低利率和负利率之下的资产配置

管清友

逃不过的负利率

纵观世界金融史，在各种经济周期的波动中，在资产价格泡沫周而复始的更迭中，利率中枢却一路奔向“零度线”以下，或者在奔向“零度线”之下的路上。虽然货币政策的相机抉择带来了利率的阶段性波动，但是利率的长期向下趋势似乎是任何经济体都逃不掉的宿命。我们已经看到了实施负利率的欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行、丹麦央行、匈牙利央行和日本央行，这也仅仅是全球负利率趋势的开始。

为什么说负利率终究是逃不过的一劫？利率趋势说到底还是由经济潜在增速决定，而经济的潜在增速又由技术、人口、资源禀赋、政治环境等长期因素决定。由于实际利率和实际经济增速都剔除了价格因素，货币政策无法从根本上影响潜在经济增速，从而也无法影响市场利率水平，因此，负利率仅仅是央行面对经济潜在增速负值的被动之举。

回到决定利率水平的关键因素——潜在经济增长率上，技术、人口、资源禀赋、政治环境这些因素未来是否可能使得潜在经济增速出现长期向上拐点，从而逆转负利率趋势？至少在生产力形态不被完全颠覆的情况下，我们可能看不到这种情形。

一是技术变革对于生产力提高的边际影响在下降。我们正在经历的第四次科技革命的核心技术对人类社会生活的颠覆作用，相比过去三次是边际下降的。二是人口自然增长率下降的趋势难以逆转。人口增长率与利率水平有密切关系，全球人口老龄化最严重且移民政策严格的欧洲与日本正是负利率的先行者。值得一提的是近年来民粹主义的蔓延也一定程度抑制了人口的迁移和流动。三是资源禀赋恶化对于潜在经济增长率的约束在不断强化。这种约束对于经济高增长的新兴市场影响尤为明显，高投入、高耗能、高污染成为很多高增长国家的共同问题，这种增长模式已经走到尽头。这是由于其导致的资源枯竭、环境恶化、工业结构扭曲和边际效益下降矛盾激化。另外科技发展的方向也在推动资源密集向技术密集行业的转移。四是发生大规模战争的概率较低。如果有毁灭性战争爆发，人类生产力遭受重创，将带来潜在经济增速的长期拐点，从而成为利率上行的拐点。

负利率政策的初衷与效果

正在背道而驰

尽管负利率可能是长期趋势，但是货币当局对于负利率的时点选择、节奏、程度等都起到关键作用。货币当局采取负利率政策的初衷为刺激消费、鼓励信贷和促进出口，理想情形下通过以下四种渠道：第一，央行通过对商业银行的存款实行负利率，就是鼓励商业银行将超额准备金借贷出去，增加对实体经济的信贷，刺激投资和消费。第二，负利率会推动资产价格上升，并通过财富效应来刺激消费需求或托宾Q效应刺激投资需求。第三，负利率也有助于使公众形成通胀预期。第四，负利率会引导本币贬值，从而增强出口部门的价格优势，促进出口。

但实际上，已经实行负利率的央行却并没有看到期待的效果。负利率本应该刺激居民将储蓄转化为消费，因此产生通胀及通胀预期；同时负利率下极低的贷款利率应该提高企业与居民的贷款意愿，因此实现信贷与投资的双双提高。然而，我们观察欧洲央行、日本央行、瑞士央行等六个实施了负利率的国家，其通胀与投资均没有出现改善迹象。

负利率为什么没有能够推升通胀？负利率的最重要原因还在于需求不振。需求不振，高净值人群的财富增速仍然远高于低净值人群。并且，高净值人群能够通过高杠杆撬动更高的收益，而低净值人群储蓄率更高，因此对于存款利率更加敏感，对于资产价格相对不敏感。通胀中的必须消费品占比更高，因此低净值人群的财富增速对于通胀的影响更大。在走向负利率的路上，收入分化加剧，通胀难起。

负利率为什么没有能够刺激信贷？尤其对于已经实行负利率的国家，其经济困局的根源并非流动性问题或资产负债表恶化，而是人口负增长、全要素生产率下降带来的总需求不足，因此，企业投资意愿低迷。从商业银行的角度看，极低的贷款利率和实体投资回报率弱化了商业银行的贷款动力。在负利率条件下，为减少利润损失，商业银行可能会对居民存款实施负利率或较低利率。这样居民会更倾向持有现金，从而使货币乘数减小，商业银行的货币创造功能减弱。

综合看来，货币当局负利率政策的初衷和效果已经背道而驰，原本是治标不治本的负利率政策已经变成标本兼不治，消费与实体投资均没有如期提振，负利率带来的流动性变成一股加杠杆的乱流活跃在国际投机市场。

负利率趋势下产业投资

路在何方

从长期看，负利率政策对于实体经济投资而言无疑是巨大打击。在日本20多年的超低利率的过程中，首先是持续20多年的通货紧缩，从PPI通缩演化为CPI通缩；然后总需求不振，而总需求不振的主要原因后面会看到投资需求萎靡；最后，家庭部门的两类收入（投资收入和工资收入）下降，经济基本面长期停滞。

从短期看，负利率导致的储蓄率下降直接损害银行信贷能力，但是这种饮鸩止渴的货币政策短期内会带来不同经济部门利润的重新分配。在日本央行今年1月正式进入名义负利率时代后，国际评级机构标普发布报告指出，负利率对于大型银行而言，其利润可能会下滑12%，而地区性银行的利润下行幅度可能高达20%。实际上，银行损失的这部分利润并不会消解，而是转移到了其他部门。这种财富的转移成为负利率时代产业投资的一个关键线索。

依然借鉴日本负利率的经验和现状，房地产与储蓄式消费成为日本负利率后显著受益的两大行业。从这两大行业的趋势看，负利率直接导致居民和企业深入寻找财富管理与现金保值的有效途径。其实我们可以把这两个趋势推广开来，探索更加广阔的负利率下产业投资之路：

一是房地产行业代表的高杠杆经营的利率敏感性行业出现存量价值重估。即使在中国过去的经验中，负利率对于房地产的提振效果也尤为明显。二是储蓄式消费代表的现金保值增值的财富管理思路。尽管储蓄式消费可以一定程度上提高居民消费需求，但是这种依靠让渡零售业利润的促销方式难以实现企业效益，这种消费方式背后是居民对财富保值的巨大诉求。

负利率时代的大类资产

配置思路

有人戏谑称，美林投资时钟已经被玩成了美林投资风扇。这句看似玩笑的话背后揭示了全球低利率大宽松环境下，资产价格脱离经济基本面周期性，被流动性乱流冲撞的现象。

2008年金融危机至今，在量化宽松的推动下全球多数股票市场已经突破2007年高点，同时主要市场债券收益率持续下行不断刷新低。我们传统逻辑和经验上判定的股债双牛难以持续却已经持续了七年之久，我们定义的错涨也迟迟没有纠错。或许我们要重新思考，到底有没有所谓的“错涨”？

负利率接棒量化宽松能否继续推动股债双牛？从负利率实施国的资产价格表现看，货币政策宽松效用对风险偏好的提振作用正在弱化。实施负利率后，相关市场股市与债市逐步产生分化，国债市场出现了前所未有的拥挤，很多国家国债收益率已经降至历史最低点。与此同时，负利率实施国的股票市场出现了不同幅度的调整，由此说明，负利率下投资者对于经济与金融前景的担忧已经超过了流动性充裕带来的投机冲动。

即使我们不再追究资产价格与经济基本面的严重背离，股债双牛永远不会结束吗？全球金融市场已经有了一个共同的“痛点”——美联储加息。资产价格与经济基本面的背离越大，市场对于这个痛点越敏感。美联储加息带来的无风险利率上行，尤其在目前市场对于加息预期不断推后、风险意识下降的情况下，对于不断创新高的股市与不断创新低的债券收益率来说都将是致命的打击。现在我们又有了更多风险痛点，英国退欧、地缘政治紧张、美国大选，任何一个都有可能成为股债价格趋势逆转的稻草。资产价格波动率的上行正在反映市场的投机心态。

那么，从投资和保值的角度看，与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值。首选就是黄金。负利率下货币竞相贬值的结果就是价值锚的缺失，从而使黄金，这种供给有限、价值稳定、流动性强的传统价值锚重回主流投资视野。另外，负利率也极大降低了持有黄金的机会成本，各种风险“痛点”频发又给了黄金一定的价格弹性。（作者为民生证券研究院院长） □