本土私募的价值与挑战

严弘+赵羲

不同于公募，私募的目标是追求全天候、稳健的绝对收益。过去10年，策略的丰富与灵活使用，使得私募基金为投资者创造了实际价值。相对沪深300、中证500等大盘指数，其整体收益稳健很多，风险调整后收益表现也明显更优。那些拥有可持续业绩的优秀私募，共性在于拥有经验丰富的团队，投资策略逻辑清晰，收益来源明了，有明确的投资决策流程及相应的执行支持系统，风控意识较强，特别重视事前风控。

私募行业充分的激励机制及日益广阔的用武之地，吸引了大量公募基金经理奔私，量化投资的兴起也吸引了大量海外投资专才回国。未来，这一行业的挑战来自数据和信息缺乏带来的信息不对称、避险的金融工具及投资者机构化程度有限、运营管理和风控能力的不足。

虽然私募基金采用的风险对冲手段和证券间的套利策略，驱使市场价格更快地反映出基本面和资金面信息，使得资本市场更加有效，但其发展仍取决于监管的完善及从业者能否通过市场机制与行业自律实现自我更新。

作者供职于上海交通大学中国私募证券投资研究中心

顺应日益增长的本土财富管理需求，过去几年，作为另类投资主要形态之一的私募证券投资基金行业在中国快速发展。虽然其起步较晚，但伴随市场波动和监管政策的变化，已经在短短几年里经历了一波从爆发式增长到回归平稳发展的过程。其中虽然暴露了中国市场的一些非理性因素，导致整个行业的成长在表面上受到一些限制，但也为其后续的发展夯实了基础（图1）。回顾这一段历程，我们可以清晰看到，中国私募证券投资行业的价值和挑战。

本土私募产品数量增长迅猛，策略仍受限制

过去5年，中国私募证券投资行业的规模迅速扩大。根据上海交通大学中国私募证券投资研究中心（CHFRC）的数据，2015年私募证券投资基金产品发行数量超过25000只，达到历史高峰，已经远远超过美国对冲基金的产品数量（图2）。这一方面来自于2015年上半年牛市的刺激，另一方面是因为国内行业的融资结构导致一个投顾发行多个产品。而已发行产品的投顾数量在2015年也达到6000家左右。

随着近年金融工具的扩展和金融期货、期权的推出，国内的私募证券投资策略类型也在逐渐丰富。策略的丰富性和灵活性本是私募基金的主要特点之一，其核心是满足不同风险偏好投资人的资产配置需求。策略的变化来自于投资标的、投资方向、投资方法和杠杆的使用，在国外市场，对冲基金的策略类型非常丰富。以美国对冲基金研究机构HFR的分类标准为例，对冲基金可以分为5大策略类型，大概31个子策略类型，其风险收益特征各不相同（图3）。

按照HFR的分类标准，除了少数策略受到做空限制和缺少投资标的限制之外，大部分策略在国内已经都可以实现。CHFRC的研究表明，这些策略在中国市场上同样表现出不同的风险收益特征，比如，股票基本面成长策略可以带来较高的收益，但同时承担较高风险；而股票市场中性策略的风险水平显著低于前者，可以在股票资产配置方面提供较高风险收益性价比的选择；宏观策略则主要通过期货市场的趋势投资，为投资者提供具有相对独特的资产类别和风险特征的投资产品。

虽然目前多数策略在中国原则上可以实现，但是，由于交易环节存在很多限制（如T+1和做空限制），而且跨境资本流动的管制导致基本只能投资于人民币资产，很多策略的深度和效率与国外相比还有较大差距，同时，更多低风险、稳健收益型策略的发展也遭遇瓶颈。

由于中国资本市场与成熟市场的形态有较大不同，比如换手率高、题材转换与跟风现象普遍、长期价值投资难以实现，不同策略在中国市场的表现与国外有较大差别。然而，这些市场有效性的缺失使得一些较新的策略，比如近年兴起的量化投资策略，在中国找到有效的应用。不过，随着市场的变化以及参与者之间的竞争加剧，很多简单的策略将会很快失效。

私募整体业绩跑赢大盘，

优秀基金业绩持续取决综合实力

策略的丰富与灵活使用，使得过去近10年里，中国私募基金（本文中“私募基金”均指“私募证券投资基金”）用实际业绩为投资者创造了价值。若以CHFRC中国私募证券投资基金综合指数代表行业整体表现，在2007年1月至2016年6月间，该指数的年化复合收益率优于沪深300指数而略低于中证500指数，但其波动率和最大回撤均显著小于二者（附表）。这说明相对大盘指数而言，私募基金的整体收益要稳健很多，而且其风险调整后收益表现（夏普比率和索提诺比率）也明显更优。

当然，行业整体的业绩并不能说明所有私募基金的业绩都同样优异。像其他所有行业一样，不同基金的差异也很大，而优秀的基金都有其共性。在“新财富中国最佳私募证券投资经理TOP50”评选调研过程中，我们发现，可持续的优秀投资业绩是投资团队、投资流程、风控制度和IT设施等方面综合实力的体现。

优秀的私募基金拥有经验丰富的团队，他们的投资策略逻辑清晰，投资收益来源明了；具备明确的投资决策流程，并有相应的系统来支持投资决策的执行。同时，优秀的基金整体风控意识较强，对市场风险的关注度高，特别重视事前风控。

无论优秀基金的骄人业绩，还是本土基金的整体发展，都与这一行业日渐集聚了越来越多优秀人才有关。

近几年，私募证券投资行业吸引了众多优秀人才。首先，相当一部分业绩突出的传统公募基金的基金经理转投私募行业。万得资讯的数据显示，2015年公募基金公司离任的基金经理数量达到301人，高于2014年的207人和2013年的135人。这些离职者大部分都创建或参与了私募证券投资管理公司。其次，量化投资在国内的兴起，吸引了大量在海外从事投资业务的华人回国加入私募证券投资的大潮中。

在参与首届“新财富中国最佳私募证券投资经理TOP50”评选尽调的100位优秀投资经理中，具有博士学位的占22.5%，具有硕士学位的占50%，足以说明私募行业高端人才集聚。而这一行业对优秀人才的吸引力，在很大程度上来源于行业特有的激励机制，而投资手段的多样化和灵活性也为这些投资专才提供了广阔的用武之地。

成长中的四大烦恼

虽然中国的私募证券投资基金行业具有了很好的基础，但其进一步发展还面临着众多挑战。

1.缺乏准确完整的行业信息和数据。

数据和信息是深入分析理解一个行业—特别是金融行业—所必需的要素。由于私募基金的性质，其投资手段的私密性较强，亦没有业绩公开披露的要求，也不能进行公开宣传，因此，行业中存在着明显的信息不对称性。目前国内几家大型数据提供商，如万得资讯、朝阳永续、私募排排网和大智慧等，都积累了不少私募基金的数据，并向投资者和研究者提供商业化数据服务，为行业发展做了重要工作。但数据提供商的数据来源并不完整，数据质量也无法保证，因此，整个行业目前缺乏准确和完整的信息和高质量的数据，更缺少独立和深入的行业分析，使得各类参与者难以了解行业发展的真实情况。同时，行业尚没有统一的标准和规范，缺乏合适的对标工具，导致行业参与者行为差异较大。

2.金融工具有限。

尽管中国私募基金的策略种类已经逐渐丰富，但其实际运用的深度和效率并不甚理想，主要是因为目前国内能用的金融工具还不够丰富。首先，在金融工具品种上，可以用来对冲市场风险的工具，特别是期权品种非常有限。期货品种虽然经历了阶段性的快速发展，但目前也受到了严格限制，流动性严重不足，导致正常对冲市场风险的手段不能使用，大大减少了市场上的低风险资产品种（如股票市场中性策略）的供给，给投资者的资产配置带来了很大挑战。

3.投资者结构有待改善。

目前国内私募基金的投资者以高净值人群为主，主要机构投资人如银行、保险、及社保基金都还没有大规模地配置私募基金。前期私募行业规模扩大，只是体现了高净值人群从公募基金或信托转向私募基金的过程，而这种投资者结构对私募基金的发展并不理想。这是因为个人投资者对市场的了解和理解十分有限，大多时候只是关注短期业绩，他们的诉求很可能对基金经理系统的执行其投资策略带来负面的影响。

美国对冲基金的真正发展是从投资者机构化开始的。在2000年互联网泡沫破灭后，全球股票资产的回报都很差，这时，机构投资者开始大幅增加对冲基金的配置。因为机构投资者对对冲基金要求更高的透明度、更严格的合规以及更好的运营标准人，他们的大量投资反过来大幅提升了对冲基金的整体运营质量。

相比之下，中国的私募证券投资者结构还有待改善。要实现这一点，一方面还需要基金自身的完善和提高，继续以骄人的业绩和严格的风控来吸引投资者；另一方面，也需要更多的行业资讯和政策的支持，使得更多的机构投资者能够将私募基金纳入其投资配置的范畴。

4.运营管理和风控有待加强。

在“新财富中国最佳私募证券投资经理TOP50”的评选调研过程中，我们发现，即使是业绩优秀的基金管理团队，在运营管理和风控方面也还有提升的空间。一些团队的投资决策过于依赖核心人物的个人经验和直觉，部分私募基金管理人的投资系统还有待进一步的改进和提升。一些私募证券投资基金在事中和事后的风险分析关注的指标比较单一，手段和方法也比较简单；部分基金的风控专职团队的规模较小，而且风控专职人员的经验和背景与投资人员相比差距较大；还有一些私募证券投资基金的风控人员没有独立执行权，风控部门在公司中的地位也有待提高。

私募发展需要资本市场提供更好避险工具，亦倒逼市场规范有效

中国私募基金行业的发展还刚起步，未来空间巨大，暂时的挫折和困境有助于存良除莠，规范运作机制，使得行业的发展更加稳健持久。长远来看，这一行业的成长仍与资本市场的成熟与规范息息相关。

由于评估体系的不同，公募基金更倾向于追求相对收益，只要业绩优于大盘指数就行，而私募基金更倾向于追求绝对收益，以期获得全天候的稳健收益。私募基金的一个重要特点是风险管理，其相应的投资策略也常常将不想承担的风险通过金融工具予以规避，即对冲。因此，私募基金的进一步发展需要资本市场提供更好的避险工具，如更多的期货和期权产品等在海外成熟市场久经考验的风险管理工具。这些工具对整个资本市场的发展和成熟都有积极的推动作用，因为其有利于所有合格投资者的风险管理需求，也有利于提高标的市场，例如股票市场的流动性和价格发现机制。而这些金融工具的存在，也有助于倒逼标的市场的进一步改革和完善，推动市场在信息披露和停复牌等方面进一步升级改造，从而使得各种金融工具的作用能充分体现。

私募基金行业的发展也有助于资本市场的进一步发展和规范，因为这可以为市场带来更多专业的机构投资者；而私募基金采用的风险对冲手段和证券间的套利策略，驱使市场价格更快地反映出基本面和资金面的信息，也使得市场更加有效。因此，资本市场的进一步改革和规范与私募基金行业的发展相辅相成。

如何监管与自律，才能助力行业自我更新

在中国，私募行业的快速发展，得益于监管政策的不断完善。2012年底颁布的新《基金法》首次明确了私募基金在中国的法律地位，而2014年证监会公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》进一步为私募基金的监管体系做了说明。这些政策的推行和基金业协会的大力扶持，都极大地推动了私募行业最近两年的跨越式发展。

针对在过去两年中行业的快速发展中出现的一些问题，中国证券投资基金业协会在2016年发布了一系列新的行业监管政策，对私募基金的内部控制、信息披露和募集行为进行了严格的规定。其中对信息披露和募集行为的规定，将有助于排除非法募集、恶意欺骗现象，有效地保护投资者的利益。而就私募基金自身而言，加强监管可以排除不正当竞争，净化行业发展空间。这些政策具有相当的针对性和可行性，将有助于完善私募基金行业的自律和监管体系，有益于促进行业的长期健康发展。

然而，要扶持这一行业可持续地稳健发展，监管体系还需更加明确其监管宗旨和意图，提高政策的适当性和适用性。

私募证券投资基金作为私募的资产管理载体，主要为能够承受相应风险的高净值人群和机构投资者服务，因此，其监管应有别于对服务于广大中小投资者的公募基金，在维护业绩发布和信息披露的真实性的前提下，对私募基金投资者的保护措施也不应等同于公募基金。监管机构应主要针对私募基金投资和运营中所可能出现的系统性风险给予关注和防范，以及关注私募基金对投资者适当性要求的执行。

若监管理念比较明确，且监管政策的一贯性和可预测性亦比较强，则有助于建立行业的运营准则和规范，形成较为明确的行业准入机制，这也使投资机构在评估其进入这个行业的前景和风险时有比较清晰的参照和预期。

一个行业和一个机构的发展之好坏，与其对他们所服务的对象是否负责任有着很大的关联。私募基金的发展前景，也决定于这一行业本身能否通过市场机制和行业自律来进行自我更新和吐陈纳新，而行业自律应是建立行业规范最合理的模式。

有效的行业竞争固然是保持行业活力的重要途径，但无序的竞争则会带来劣币驱逐良币的现象。行业自律若能通过相关的行业机构—如基金业协会以及其他相关的专业团体和学术机构—的组织和参与，形成在信息披露和投资者服务等方面的行业准则，减少因运营风险给投资者利益和行业发展带来的损失，那么行业的稳健和可持续发展可以期待。

中国的私募证券投资行业在投资和融资方面都具有独特的模式和特点，这些特点往往使得其运营风险更加突出。因此，对投资者的信息披露和服务到位以及对运营风险的管控都应是行业自律的重要方面。而中国目前市场上相关信息匮乏的现象也说明在这方面还有很多工作要做，这也需要有独立的研究机构来实现产学研的完美结合，为行业提供中立和专业的分析。

FOF，对私募投资者机构化举足轻重

在国外私募基金的发展中，组合基金有着举足轻重的角色，特别是在基金的投资主体从高净值个人向机构投资者转变中起到积极的作用。这一转变对基金的运营模式和投资策略都产生了重大的影响。

另一方面，私募证券投资基金因其“私募”性质，与广大中小投资者无缘，因而常常受到社会舆论的诟病。而组合基金则可以实现准公募化，使得更多的中小投资者有机会享受到私募基金所获得的优良业绩。这将会对私募基金行业的发展带来动力。

不过，以私募证券投资基金为基础的组合基金（FOF）并非只是把一些单个基金撮合在一起那么简单，还需要对组合基金可能的成分基金进行详尽的分析，并对其收益之间的相关性有充分的了解，并利用资产配置的理念和模型，对FOF的成分基金和其在组合中的比重做出选择，以形成具有相对稳定的收益和较低风险的资管产品，满足各类投资者的需求。我们对“新财富中国最佳私募证券投资经理TOP50”评选活动中入围和上榜基金经理的调查和分析，也将会对建立适当的组合基金有所帮助。