固定收益策略：从简单粗暴向精细化演进

文芳

在有利差红利的债券牛市时代，简单粗暴的利差+杠杆+信用下沉的投资策略便能取得不错的收益。未来，随着利差红利的打破，固收策略也面临转型，其方向是转型宏观对冲策略、债券+X策略，并朝着精细化演进，深耕细作类秃鹫投资等细分市场。

固定收益策略的主要投资标的是债券，主要包括利率债和信用债。中国债券市场2013年遭遇熊市，2014和2015年都是牛市，在熊牛转换和股灾期间，进入“新财富私募TOP50”的固定收益策略投资经理获得了更高收益，同时很好地控制了下行风险和回撤，风险调整后收益（特别是索提诺比率）明显优于市场和同行（表1、2）。他们的成功之道是什么？

搭建适用本土市场的宏观分析框架

对于固收策略，自上而下的宏观经济分析是投资框架的核心所在，这里且以一家上榜私募基金经理的宏观分析框架为例，管窥一二。

该框架依据四个步骤来实现。第一步，梳理宏观经济的数据（年度/季度/月度），数据是一切分析的起点。对此，有人会担心中国市场的数据质量，其实，在这位基金经理看来，对此不必太在意，“要看数据变化的方向和幅度，这对金融市场才有意义，即使虚假的数据，在连续的时间序列上看变化，也很有意义”。

第二步，结合自己的一些预判，看监管部门的政策动向有哪些反应过激，哪些反应不够。这一步是中国特色，因为中国市场上资本品的价格波动一半以上是受政策影响，包括股票、债券、大宗商品都这样。因此，可以站在监管部门的角度，看中央的定调，理解监管部门的动态，比如央行在公开市场有什么动作，利率维持在什么水平，外汇市场上人民币汇率变化怎样，央行行长周小川做了什么表态，市场有没有反应他的意图，他的意图有没有错。如果没有反应其意图，就有机会所在。

这种主观的判断需要丰富的经验，尤其是对中国市场特色的深刻理解。这是因为，美联储的货币政策是预期管理，如果市场反应不充分，会一直加强预期，直到满意为止；中国央行会虽然表达预期，但一般没有一个稳定的预期管理措施，市场对其解读经常有偏差，因此，债券投资者对央行在公开市场的操作及一些中期借贷便利（MLF）操作或询价会更加敏感。

最极端的例子是2013年。当时的背景是非标金融产品扩展特别快，央行从年初开始就有准备地在公开市场收缩货币，但市场关注度不大，到3月央行表态非常充分，该私募基金就卖掉长久期，换成短久期。果然春节后出现了非常极端的货币市场利率上冲两位数的情况，且央行没有出手相救的意思，导致6月底6家银行的头寸受到重大影响。

另一案例是2016年初，央行表示货币政策保持稳健略宽松，但从年初到4月，该投资经理观察到央行的态度经历了先宽后紧的细微变化—从公开市场的操作看，年初资金供给非常宽松，到3月，银行间的信贷开始微妙，MLF的询价比前期更低，但没有发行出来，显示央行相对更加谨慎—于是，其一路减仓债券，现在仓位仅在7成左右，久期很低。果然4月以来，整个货币市场利率的波动性明显加大，债券市场出现剧烈的调整。

第三步，进行资金面的判断。在该投资经理的分析框架里，基本面/政策面只是一个背景，决定一个资产涨跌的是资金面，因此，其对资金面的跟踪非常细，不仅对于央行对整个公开市场流动性的调控、态度和市场利率的变化非常机警，每个季度还要看整个银行体系的资产负债表，这几年还需要看欧、美的资产负债表，以此来判断整个市场的资金面属于宽松还是偏紧。在他看来，把资金的流向和变化搞懂，对投资很有帮助。

第四步，再看大类资产，债券+股票+货币+商品中，市场资金会砸向哪一类；之后看这四类资产当下的相对市场估值，以及在历史估值中的地位，然后决定投哪一类资产。可能很多机构并没有意识到货币的价值，但货币是该机构配置中很重要的一环。

四大子策略

固定收益投资同样包括多种子策略。

利差+杠杆策略。过去几年，债券维持牛市，在这样有利差红利的年代，将一只票面利率不菲的债券持有到期，便能取得不错的收益；如果要加强收益，提升杠杆水平+信用下沉（配置等级更低的债券）等简单粗暴的方式即可。当然，有些极端保守的基金经理，即使在配置非常安全的利率债上，也宁愿牺牲收益，而不增加杠杆。

不过，利差红利未来可能被打破，这也意味着简单粗暴的利差+杠杆+信用下沉的投资策略可能行不通。目前，不少投资经理已规避了所有产能过剩行业发行人的债券，青睐评级更高的老城投甚于新城投，低配信用债，并把长久期债券换成短久期债券。

波段交易策略。债市有周期和波动，这里且以一位上榜基金经理近年的实操历程，说明如何在关键时点或政策、事件下进行波段操作。

该基金经理在2011年上半年央行执行反通胀政策后的熊市末期创业，2012年2月发行产品，买入长久期、高等级的利率债和信用债，当年春节后一周平均收益率下降了20-30个基点（BP）。2012年3月之后，市场对城投债特别担心，信用债发在8.5%或7.8%的利率水平，当时其判断经济实际上不错，应该追逐信用利差，所以2012年3月开始大举买入城投债，五一后，由于PMI数据走弱，央行5、6月两次降息，他在6月底最后一次降息之前全部卖掉所持债券，换成A+的短融。当年6月底至8月中旬，债市暴跌，四季度城投债利率从6%反弹到7%，于是再次建仓。

2013年是债券型投资经理备受考验的一年，年中和年末两次经历钱荒。2013年上半年货币宽松，由于2012年债券走牛，2013年债基发行火爆，新发行的债基高位接券，其2012年底建仓的城投债被炒到5%左右，平均上涨200个BP。于是，其2013年3月开始不停卖出，并在4月初黄金暴跌后做了一把小反弹。5月，央行突然收紧外汇占款，其观测到银根收紧信号后，把组合中所有的债券都卖出，到年中钱荒时，手里都是现金和一些长期持有的债券。在7月初政府救市时，借着反弹卖出了压箱底的债券。

但下半年该基金经理犯了一次错误。7月开始，PMI、工业增加值、大宗商品价格全部看涨，他于10月中开始大举买入。当时10年期国开利率为5.28%，7年期是5.2%，但最后二者分别涨到5.9%、5.4%，所以，10月份，其基金发生了一次产品净值的大回撤，其产品也遭遇了大额赎回。

2014年银监会抑制非标的127文件，开启了债券牛市，该基金经理从2014年春节前大举从一级市场抢货，到7月份换成金融股的可转债，2014年12月8日财政部43号文提高信用债信用门槛导致信用债暴跌，他又接了当天交易所抛单的一半。

从最近的操作看，其于2015年12月底战略性看空股市，采取的策略转为多利率债+空信用债，四季度撤离各种信用债，留下了最安全的信用债/利率债/国债/防御类股票；2016年1月更看空债券，目前仓位不大。

债券衍生品策略。2013年9月6日，中金所上市5年期国债期货（TF，可交割国债是合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债），2015年3月20日上线10年期国债期货（T，可交割国债是合约到期月份首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式附息国债），意味着债券也进入衍生品时代。

有关国债期货的子策略，一是方向性的买卖。国债期货是一个利率期货，跟着利率走，除了本身有一些机构性的套利机会或相对价值机会外，总体上，怎么投利率，就怎么投它，大逻辑是对整体利率债市场的判断，看多时做多国债期货，看空时做空国债期货。二是套利，比如期现套利。国债期货是一个利率衍生品，有一个价格，又分好几个合约（5年/10年，近月/远月），不同价格就有相对的高低，用经验或者金融工程的方法计算，用经验做排除，就可以判断哪些贵、哪些便宜，如果认为期货太便宜、现货太贵，不如直接做多国债期货，和久期暴露一样，买一个更便宜的东西。国债期货流动性相对比较好，一天进出1000手都可以。通常这种套利会持续数周，但一般不会超过几个月，如果几个月不恢复，就可能是判断有问题。

在债券投资中，有效引入国债期货这一对冲工具，可以对冲债券组合的利率波动风险，因此，债券增强型策略组合面对市场波动时，可以做到最大程度规避风险的同时锁定收益。当市场处于震荡行情或熊市时，债券增强型策略相比较传统债券交易策略，在产品业绩指标（回撤、波动率等）及收益的稳定性方面有明显优势。但也有投资经理明言，使用国债期货对冲的效果并不好。比如，如果考虑对冲利率风险，目前只有5年期和10年期国债期货，关联度和效果并不是特别好；短久期也没有相应的品种，一对冲曲线就容易变形。

类固收策略。REITS、分级A、可转债等类固收投资工具，也是私募投资经理经常运用到的。2015年股灾期间，有数家私募基金投资于分级A，不仅规避了产品净值的下跌，还实现了正收益。

REITS和债券一样有现金流，但是经济属性完全不同，可以带来一定的风险分散。一位受访固收投资经理表示，房地产市场喧嚣之后会沉淀下来，形成稳定现金流，这与固定收益的方向是一致的，可以与债券形成固收策略的两条腿。但国内REITS推广的最大问题是税收，发行REITS的公募基金多来自境外。该公司2013年设立地产团队，用3-5年研究REITS，目前已有相应的项目要落地。其投资方式是：长期租赁一个物业，重新装修并散租出去，委托当地机构管理，以获得长期现金流。

信用风险是最大黑天鹅

信用风险是债券投资最大的黑天鹅，这是由于，中国没有特别好的信用风险防范工具。事实上，进入2014年、2015年，信用事件频发，2016年，央企债券也变得不安全，不断发生信用风险。

要规避信用风险，除了回避低评级的公司，一部分公司会培养自己的信评团队，由一个研究员跟踪多个不同的债券发行人，但众多私募基金在初期会选择依赖外部信用评级团队及合作方，比如一家覆盖300个发行人的私募基金，其尽调主要覆盖这些发行人涉及的所有贷款银行，由于这些银行的客户经理基本上一周会拜访一次企业，从银行可以获得其经营信息，他们与银行客户经理的沟通方式主要是电话。

流动性风险，对债券投资至关重要，一旦发生信用事件，流动性瞬间降为零。有受访的上榜投资经理表示，公司最近一直在做类似于美国2008年金融危机这种流动性危机的内部演练测试，研究跟踪哪些指标、发生了危机怎么办。在其看来，目前中国市场很多表现跟美国金融危机爆发前的症状基本一致，比如债务暴涨违约不断、债务的利息收入占新增债务的比例创新高、银行没有稳定资金来源（美国银行发ABCP等来融资；中国银行发理财产品、同业理财，都是批发性的融资在支持背后的资产负债表）。一旦违约爆发，一个链条一个链条地传递—一旦AA级的信用债崩溃，即使以20%的利率在市场上融资，也没有资金方敢出借，那么其融资链条就会断裂，导致更多违约，债券价格会跌到更低，由此会影响持有很多这种违约债券的金融机构，导致流动性风险在银行间释放。因此，该私募基金经理明确属下：一不买货币基金，二不买债券基金，投资银行的同业存单（NCD）也要求是公司认可的银行。在他看来，风险爆发虽是小概率事件，但结果却是灾难性的，在这种危机中，重要的是能生存下来。

固收投资未来的方向

未来固收策略应向何处去？

一方面，债券作为大类资产的主要类别，其利器便是擅长的宏观分析框架，因此，未来会有一部分债券投资经理会转型宏观对冲策略。2011年成立的乐瑞资产，是国内较早做大类资产配置的私募基金，其两位创始人张煜和唐毅亭均是中国债券市场的第一批投资人。其2012年发行第一只具有大类资产配置色彩的产品“强债1号”，至目前年化收益约16%，期间经历过2013年债券熊市和2015年股灾。其设计时仿照公募债券的二级债基，加20%权益，由于银行通道对策略有一定限制，只配置了债券和可转债等。2014年私募可以自主发行产品后，又发行第一只大类资产配置产品—乐瑞宏观配置，如今年化收益高达100%。在乐瑞看来，宏观策略在中国市场可以完全灵活运用，可用的工具包括债券、股票、股指期货、大宗商品等。

青锥投资目前也开始做宏观大类资产配置，主要是通过“自上而下”的宏观分析，实现在不同市场周期内对固定收益类资产和权益类资产的整体配置。其分析因素包括宏观经济运行状况、宏观经济政策、证券市场资金供求及流动性状况、股市与债市及其他替代资产市场的相对投资价值、市场交易与投资者情绪及行为等，通过预测各大类资产在不同市场周期内的风险收益特征，进而在个大类资产之间进行动态配置。

固收策略的另一个发展方向是朝着精细化演进。中国目前的投资并没有达到精细化的水平，过去有利差红利的市场也并不需要深耕细作。但有位固收的投资经理表示，未来有很多细分市场可以进一步拓展，比如AAA级的长久期产品、AA级的短久期产品，国企的AAA/AA+、民企的AA债券，高收益债券（high yield）的AA以下，或者像橡树资本一样去做类秃鹫投资，都可以在不同级别里找专业的投顾，进行自上而下的大类资产配置。

在信用违约事件频发的今天，高收益债券或垃圾债（junk bond）投资也是一个精细化发展的方向，虽然这只是小概率投资，类似美国的秃鹫投资。一位投资过雨润债的投资经理表示，在发生一些信用违约事件后，以原价的30%-40%接手过雨润债，“投2-3个只要有1个兑付就赚钱”，而其前段时间40元买的雨润债，已经兑付。

在中国目前的市场下，如何判断违约债券会否兑付？这取决于兑付的偿付顺序。第一，如果后面还有中票，宁愿要中票。第二，必须是重资产企业，企业只要出事，现金流量表和利润表没用，往往是资产对应负债。第三，分行业看，钢铁企业的资产价值就没有资源类企业高，资源型资产可以转手，但是生产型资产集中于一些特定用途，可能会兑付不起来，拍卖或者处理的话兑付金额也比较低，尤其是贸易型企业。

还有一个方向是债券+X策略。在债市风险逐步释放的今天，已经有越来越多的私募投资经理开始尝试债券+其他资产/策略的组合，比如债券+CTA策略/套利策略/股票中性策略/期权策略等。