终极控制性股东治理与盈余质量——来自农业企业的经验证据

高燕，杨桐，杜为公

（武汉轻工大学经济与管理学院，湖北　武汉　430023）

终极控制性股东治理与盈余质量
——来自农业企业的经验证据

高燕，杨桐，杜为公

（武汉轻工大学经济与管理学院，湖北武汉430023）

近年来，国家逐步加大对农业企业的扶持力度，引发人们普遍关心农业企业的公司治理结构及其效率。通过研究终极控制性股东对上市公司盈余质量的影响的研究发现：终极控制性股东持有上市公司所有权比例、所有权与控制权的偏离程度以及第一大流通股持股比对上市公司盈余质量具有显著的解释力。具体来看，实际控制人持有上市公司所有权比例与比操纵性应计呈倒U型关系，实际控制人的两权偏离程度对操纵性应计具有显著正向影响，第一大流通股持股比与操纵性应计显著负相关。

股权结构；终极控制性股东；操纵性应计；盈余质量

引言

股权结构作为公司治理的重要组成部分，一直以来是学术界关注的重要问题。La Porta et al（1988）指出，控股股东的存在给上市公司带来两方面的影响：利益一致效应和壕沟防御效应。前者体现为控股股东对管理当局进行更有效监督，从而缓解股东与经营者的代理冲突的作用。后者则表现为控股股东与其他股东的目标函数不同，在信息不对称的情况下，控股股东利用私人信息优势采取机会主义行为获取控制权私利，从而直接或间接对中小股东的利益进行侵占的行为。［1］（p1131-1150）

利益一致效应来源于控股股东积极监督和积极治理的协同效应和规模效应，现有文献较少支持控股股东的利益一致效应，更多的研究则为利益侵占行为提供了经验证据。控股股东侵占中小股东利益的方式有多种，如资金占用、资产购销、产品购销以及高派现等（刘峰等，2004）。［2］（p102-110）Fama和Jensen（1983）［3］（p327-349）、De Angelo（1985）［4］（p33-69）、Demsetz和Lehn（1985）［5］（p1155-1177）、Stulz（1988）［6］（p25-54）等认为，拥有大宗股权的股东会得到与他所持股份比例不相称的收益。Zingales（1994）发现意大利上市公司控股股东谋取了公司红利30%左右的控制权私利。［7］（p125-148）刘峰等（2004）认为控股股东的终极目的不是上市公司的高业绩和高成长，而是让上市公司的现金流向控股股东，从而获得私人控制权收益。控股股东的利益输送行为不仅损害中小股东的利益，还会影响微观经济的效益和宏观经济的发展，从而放慢一国经济的发展［2］。国内外经验证据已发现控股股东的负面影响（李增泉等，2004［8］（p61-70）；薛爽，王鹏，2004［9］（p52-60））。唐宗明、蒋位（2005）则用委托代理理论解释了控股股东的影响，指出在控股股东控制的情况下，控股股东的目标函数与其他股东的目标函数不同，在信息不对称的情况下，控股股东会利用私人信息优势采取机会主义行为，谋求个人私利，损害其他股东的利益［10］（p89-92）。

控股股东的侵占行为及由其导致的上市公司盈利能力下降必然带来企业价值的降低，这与控股股东的预期相背，甚至威胁上市公司的“壳”资源和配股资格，控股股东“援助”下的盈余操纵不可避免，上市公司盈余质量受到影响，这一过程见图1的描绘。

图1　控股股东对上市公司盈余质量的影响

王化成、佟岩（2007）的研究结果证实了控股股东的大量存在是造成盈余质量不高的一个重要原因［11］（p38-45）。具体来看，李增泉等（2004）发现，具有配股动机的上市公司能得到控股股东支持，利用并购来提升账面利润以规避监管；李志文、宋衍蘅（2003）发现，在缺乏相应约束机制时，具有绝对控制权的控股股东更有可能通过盈余操纵达到配股要求［12］（p128-138）；张继袖、陆宇建（2007）的研究文献则展现了控股股东及其利用政府补助对上市公司盈余进行调整的过程［13］（p36-45）。上述结论说明，控股股东在上市公司“危机”时刻“援助”上市公司，调整上市公司盈余以规避监管或在资本市场“圈钱”。

控股股东的这种“援助”是控股股东基于自身利益最大化原则对“支持”的成本与效益进行最优决策后的博弈结果，给控股股东带来了利得，但却降低了上市公司的盈余质量。控股股东支持上市公司的根本目的只是为了帮助上市公司达到管制要求的会计利润，支持之后是控股股东更大规模的掏空。由此引发的问题是，控股股东的各种治理机制是如何影响上市公司盈余质量的？进一步，国有股因其所有权缺位、助长了内部人控制而一直被认为是无效率或低效率的代名词，那么当控股股东是国有身份时，其盈余操纵体现出什么样的特点？本文从终极控制角度衡量控股股东，通过对2007-2013年A股上市公司的实证检验，研究发现终极控制股东作为契约中拥有信息优势的一方，有动机和能力影响契约签订和执行的基础信息——会计盈余，从而影响上市公司报告盈余的质量。本文未发现控股股东的国有身份和其他股东的制衡作用对上市公司盈余造成显著影响的证据。本文的结论补充了终极控股股东治理机制对盈余质量影响的研究文献，为监管当局对盈余操纵的监控再次提供了基于复杂股权结构的路径，同时为审计师谨慎选择委托单位提供了有益的证据。

本文安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分提出了研究假说；第四部分介绍了研究方法及变量描述；第五部分是实证检验结果及解释；第六部分是研究结论及政策建议。

二、文献综述

本文研究控股股东治理机制如何影响上市公司的盈余质量，相关文献从以下两方面进行综述：

（一）股权集中程度及企业控制权的配置。

公司股权有集中和分散两种表现形式。在西方（英美）国家，股权分散是现代公司的重要基本特征之一，由股权分散及契约的不完备性引起的两权分离问题成为社会各界研究的重点。早期的研究侧重于股东与经营者的代理问题并由此产生了大量研究“管理主义”的文献。但是，普遍的股权集中的事实从20世纪七、八十年代就已引起人们的重视，Shleifer和Vishny（1986）发现即使在被认为应该是股权分散代表的大型美国公司中，也有一定程度的股权集中［11］（p38-45）。OECD（1999）的研究报告指出，绝大多数OECD国家的控股股东持股比例都很高。La Porta et al（1988）研究发现亚洲和拉丁美洲大企业的所有权集中程度普遍较高，La Porta（1999）通过对全球27个经济发达地区大型企业股权的研究发现，这些企业的股权几乎都没有达到所认为的高程度的分散，许多大企业都由政府或家族控股。总之，世界各地普遍存在着占据主导地位的控股股东，或者说控股股东。

在我国，上市公司的股权结构高度集中，且大股东与其他股东的持股比例极为悬殊。股权分置改革后这种现象有所改善，但股权依然存在二元结构以及股改后众多公司面向少数股东的定向增发和中国现有的投资者保护制度，尚难改变控股股东股权集中度高大量存在的事实。一直以来，由我国特殊的股权制度与资本市场的发展轨迹决定，控股股东在上市公司扮演着重要角色。研究一致认为，上市过程中上市公司能得到控股股东的资助，而且具有配股动机的上市公司能得到控股股东支持，利用并购来提升账面利润以规避监管；另外，在缺乏相应约束机制时，具有绝对控制权的控股股东更有可能通过盈余操纵达到配股要求。以上研究提供了控股股东在上市公司“危机”时刻对其进行“支持”（或“援助”，下文将交替使用）的经验证据，这些“支持”行为给公司的上市、配股和借贷等融资行为开通渠道，使上市公司得以规避监管或在资本市场“圈钱”。

控股股东“天生”成为上市公司的助推器，其在上市公司的剩余控制权和剩余收益权配置中必然居于主导地位。佟岩、王化成（2007）认为，控股股东通常使用关联交易追求控制权收益（包括私有收益和共享收益）［15］。李增泉等（2004）研究了控股股东占用上市公司资金，获取控制权收益的过程，认为控股股东占用的上市公司资金与实际控制人持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系。

（二）盈余质量的重要性及控股股东对盈余质量的影响。

在企业对外信息披露体系中，会计盈余作为最直观的反映企业一定时期内经营成果的指标之一，其具有较高的信息含量已被广泛认可，对盈余质量的定义、盈余质量的评价等问题也引起了广泛的研究（程小可2003，2004；柳木华，2003）。在我国，会计盈余成为许多契约（包括政治契约）的重要参数（陆建桥，1999）。然而，程小可（2003）发现，在我国目前的经济环境下，企业的治理结构不合理，特别是股权结构所带来的种种弊端日益凸现，企业的盈余质量始终处于一个无法令投资者满意的状态。王志台（2000）认为，在不同的行业、年份等时空框架中，会计盈余的信息含量存在很大不同，即存在质量上的差异。已有文献指出了上市公司调整盈余，从而导致盈余质量低下的三个动机，分别是薪酬契约、债务契约和政治成本。Dechow，Sloan and Sweeney和Richardson，Tuna and Wu还提出了资本市场动机，即操纵盈余数字（实际上降低了盈余质量）的一个重要的动机是以低成本吸引外部资金。

作为公司治理的重要组成部分，控股股东特征与行为在很大程度上决定了企业的治理效率，并通过对企业经营、投资和理财行为的影响，使企业盈余发生外生性变化，造成盈余质量的下降。国内外文献对控股股东持股集中度与盈余质量的研究结论基本一致，都得到了控股股东持股集中度与盈余质量负相关的一致结论，即控股股东持股比例越高盈余质量越低。Francis等（2005）指出，即使在投资者保护程度较好的美国，最终控制人也会通过控制财务披露政策以谋求个人利益最大化。在国内，控股股东对上市公司的公司治理和企业业绩带来显著影响已是不争的事实（张鸣，2005；周业安，2003；孙永祥，黄祖辉，1999；徐晓东，陈小悦，2003；马忠、吴翔宇，2007；刘启亮、李增泉、姚易伟，2008；戴亦一、潘越，2009），目前亦有大量文献提供了控股股东采取各种方式攫取控制权私有收益并间接影响盈余质量的证据。潘琰、辛清泉（2004）通过理论分析认为，上市公司特有的股权结构导致内部治理结构趋于失效，利益博弈的失衡严重影响会计信息质量。实证检验方面，王化成、佟岩（2007）的研究结果表明，控股股东的大量存在是造成盈余质量不高的一个重要原因，控股股东的持股比例与企业的盈余质量显著负相关，不同性质的控股股东和股权制衡度比较来看，控股股东为国有股时盈余质量更低，其他股东的制衡能力越强盈余质量越高。刘立国、杜莹（2003）研究了控股股东与会计信息整体质量的关系，结论认为，随着控股股东持股比例的增加，控股股东与上市公司的利益趋于一致，控股股东会给上市公司带来利益一致效应，由此提高上市公司的盈余，但这种出于特定目的操作并不会提高企业的盈余质量，最终对盈余信息的决策有用性产生更大的负面影响。进一步，张继袖、陆宇建（2007）研究了控股股东及其利用政府补助对上市公司盈余进行调整的过程，研究表明，在多数年份，控股股东持股比例与修正的盈余反应系数正相关，企业的实际控制人是国有股东时，盈余信息含量更高；控股股东在某些年份通过政府补助提高了盈余，但降低了盈余质量。苏坤、杨淑娥（2009）发现，与“堑壕效应”相一致，终极控制股东超额控制程度与公司透明度负相关，与“激励效应”相一致，终极控制股东现金流权与公司透明度正相关。王俊秋、张奇峰（2007）对家族控制企业的研究支持了这一结论，并发现，控制权和现金流量权的偏离会加剧控制家族与小股东之间的代理冲突，产生利益侵占效应，从而降低盈余信息含量。而张兴亮、欧理平（2010）发现，实际控制人的现金流量权与上市公司盈余可靠性呈U型关系，在控制了现金流量权后，实际控制人的控制权越低，即两权偏离程度越低，上市公司会计盈余的可靠性越高。不同特征的金字塔公司比较来看，非国有上市公司盈余操纵更为突出（戴亦一、潘越，2009；袁振超、王生年，2010）。

由此，关于控股股东利用控制权优势操纵上市公司盈余，损害中小股民利益的问题在很长一段时间内仍将是公司治理领域亟待解决的问题。本文的研究目的就是在已有文献的基础上，深入剖析终极控制股东对上市公司盈余质量的影响，进而为从终极控制股东角度提升上市公司的盈余质量提供有益的参考。

三、控股股东治理与盈余质量的理论分析和研究假设

（一）股权集中度与盈余质量。

在资本市场上，上市公司通过配股、增发等方式再融资的资金成本几乎等于零，由此，控股股东极力“支持”上市公司的再融资。我国现有的监管制度对上市公司配股和增发提出了会计盈余的门槛要求，而且，上市公司的“壳”资源也有盈余要求。基于上市、保壳、配股和增发等目的，控股股东影响上市公司盈余的动机得以产生。

国外文献研究发现股权集中度与盈余质量负相关。我国亦有学者发现，控股股东在上市公司的持股比例越大，对上市公司的控制越强，其行为越难受到中小股东的监督（刘立国、杜莹等，2003）。控股股东持股比例越高，企业的关联交易越多（余明桂等，2004）；上市公司实际控制人持股比例越高，上市公司的管理费用越高，经营者机会主义越严重（苏卫东等，2004）；在集中的股权结构下，控股股东存在资本锁定风险，对此风险的弥补成为其侵害小股东利益的强大激励，控股股东承担的资本锁定风险越大，其侵害小股东利益的激励越强（唐宗明，2005）。控股股东的持股比例越大，相应控股股东的控制能力更强，这意味着股权集中度越高，控股股东对上市公司经营、投资和筹资活动的影响更大，其通过各种方式影响盈余的能力越强。无论是“攫取”还是“帮助”，对上市公司的盈余都存在影响，从而导致盈余质量的降低。

佟岩、王化成（2007）研究发现，不同的控股股东持股比例分别带来控制权私有收益和控制权共享收益，从而对盈余质量体现出不同的影响。当控股股东持股在50%及以下时，更多通过关联交易追求控制权私有收益，结果降低了盈余质量；而当控股股东持股超过50%时，偏好通过关联交易获取控制权共享收益，最终提高了盈余质量。本文也倾向于认为，终极控股股东在不同的控制比例下对上市公司的盈余会体现出不同的影响，在终极控股股东持股比例较低时，为树立公司良好的形象和声誉，获得资本市场的认可，终极控股股东会促进上市公司盈余质量的提升。当终极控股股东持股比例上升，其在上市公司的地位得到巩固，其声誉溢价的边际效益进入递减阶段，上市公司盈余质量则趋于下降。随着其持股比例的趋高，其与上市公司的联盟不仅紧密而且稳固，因而对上市公司的盈余质量体现为有利的影响。由此，提出股权集中度对盈余质量影响方式的假说：

假设1：控股股东持股比例与盈余质量呈U型关系。

（二）股权制衡度与盈余质量。

控股股东在上市公司经营决策以及收益分配中处于控制地位，其通过控制权获取私人收益的行为将给其他股东带来损失。在与控股股东的代理问题中居于不利地位的其他股东会采取相应行动维护自我权益。Edwards和Nibler（2000）指出，当第二大股东持有足够多的股份时，不需要组成小股东联盟即可实现对控股股东的监督，因此第二大股东的监督作用与其持有的股份比例显著正相关，他们对德国公司的研究证实了上述论断。我国资本市场上，控股股东之外的其他股东的监督制衡作用也得到了较多的理论和数据支持（孙永祥、黄祖辉，1999；陈晓、江东，2000；李志文、宋衍蘅，2003）。表明其他股东较高的所有权比例既提供了监督控股股东的动力，同时也提高了对控股股东的监督和制衡能力。由此提出本文第二个假设：

假设2：第二大股东对控股股东的制衡能力越强，上市公司的盈余质量越高。

（三）股权性质与盈余质量。

不同性质的控股股东身份不同、能力各异，因而对上市公司盈余的影响方向和程度是不一样的。李增泉等（2004）研究发现控股股东的控制方式以及产权性质对其资金占用行为具有重要影响。当控股股东为国有性质时，上市公司的代理问题可能出现控股股东的“缺位”现象从而使问题更加复杂。不管是“攫取之手”还是“帮助之手”，国有股由于体制上的特征总是带着各种各样的问题，产权的不明晰和股权不流通使代理问题恶化，进而可能引发道德风险，形成事实上的内部人控制，盈余信息更不透明。刘立国、杜莹（2003）通过对我国发生财务报告舞弊的上市公司与控制样本的实证分析发现，发生财务舞弊的公司实际控制人更可能为国资局。由此得到假设三：

假设3：控股股东为国有股股东时盈余质量更低。

（四）股东大会与盈余质量。

作为股东发表意见、行使自我权益的场所，股东大会召开次数反映了股东积极治理的意愿强弱。股东大会召开次数越多，表明股东积极治理的意愿越强，对上市公司治理及经营有积极作用，相应盈余质量更高。

假设4：股东大会召开次数越多，盈余质量越高。

（五）第一大流通股持股比例与盈余质量。

流通股股东自我维护的方式主要是“用脚投票”，虽然流通股股东的进入与退出不足以影响控股股东的决策，但《公司法》赋予流通股股东直接抛售或拒绝购买上市公司的股票、参加股东大会投票选举和更换董事会成员的权利。随着投资者保护制度的逐步建立和完善，流通股股东不仅可以对公司管理者实施监控，还可以通过接管市场对内部人产生一定的威慑力。同时，资本市场上越来越多的机构投资者成为上市公司的第一大流通股，机构投资者拥有专业的投资专家，能克服个人单独行动的盲目性。唐宗明（2005）发现我国机构投资者的参与意识开始觉醒，流通股东“以手投票”来维护自身利益的做法得到应用。由此提出假设五：

假设5：第一大流通股持股比例越高，盈余质量越高。

四、研究设计、变量定义与模型建立

（一）研究设计。

2007年上市公司开始执行新会计准则，考虑到有一定的适应期，本文以沪深资本市场2008—2015年农业上市公司为样本。剔除ST、PT类和数据不全的上市公司后，共获得229个有效观测值。本文数据来自于深圳国泰安信息公司和香港理工大学联合开发的CSMAR数据库，数据库缺失的数据通过手工搜集各上市公司网站取得。采用Excel和SPSS10.0软件进行统计分析。

（二）变量定义。

现对本文研究假设中涉及到的变量定义如下：

1.因变量：盈余质量（DA）。

常用的衡量盈余质量的方法是以会计盈余中的盈余管理程度（如操控性应计利润、非经常项目损益的大小）、会计盈余的市场反应以及会计盈余对未来会计盈余或现金流的预测能力，作为盈余质量的替代。夏立军（2003）对多个盈余管理计量模型极其调整模型在中国的使用效果进行检验后发现，分行业估计并且采用线下项目前总应计数作为因变量估计特征参数的截面Jones模型能够较好地揭示我国上市公司的盈余管理［16］（p301-312）。因此，本文采用的操控性应计（DA）的计算公式为：DA=（ACC/A）-［（α0/A）+α1ΔREV/A+α2PPE/A］。其中，ACC为总应计额，用当年净利润与当年经营活动净现金流量之差计算；ΔREV为当年主营业务收入与上年的差额；PPE为当年年末的厂房、设备、生产线等固定资产原值；A为上年末总资产；α0，α1，α2是行业特征参数，运用ACC/A=α0/A+α1ΔREV/A+α2PPE/A+ξ方程对各行业上市公司分年度分别回归得到。本文的行业分类参照了中国证监会2001年颁布的“上市公司行业分类指引”，将上市公司按首位代码分为13个一级门类，其中制造业采取两位代码分类（样本公司较少的C2类即木材、家具类归入其他制造业C9类）。DA越大，表明盈余管理程度越大，盈余质量越低，反之则反。

2.解释变量：终极控制性股东。

以往的研究主要集中在大股东的股权特征方面，而且在不同的研究设计和样本选择下，尚无一致性结论。事实上，La Porta等（1999）已发现了“股东背后的股东”，他们（1999）通过对27个发达国家和地区企业所有权的层层追溯，发现除英、美等少数国家外，大多数国家和地区的企业都存在终极控制人（或最终控制人，或终级控股股东，或终极控制性股东），Lang&Young（2005）、Gadhoum&Hentati（2006）（2005）亦分别发现，美国的大部分公司和加拿大、欧洲、东亚国家所有权结构高度集中的企业都存在终极控制者。叶勇、黄雷（2007）已指出，不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及两权偏离程度（即所有权与控制权的偏离程度）存在较大差别，具体到我国，沪深上市公司的两权偏离程度平均水平达0.89。我们认为，在两权偏离普遍存在的市场背景下，研究股权结构对盈余质量的影响，必须追溯到终极控制性股东。因而，本文的解释变量落脚于终极控制性股东，包括以下四个层面：

①终极控制性股东持有上市公司的所有权比例（SHHOLD），衡量股权集中度。

②两权偏离度（PL），终极控制性股东持有上市公司的所有权比例与控制权的偏离程度，计算公式为控制权与所有权在差值。两权偏离度越大，表明终极控制人用更少的现金控制着更多的资产。

3○股权制衡度（Z指数），第一大股东持股除以第二大股东持股的比例。Z指数越大，股权制衡度越小，反之则反。严格来说，按照本文采用的股权结构的落脚点终极控制性股东，Z指数应采用终极控制性股东与第二大股东持股比例的比值来衡量，但国泰安数据库仅提供第一大股东（而非终极控制性股东）与第二大股东持股比例，直接计算的话会造成与一般文献采用的Z指数口径不一致，更主要的是，我们认为，第一大股东是终极控制性股东的代言人，所以，本文没有另起炉灶计算终极控制性股东与第二大股东持股比例的比值，而直接以国泰安数据的Z值衡量股权制衡度，并用以解释实证结果。

4○股权性质（SOE）。为二分变量，实际控制人为国有股（含国家股和国有法人股）时赋值1，否则赋值0。

需要说明的是，本文没有考虑终极控制性股东持有上市公司的控制权比例，原因主要在于同时纳入终极控制性股东持有上市公司的所有权比例与控制权比例会造成模型的严重共线性。正如叶勇、黄雷（2007）的研究所指出的，我国上市公司的两权偏离程度平均为0.89，也就是，终极控制性股东持有上市公司的所有权与控制权是高度正相关的。因而本文仅考虑终极控制性股东持有上市公司的所有权比例。

3.其他解释变量与控制变量。

由于第一大流通股对控股股东和实际控制人具有一定的牵制力，因而本文添加了流通股持股比例这一变量。

第一大流通股持股比例（LTG1）。用第一大流通股所持股份数量除以总股数计算。

借鉴以往的研究，本文考虑以下控制变量：

企业规模（SIZE）。用总股本的自然对数表示。

财务杠杆（LEV）。即资产负债率。

董事长与总经理两职合一（DUAL）。董事长和总经理兼任则取值1，否则为0。

董事会规模（DNO）。用董事会人数表示。

独立董事人数（IDNO）。用独立董事人数表示。

盈利能力（NRO）。考虑资产和净资产人为操纵的空间大，而营业收入比较客观，本文采用主营业务收入净利率表示盈利能力。

成长性（GRO）。营业收入的增长相比资产总额和净资产的增长相对客观一些，因而本文采用营业收入增长率衡量企业的成长性。

4.模型建立。

本文的研究假设以基本的应计盈余模型为基础，加入需要考察的变量得到本文待检验的模型。

其中：β0为截距项，β1-β14为待估计参数，ξi为残差，i代表i公司。

五、实证结果分析

（一）单变量分析。

1.描述性统计。

表1列示了样本企业的描述性统计结果。2008-2015年，操纵性应计的最大值为4.944，最小值为-4.357，均值和中位数均大于0，表明2008-2015年样本公司更多和更大幅度地调高盈余。与曲晓辉（2007）的样本虽时间段不一致，结论亦有所差异一致，曲晓辉（2007）发现，2002-2004年上市公司盈余确认比较谨慎。一个主要的原因可能是，2002年以来，监管当局对上市公司配股要求由10%降低到了6%，由此上市公司对正向调整盈余的需求减少。

实际控制人持股比例最高达到72.98%，仍呈现股权高度集中的特征。均值33.22%左右，如果考虑关联控股等情况，均值将在33%以上，表明2007—2013年我国上市公司持有在实际控制人手中在股份约占上市公司全部股份的三分之一。

表1　描述性统计结果

两权偏离程度的最大值达到36.96，为2008年的登海种业（证券代码002041），其实际控制人为李登海。我们了解到，登海种业2008—2015年的实际控制人一直为李登海，七年来实际控制人李登海持有登海种业的控制权一直在60%以上，所有权比例除2008年为23.27%以外，其他年份的所有权比例一致在51%以上。直接控股股东莱州市农业科学研究院自2010年开始增持到52.95%后一直保持53%左右的股权比例。两权偏离的均值为4.86，这与叶勇、黄雷（2007）关于我国上市公司两权偏离程度平均水平为0.89的结论有一定出入，可能是样本时间区段不一致造成的。

股权制衡度的最大值为98.57，为2008年的大湖股份（证券代码600257），第一大股东万向三农有限公司持有大湖股份22.73%，第二大股东西安长戊投资管理有限合伙企业持股1.04%，均为流通股。经比较，2008—2015年，大湖股份第一大股东万向三农有限公司持股比例均值22.19%，最高23.48%，最低21.72%，而第二大股东持股比例最大值为3.26%，其余年份均在1%以下，股权制衡度相当小。股权制衡度的中位数为3.48，但均值为9.07，表明样本公司的股权制衡度差异比较大，这从标准差15.31也可以看出来。

国有性质的大股东占36.49%，从上市公司个数来看，非国有的数量占绝大多数，符合鼓励规范的具有上市资格的多种所有制企业进入证券市场融资和接受市场监管的政策导向。

第一大流通股持股比例均值6.02%，最大达到了17.24%，为2011年的隆平高科（证券代码000998），表明流通股具有一定的持股比例，最小0.00018%。

（二）单变量相关性分析。

表2是所有数值变量的相关系数表。从表2来看，上市公司操纵性应计与实际控制人的两权偏离程度、股权制衡度、第一大流通股持股比例显著负相关。本研究不存在严重的共线性问题。

（三）多变量分析。

多元回归结果见表3。操纵性应计与实际控制人持有上市公司所有权比例的平方显著负相关，验证了操纵性应计与实际控制人持有上市公司所有权比例的倒U型关系，假设一得到证实。实际控制人的两权偏离程度、股权制衡度和股份性质对操纵性应计不具有显著解释力。表明在本文的样本区间内，第二控股股东的持股比没有助长上市公司的盈余操纵，但也没能有效遏制上市公司的盈余操纵。国有与非国有上市公司都面临资本市场的监管和主管部门的考核，只是非国有上市公司的“上头”部门少一些而已，但在现今这个资源社会，国有与非国有均要获取一定的社会资本，因而盈余操纵的程度没有显著差别。第一大流通股持股比对上市公司的操纵性应计具有显著正向影响，表明我国资本市场上农业行业的流通股股东扮演着重要角色，助长了上市公司调高盈余。

本文选取的控制变量中，企业规模、负债率、董事会规模与上市公司操纵性应计显著负相关，表明上市公司因其规模大而助长了自身的盈余操纵，负债比重高的上市公司负向调整盈余的可能性大，董事会人数多的上市公司更易于操纵盈余。

（四）稳健性测试。

Pearson相关性检验结果和回归结果表明，股权制衡度和股份性质与操纵性应计相关性不显著，因而在稳健性测试中剔除这三个变量。结果除企业规模和盈利能力的显著程度上升外，不存在其他显著变化，表明本文的结果具有一定的稳健性。

表2　相关系数矩阵

表3　回归分析结果

六、研究结论及进一步的研究方向

公司治理的目的在于提高公司运作效率，降低代理成本。控股股东治理作为公司治理的重要组成部分，其效能发挥的前提在于更有效地监督企业内部人，降低外部股东和企业管理当局之间的代理成本。但是，由于终极控制性股东与外部股东的利益并非完全一致，从而出现终极控制性股东与外部股东之间更为突出的代理问题。本文发现，终极控制性股东持股比例对上市公司盈余质量具有U型的影响。在由很低的持股比例逐渐增加控制权时，控股股东会向外界传递其向“好”治理的作用，使上市公司对外公布的盈余质量提高，但随着控股股东控制能力的增强，其通过操纵上市公司盈余获取控制权私利的动机和能力也随之增强，上市公司盈余质量趋于下降。当终极控制性股东在上市公司占股很高时，其与上市公司又更加紧密地联为一体，能促进上市公司盈余质量提高。控股股东与第二控股股东持股的差距对上市公司盈余质量不存在显著影响，由此表明，其他股东没有加剧上市公司的盈余管理程度，但其他股东的制衡能力也没有体现出来。随着以投资性基金为主的机构投资者力量的上升，第一大流通股股东对上市公司盈余的关注度上升，从而带来了上市公司调高盈余。

企业规模、资本结构、董事会规模具有显著的解释力，规模越大、负债越重、董事会规模越大的公司越多地调低盈余。

本文提供了控股股东对上市公司盈余质量存在影响的经验证据，为监管当局对公司治理的完善和注册会计师审慎选择审计委托人提供了新的视角。同时，文中提出从控股股东治理角度研究盈余质量的诸多新问题，以待后续进一步研究。本文未单独针对股权分置改革的样本进行多方位的测试和检验，因而后续的研究主要为：股权分置改革后即控股股东股份减持或进入流通后，上市公司的盈余质量与股权发展改革前相比体现出怎样的特点；基于投资者利益保护和公司治理结构优化的股权分置改革能否使股东治理机制更有利于提升上市公司的盈余质量；进一步，控股股东股份减持和流通股增加后的股权结构是否增强了资本市场对高质量审计的有效需求；审计师在抑制上市公司的盈余操纵时，能否立场更加坚定和增强谈判能力，进而增强财务报告信息的可信度。

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责任编辑郁之行

F276.6

A

1003-8477（2016）09-0097-09

高燕（1975—），女，武汉轻工大学经济与管理学院副教授，注册会计师，高级会计师，武汉大学会计学博士；杨桐（1991—），男，武汉轻工大学经济与管理学院会计学硕士研究生；杜为公（1963—），男，武汉轻工大学经济与管理学院副院长，教授。

国家社会科学基金一般项目“我国股票全流通背景下控股股东代理问题及治理机制研究”（15BJY016）的阶段性成果。