公司特质信息与股价同步性研究

陶东旭

（南京财经大学 金融学院，江苏 南京 210023）

公司特质信息与股价同步性研究

陶东旭

（南京财经大学 金融学院，江苏 南京 210023）

公司特质信息如何影响股价同步性已经成为一个重要议题。因为股价中同时包含公开信息和私有信息，所以我们认为股价同步性在好的信息环境中或差的信息环境中都有可能较低。本文使用代理变量来度量公司公开信息含量，支持了公开信息与股价同步性呈倒U型的结论。本文的结论也解决了股价同步性能否代表信息的争议。

股价同步性；公开信息；私有信息；知情交易

一、引言

单个公司的股票价格反映了市场层面的信息和市场特质信息。当股票价格更多反映了公司特质信息时，市场回归模型得出的统计变量R2就会变低。这个变量被叫做股价同步性，应该直接反映包含在股票价格中的公司特质信息的相对含量（Roll，1988）。因为股价中的任何信息都是公开的，股价同步性越低，市场中公开的公司特质信息越多。股价同步性与信息之间的这种联系刺激了很多研究者直接将股价同步性作为度量公司信息环境质量的反向指标。考虑到这个指标的重要性以及计算R2的简便性，R2能否负向地反映公司信息环境质量这一问题亟待我们解决。

我们认为如果一个高质量的信息环境意味着更多公开的公司特质信息（相对于私有信息而言），那么R2可能不能反映公司的信息环境质量。这是因为股票价格同时包含了公开信息和私有信息，因此股价中较多的公司特质信息（或较低的股价同步性）可能是包含了私有信息或公开信息的结果。在高质量（公开信息占主导）或低质量（私有信息占主导）的信息环境中股价同步性都有可能较低。因为公开信息增多通常是由私有信息减少引起的（例如：私有信息转变成公开信息），那么股价中的公开公司特质信息含量和股价同步性之间呈倒U型关系。

总之，我们的结果强调了区分股价中包含的公开信息和私有信息的重要性。因为股价同时反映公开信息和私有信息，因此反映在股价中的公司特质信息并不是一直等于公司产生的公开公司特质信息。所以较低的股价同步性意味着在不同的信息环境中公司产生的较多或较少的公开公司特质信息。

我们的结论解决了在现有文献中将股价同步性作为信息质量的争议。Morck，Yeung，and Yu（2000）发现股价同步性与信息环境质量负相关，他们认为可以将R2作为信息环境质量的反向指标。但是，Kelly（2005）发现股价同步性与信息环境质量正相关，表明R2可以直接反映信息环境质量。尽管他们彼此都不认同对方的观点，但他们都认为股价同步性与信息环境质量之间是单调关系（正向或负向）。换句话说，现有文献都将R2作为信息环境质量的代理变量，尽管它们对如何使用这一变量存在很大分歧。我们几乎没有发现对股价同步性的信息解释的支持，我们的结果表明R2在好的信息环境中或差的信息信息环境中都可能很低。换句话说，R2与公开的公司特质信息之间是非线性关系，因此R2不能作为衡量公司信息环境质量的指标。

二、文献综述

现有文献在研究股价同步性与股价信息含量之间的关系时，主要形成了以下两种观点。

第一，部分文献认为股价信息含量与股价同步性负相关，即股价中包含了更多公司特质信息，使得股票收益大多由公司特质信息解释，造成股价同步性较低。胡军等（2015）认为上市公司通过官方微博向市场传递了很多公司特质信息，降低了投资者获取信息的成本，因而开通了官微的公司股价同步性较低。余秋玲等（2014）对我国宏观经济指标与股价同步性进行研究，发现宏观经济信息与股价联动之间负相关。

第二，部分文献认为股价信息含量与股价同步正相关，即股价中噪音占主导，股价同步性低主要由噪音造成。Dasgupta等（2010）通过研究不常发生的活动（IPO），认为如果信息披露环境较好，那么信息已经融入股价，股价对新发生的事情已经有预测，就不会产生大的波动，股价同步性就会较高。周林洁等（2014）研究公司治理特征与股价同步性的关系，发现公司治理水平差，会增加公司基本面的不确定性，吸引噪音交易，降低股价同步性。

三、理论假设

为了了解股价同步性和公司公开特质信息是如何关联的，我们可以假设在一个会计年度内，公司发生了一系列有关公司特质信息的信息事件。这些信息事件是公开的（所有市场参与者都能立即获得），还是私有的（只有部分市场参与者知道），取决于公司特有的信息环境。公开的公司信息事件相对数量又反过来决定了公司的信息环境：公开的公司特质信息比私有信息多时，公司的信息环境质量就会较高。我们更进一步假设：一般情况下，在一个相同的时间段里，一个公司股票价格中含有固定数量的市场层面的信息。因此，公司股票价格中包含的公司特质信息的相对数量或者说股价同步性取决于一段时间内公司股价中反映的信息事件的数量。

现在需考虑一下，公司不同的特质信息环境是如何影响信息事件反映到股价中的。最简单的情形是公司有一个最完美的信息环境。在这种情形下，公司的所有特质信息都立即公开，股价立即根据公开信息进行调整，在这段时间里股价的波动反映了所有的公司特质信息事件，导致这段时间里的较低的股价同步性。这一推理其实就是现有文献中认为的较低的股价同步性反映了较好的信息环境，即股价同步性与公开的公司特质信息负相关。支持这一推断的事实是：在较好的信息环境中（如发达市场），公司有较低的股价同步性，随着信息环境变好，股价同步性往往会降低。

如果一个公司处在最差的信息环境中，所有的公司特质信息都是私有的，在这种情况下股价同步性是怎样的呢？在这种极端情形下，股价也能反映所有公司信息事件。与公开信息不同，私有信息不能在它产生时自动反映在股价中，但它可以通过知情者交易进入股价。在这种极端环境中，信息非常珍贵，知情交易者拥有绝对性的信息优势，在每次拥有私有信息时，他们会立即利用私有信息进行交易，这样私有信息就进入了股价。只要私有信息在一定时间段里反映到股价中，那么股价同步性就会很低。

只有在一些公司的信息事件不能反映在股价中时，股价同步性才会相对较高。这种情况最有可能在一个中等的信息环境中发生，就是私有信息或公开信息都不占主导的环境中（如公开信息和私有信息数量相等）。在这种中等环境中，知情交易者的信息优势不显著，知情交易获得的收益小于付出的成本；因此知情交易者不会利用私有信息交易，导致股价只能反映较少的私有信息，从而使股价同步性较高。

为了与上面的结论一致，我们形成如下假设：股价同步性在较好的或较差的信息环境中都有可能较低，因此公司公开的特质信息与股价同步性之间是一种倒U型关系。

四、数据选取

1、数据说明

本文的初始样本由2010—2014年中国A股上市公司数据构成，排除周收益不足和金融类公司，最终形成3856个数据。通过观察中国股市，我们可以发现其他一些市场微观结构和机构特征也会影响股票定价。

2、变量构建以及变量来源

股价同步性。根据Roll（1988），我们可以根据公式1回归，用决定系数R2构建股价同步性指标。为了保证数据取值结果更广泛，对R2做如下对数变换，用SYN表示。

其中，ri是指公司i的股票收益率，rM是市场收益率，rI是该公司所在行业收益率。

公开信息披露指标。所有国内上市公司都要发布审计报告，这无疑是最大的公开公司特质信息活动。除了这种强制披露外，还有其他指标被用来作为公司特质信息披露程度，包括公司规模、分析师跟踪和最大股东持股比例。但是这三个指标除了反映信息披露，还反映了其他信息。因此，为了反映公司信息披露情况，从公司规模、分析师跟踪和最大股东持股比例中提取主成分（disclosure）。第一主成分反映了三个变量的一般变化，而且是一种更为精确的度量方法。我们发现第一主成分与三个变量高度相关，皮尔逊系数在0.61到0.82之间。高度相关性表明第一主成分是三个变量的合理替代。公司规模用公司总资产是账面价值的对数表示，分析师跟踪用分析师跟踪人数表示。

另一个反映公司公开特质信息的度量指标，本文用一个虚拟变量IPO表示。如果公司当年首次公开募股，则IPO是1，反之则为0。公司首次公开募股时，通常认为其公开公司特质信息较少，因此信息环境较差。我们定义首次公开募股为公司上市不超过三年。

表1　　变量描述性统计结果

除了主要变量外，本文还包含了一系列影响股价同步性的控制变量。现有的文献中使用的变量主要有机构持股比例（ratio）、交易量（volume）、是否聘用四大会计师事务所审计（big4）、双重持股（double）。

本文的数据均选自瑞思数据库。

五、实证结果

1、描述统计

表1反映了变量的描述性统计结果，股价同步性的平均值为-0.414，标准差为0.751，波动较大，说明我国各公司之间的股价同步性差异较大。投资者持股比例平均值为0.123，而发达国家美国的机构投资者持股比例为0.369，说明虽然我国机构投资者在逐步发展，但与发达国家仍存在差距。

2、实证结果

为了检验股价同步性与公司公开特质信息之间的关系，我们首先估计下述面板数据模型。

SYN=α+β1Ln（1+disclsure）+［Ln（1+disclsure）］2+γi∑controls（3）

因变量SYN是股价同步性，disclosure是公司规模、分析师跟踪和最大股东持股比例的第一主成分。Controls是一系列控制变量。如果股价同步性和公司公开特质信息之间确实存在倒U型关系，那么β1应显著为正，β2应显著为负。

表2反映了实证回归结果。Ln（1+disclosure）的系数为正，且在1%的水平上显著，而二次项的系数为负，且在5%的水平上显著，表明股价同步性与公开信息披露的平方之间是负相关的。这些结果表明市场中股价同步性与公开信息披露之间是呈倒U型的。

表2　　实证回归结果1

就像我们上面提到的，有人认为股价同步性与公开公司特质信息之间负相关，意味着较少的信息披露导致较高的股价同步性。但是倒U型关系表明较少的信息披露也可能导致较低的股价同步性。因此，为了确认二者之间的非线性关系，在一个较差的信息环境中观察股价同步性是否较低是有帮助的。因为首次公开募股的公司通常公开信息较少，我们可以观察在这些公司当中，股价同步性与公司公开信息之间是严格负相关还是倒U型关系。

表3反映了股价同步性与虚拟变量IPO回归的结果。结果表明首次公开募股的公司股价同步性较低，说明信息环境较差，股价同步性较低。

表3　　实证回归结果2

六、结论

本文认为股价中包含的公司特质信息含量并不总是与公开可获得的信息成比例的，因为股价同时反映公开信息和私有信息。特别地，我们假设市场中公开的公司特质信息与股价同步性之间是倒U型关系，并且提供了证据证明两者之间的这种关系。

我们的结论强调了区分股价中公开信息和私有信息的重要性，同时表明在不同的信息环境中，股价同步性低可能意味着有较多的公开信息，也可能意味着有较少的公开信息。与之前的文献一样，本文质疑了直接将股价同步性作为度量信息环境质量指标的可靠性。因此，在实际中不能直接用股价同步性来度量信息环境质量，广大投资者也应理性看待股价同步性。

［1］Dasgupta S，Gan J，Gao N.Transparency，Price Informativeness，and Stock Return Synchronicity：Theory and Evidence［J］. Journal of Financial&Quantitative Analysis，2010，45（5）.

［2］MorckR，YeungB，YuW.Theinformationcontentof stockmarkets：whydoemergingmarketshavesynchronous stock price movements？［J］.Assessment for Effective Intervention，2000（58）.

［3］Roll，R.“R^2”［J］.Journal of Finance，1988（43）.

［4］胡军、王甄：微博、特质性信息披露与股价同步性［J］.金融研究，2015（11）.

［5］余秋玲、朱宏泉：宏观经济信息与股价联动——基于中国市场的实证分析［J］.管理科学学报，2014，17（3）.

［6］周林洁：公司治理、机构持股与股价同步性［J］.金融研究，2014（8）.

（责任编辑：刘冰冰）