法”予以应对，很难采用较为准确的“对冲比率法”，这样研究结果的准确性将大为降低。并且，由于数据获取困难的制约，使得多数研究只能侧重于外汇风险对冲的某一个维度，不便于从多角度整合研究。因此，未来如果能够基于转型国家的跨国企业构建一套完整的“企业外汇风险对冲交易数据库”，包括企业类型、外汇衍生工具的类型、期限和金额等信息，无疑对于深入研究转型国家跨国企业外汇风险对冲的动因和经济效果提供了坚实的数据基础，也使得研究结论的准确性和可信度更高。因此，对冲交易数据库的构建研究也会是未来研究的重点之一。

（三）基于微观视角切入的外汇衍生品市场监管机制完善研究

现有的针对外汇衍生品市场监管机制的文献大多是从宏观或中观层面上对外汇衍生品市场监管体系、准入制度、风控制度等方面进行研究，却鲜见针对外汇衍生品市场的直接参与者即微观层面的企业进行较为细致的监督、管理和引导的研究。在研究如何规范地运作一个庞大的市场时，不应该默认只从一个市场管理者或领导层的视角进行研究，而更应该贴近市场直接参与者——企业的角度来研究对策。此外，除了对监管机制本身进行研究外，还应该对监管产生的影响进行研究，比如监管对于企业外汇风险暴露的影响、监管对于企业外汇风险对冲行为的影响等。在这方面，国外学者已经先行一步，比如：Kim等（2015）以韩国企业为例，研究了受对冲活动影响的外汇风险暴露是否会由于金融监管而得到改善［73］。

因此，未来研究如果能积极结合中国外汇衍生品市场发展的现状，并借鉴发达国家的监管经验，基于微观企业视角切入，逐步由点及面，扩大监管机制研究的覆盖范围，无疑对于完善我国外汇衍生品市场的监管机制颇有裨益。

［1］Smith C W，Stulz R M.The Determinants of Firms'Hedg⁃ing Policies［J］.Financial and Quantitative Analysis，1985，20（4）：391-405.

［2］Belghitar Y，Clark E，Mefteh S.Foreign Currency Derivative Use and Shareholder Value［J］.International Review of Fi⁃nancial Analysis，2013，29（3）：283-293.

［3］Arnold M M，Rathgeber A W，Stockl S.Determinants of Cor⁃porate Hedging：A Meta-Analysis［J］.Quarterly Review of Economics and Finance，2014，54（4）：443-458.

［4］Diez S A，Cid E A，Blanco M O F.Hedging Foreign Ex⁃change Rate Risk：Multi-Currency Diversification［J］.Euro⁃pea De Direccion Y Economia De La Empresa，2015，11（3）：1-7.

［5］郑莉莉，郑建明.我国上市公司使用外汇衍生品的影响因素研究［J］.财贸经济，2012（6）：65-72.

［6］斯文.外汇衍生品对冲汇率风险的企业价值效应研究［J］.中南财经政法大学学报，2013（3）：80-87.

［7］Allayannis G，Ofek E.Exchange Rate Exposure，Hedging，and the Use of Foreign Currency Derivatives［J］.Journal of International Money and Finance，2001，20（2）：273-296.

［8］Kuersten W，Linde R.Corporate Hedging versus Risk-Shift⁃ing in Financially.Constrained Firms：The Time-horizon Matters［J］.Corporate Finance，2011，17（3）：502-525.

［9］Bodnar G M，Wong M H F.Estimating Exchange Rate Expo⁃sures：Issues in Model Structure［J］.Financial Manage⁃ment，2003，32（1）：35-67.

［10］Bartram S M，Brown G M，Fehle F.International Evidence on Financial Derivatives Usage［J］.Financial Management，2003，38（1）：185-206.

［11］Choi J J，Prasad A M.Exchange Risk Sensitivity and Its Determinants：A Firm and Industry Analysis of Us Multi⁃nationals［J］.Financial Manage，1995，24（3）：77-88.

［12］Kogut B，Kulatilaka N.Operating Flexibility，Global Manu⁃facturing，and The Option Value of a Multinational Network［J］.Management Science，1994，40（1）：123-139.

［13］Capel J.A Real Options Approach To Economic Exposure Management［J］.Financial Manage Journal of International Financial Management&Accounting，1997，8（2）：87-113.

［14］Aabo T，Ploeen R.The German Humpback：International⁃ization and Foreign Exchange Hedging［J］.Journal of Mul⁃tinational Financial Management，2014，27（2）：114-129.

［15］Dolde W.Hedging，Leverage and Primitive Risk［J］.Jour⁃nal of Financial Engineering，1995，4（2）：187-216.

［16］Geczy C，Minton B A，Schrand C.Taking a View：Corpo⁃rate Speculation，Governance and Compensation［J］.Jour⁃nal of Finance，2007，62（5）：2405-2443.

［17］Graham J R，Smith C W.Tax Incentives to Hedge［J］.Jour⁃nal of Finance，1999，54（6）：2241-2263.

［18］Dionne G，Triki T.Risk Management and Corporate Gover⁃ nance：The Importance of Independence and Financial Knowledge for the Board and the Audit Committee［R］. HEC Montreal Working Paper，2005.

［19］Stulz R M.Optimal Hedging Policies［J］.The Journal of Fi⁃nancial and Quantitative Analysis，1984，19（2）：127-140.

［20］Merton R C，Bodie Z.On The Management of Financial Guarantees［J］.Financial Management，1992，21（4）：81-109.

［21］Froot K A，Stein J C.Risk Management，Capital Budgeting，and Capital Structure Policy for Financial Institutions：An Integrated Approach［J］.Journal of Financial Economics，1998，47（1）：55-82.

［22］Carter D A，Sinkey J F.The Use of Interest Rate Deriva⁃tives by End-users：The Case of Large Community Banks［J］.Journal of Financial Services Research，1998，14（1）：17-34.

［23］Chen J，King T H D.Corporate Hedging and the Cost of Debt［J］.Journal of Corporate Finance，2014，29（11）：221-245.

［24］郭飞，王晓宁，马瑞.金融对冲、经营对冲和公司价值［J］.中南财经政法大学学报，2013（3）：88-93.

［25］Hutson E，Laing E.Foreign Exchange Exposure and Multi⁃nationality［J］.Journal of Banking&Finance，2014，43（3）：97-113.

［26］Chowdhry B，Howe J T B.Corporate Risk Management for MultinationalCorporations：FinancialandOperational Hedging Policies［J］.European Finance Review，1999，2（2）：229-246.

［27］Guay W R，Kothari S P.How Much Do Firms Hedge with Derivatives？［J］.Journal of Financial Economics，2003，70（3）：423-461.

［28］Lim S S，Wang H.The Effect of Financial Hedging on the Incentives for Corporate Diversification：The Role of Stake⁃holder Firm-specific Investments［J］.Journal of Economic Behavior and Organization，2007，62（4）：640-656.

［29］郭飞，肖浩，史永.为什么人民币汇率波动的影响不显著？［J］.管理世界，2014（10）：163-171.

［30］董峰.金融对冲、经营对冲与价值创造［J］.山西财经大学学报，2016（1）：55-66.

［31］Elliott W B，Huffman S P，Makar S D.Foreign Denominat⁃ed Debt and Foreign Currency Derivatives：Complements or Substitutes in Hedging Foreign Currency Risk［J］.Jour⁃nal of Multinational Financial Management，2003，13（2）：123-139.

［32］Hankins K W.Are Acquisitions an Operational Hedge？The Interaction of Financial and Operational Hedging［R］. University of Florida Working Paper，2006.

［33］Garfinkel J A，Hankins K W.The Role of Risk Manage⁃ment in Mergers and Merger Waves［J］.Journal of Finan⁃cial Economics，2011，101（3）：515-532.

［34］Allayannis G，Weston J.The Use of Foreign Currency De⁃rivatives and Firm Market Value［J］.Review of Financial Studies，2001，14（1）：243-276.

［35］郭飞.外汇风险对冲和公司价值——基于中国跨国公司的实证研究［J］.经济研究，2012（9）：18-31.

［36］Wong K P.International Trade and Hedging under Joint Price and Exchange Rate Uncertainty［J］.International Re⁃view of Economics and Finance，2013，27（2）：160-170.

［37］Song S，Lee S H，Makhija M.Operational Hedging In For⁃eign Direct Investments Under Volatile And Divergent Ex⁃change Rates Across Countries［J］.Journal of World Busi⁃ness，2015，50（3）：548-557.

［38］Yin L，Han L.Hedging International Foreign Exchange Risks via Option Based Portfolio Insurance［J］.Computa⁃tional Economics，2015，45（1）：151-181.

［39］Mcknight T.Mean-Variance Newsvendor Model with Ran⁃dom Supply and Financial Hedging［J］.Lie Transactions，2014，154（4）：910-928.

［40］Kim Y S，Mathur I，Nam J.Is Operational Hedging a Sub⁃stitute for or a Complement to Financial Hedging？［J］. Journal of Corporate Finance，2006，12（4）：834-853.

［41］Choi J J，Jiang C.Does Multinationality Matter？Implica⁃tions of Operational Hedging for the Exchange Risk Expo⁃sure［J］.Journal of Banking and Finance，2009，33（11）：1973-1982.

［42］Bua M V，Gonzalez L O，Santomil S F L P D.Is Value Cre⁃ation Consistent with Currency Hedging？［J］.The Europe⁃an Journal of Finance，2015，21（10/11）：912-945.

［43］Demarzo P M，Duffie D.Corporate Incentives for Hedging and Hedge Accounting［J］.Review of Financial Studies，1995，8（3）：743-771.

［44］Brown G W.Managing Foreign Exchange Risk with Deriva⁃tives［J］.Journal of Financial Economics，2001，60（2/3）：401-448.

［45］Allayannis G，Lel U，Miller D P.The Use of Foreign Cur⁃rency Derivatives，Corporate Governance，and Firm Value around The World［J］.Journal of International Economics，2012，87（1）：65-79.

［46］Froot K A，Scharfstein D S，Stein J C.Risk Management：Coordinating Corporate Investment and Financing Policies［J］.Journal of Finance，1993，48（5）：1629-1658.

［47］Stulz R M.Rethinking Risk Management［J］.Journal of Applied Corporate Finance，1996，9（3）：8-24.

［48］Jin Y，Jorion P.Firm Value and Hedging：Evidence from U.S.Oil and Gas Producers［J］.Journal of Finance，2006，61（2）：893-919.

［49］Magee S.Foreign Currency Hedging and Firm Value：A Dynamic Panel Approach［R］.Macquarie University Work⁃ing Paper，2009.

［50］Simkins B，Laux O.Derivatives Use and the Exchange Rate Risk of Large US Corporations［C］.Proceeding of the Chicago Risk Management Conference，1998.

［51］Carter D A，Rogers D A，Simkins B J.Does Hedging Af⁃fect Firm Value？Evidence from the US Airline Industry［J］.Financial Management，2006，35（1）：53-86.

［52］斯文.外汇衍生品对我国商业银行汇率风险暴露的影响［J］.金融与经济，2014（2）：26-29.

［53］斯文.外汇衍生品市场发展对进口贸易影响的中国证据［J］.上海金融，2013（6）：66-71.

［54］斯文.我国外汇衍生品市场发展对出口影响的实证分析［J］.世界经济研究，2013（2）：35-41.

［55］Diamond D W.Financial Intermediation and Delegated Monitoring［J］.Review of Economic Studies，1984，51（3）：393-414.

［56］斯文.银行衍生品的信贷扩张效应研究［J］.金融论坛，2013（7）：54-61.

［57］Brewer E，Minton B A，Moser J T.The Value of Using In⁃terest Rate Derivatives to Manage Risk at US Banking Or⁃ganizations［J］.Economic Perspectives，2001，25（3）：49-66.

［58］BIS.Macroeconomic and Monetary Policy Issues Raised by the Growth of Derivative Markets［R］.BIS Report，1994.

［59］Copeland T E，Joshi Y.Why Derivatives Don't Reduce FX Risk？［J］.The Mckinsey Quarterly，1996，43（7）：66-79.

［60］Hagelin N.Why Firms Hedge with Currency Derivatives：An Examination of Transactions and Translation Exposure［J］.Applied Financial Economics.2003，13（1）：55-69.

［61］Morales A.Monetary Implications of Cross-Border Deriva⁃tives for Emerging Economies［R］.IMF Working Paper，2001.

［62］Gomez E，Vasquez D，Zea C.Derivative Markets Impact on Colombian Monetary Policy［R］.Banco De La Republica Colombia Working Paper，2005.

［63］斯文.我国外汇衍生品市场对货币政策影响的研究［J］.上海经济研究，2013（7）：24-35.

［64］Romer C D，Romer D.Credit Channel or Credit Actions？An Interpretation of the Postwar Transmission［R］.NBER Working Paper No.4485，1994.

［65］Vrolijk C.Derivatives Effect on Monetary Policy Transmis⁃sion［R］.IMF Working Paper，1997.

［66］Weber A A，Gerke R，Worms A.Has the Monetary Trans⁃mission Process in the Euro Area Changed？Evidence Based on VAR Estimates［R］.BIS Working Paper，2009.

［67］Suh S.Currency Hedging Failure In International Equity Investments and An Efficient Hedging Strategy：The Per⁃spective of Korean Investors［J］.Pacific-Basin Finance Journal，2011，19（19）：390-403.

［68］Alghalith M.The Interaction among Production Hedging and Investment Decisions［J］.Economic Modelling，2013，30（1）：193-195.

［69］Chung S L，Liu W R，Tsai W C.The Impact Of Derivatives Hedging On The Stock Market：Evidence from Taiwan's Covered Warrants Market［J］.Journal of Banking and Fi⁃nance，2014，42（1）：123-133.

［70］Thapa C，Neupane S，Marshall A.Market Liquidity Risks Of Foreign Exchange Derivatives and Cross-country Equi⁃ty Portfolio Allocations［J］.Journal of Multinational Finan⁃cial Management，2016，34（1）：1-41.

［71］Dumas B.The Theory of the Trading Firm Revisited［J］. Journal of Finance，1978，33（3）：1019-1029.

［72］Krapl A，Brien T J O.A Comparison of FX Exposure Esti⁃mates with Different Control Variables［J］.Applied Finan⁃cial Economics，2014，24（6）：437-451.

［73］Kim J H，Kim J.Financial Regulation，Exchange Rate Ex⁃posure，and Hedging Activities：Evidence from Korean Firms［J］.Emerging Markets Finance and Trade，2015，51（1）：152-173.

［责任编辑：张兵］

Research Review on Multinational Firms'Foreign Exchange Hedging：Causation，Method and Effect

ZHAO Feng，ZU Bo-nan，CHENG Yue
（School of Economics，Beijing Technology and Business University，Beijing 100048，China）

With the gradual implementation of“One Belt One Road”I nitiative and the“going global”strategy，Chinese multi⁃national firms'cross-border investment and cross-border trade are more frequent，and the foreign exchange risks faced by Chinese firms are also gradually increasing.With the gradual improvement of foreign exchange derivatives market and the rap⁃id increase of types of derivatives，which way should be used to hedge and how to make more efficient hedging have become the focus of scholars'debate.Although there have been some studies on foreign exchange risk hedging which are dispersed for lack of systematicness，the content should be further strengthened in the breadth and depth.For that reason，this paper divides current literatures into four dimensions according to the development vein and logic of foreign exchange risk hedging studies. This paper presents a review through several aspects：the hedging connotation，the causation of hedging，the ways of hedging and the evaluation of hedging respectively.In order to enrich and expand the study perspective of multinational firms'foreign exchange hedging，this paper also discusses the future research directions of foreign exchange risk hedging combined with changes of the environment.

multinational firm；foreign exchange risk hedging；the causation of hedging；the ways of hedging

F274

A

1007-5097（2016）10-0162-10

2016-03-06

国家社会科学基金一般项目（15BGL020）；国家自然科学基金项目（71562025）；北京市社会科学基金一般项目（16YJB010）

赵峰（1978-），男，山东德州人，副教授，经济学博士，研究方向：风险管理；祖博男（1992-），男，北京人，硕士研究生，研究方向：跨国公司管理；程悦（1981-），女，北京人，讲师，经济学博士，研究方向：公司金融。