股票市场对民营上市公司违规的影响分析——基于面板logit模型*

王永军

（山东大学经济学院，山东济南250100）

一、引 言

股票发行注册制改革所必然要求的是上市公司诚信合法经营，然而自2013年11月15日《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布至2014年11月15日一年时间内，经证监会、交易所等通报处罚的公司违规就有421起，涉及240家上市公司①包括B股上市企业，数据整理自国泰安数据库。，自2008年起，每年公告公司违规的起数逐年递增。

推进注册制改革需要一系列制度性改革，其中比较重要的就是推进企业自律，提高规则的执行力[1]。然而公司IPO之后，公司变脸现象屡有发生[2]，公司在股票市场获取资金后，其后的经营决策似乎完全忽视股票市场上的反应。但从另一方面，国内外经验都表明股票市场通过价格机制、融资机制、并购机制等影响公司治理[3]，公司违规作为公司治理的一部分应受到股票市场的影响。

公司经营管理已经形成了由公司治理、财务管理、会计审计等多方面组成的理论体系。在完美假设下，Modigliani和 Miller（1958）提出了MM理论，开创了现代资本结构理论的研究。在存在公司税假设下，MM理论认为公司在进行资本结构决策时，要权衡税盾和财务困境。股票市场为公司提供了权益融资的渠道，公司通过IPO和增发新股募集资金，因此股票市场的波动对公司募集资金的成本影响很大。在存在代理和信息不对称问题下，以股权激励为主的激励机制也促使公司高管关注股票市场的运行和波动。研究表明，股票市场上的兼并和收购活动对公司高管存在一种很强的约束[4-5]。

国内外学者大多将资本市场和上市公司经营分开讨论。Hale et al以托宾Q模型分析债权人保护对股票市场波动的降低作用[6]。Gabaix et al分析了机构投资者的投资行为对股票市场波动的影响[7]。Schwert以美国的历史数据为基础，分析金融危机时期股票市场波动的情况，发现股票市场高波动的现象在2008年次贷危机中仅持续了很短的时间，股市波动与真实经济行为之间的联系可能非常弱[8]。

本文将股票市场表现带来的压力纳入到公司违规的研究中来，为验证股票市场表现对公司违规的影响作用，本文以民营上市公司作为研究样本，研究资本市场上公司股票的表现对公司违规的影响，继而验证资本市场的外部治理作用。通过研究发现，股票市场收益和风险的表现不会对公司未来违规产生影响，但股票的换手率增大，投资者“用脚投票”的机制作用增强，会降低公司违规概率。当公司被企业家高度控制时，公司股票收益和流动不再影响公司违规，但这时股票风险增大会提高公司违规概率。

二、文献综述及研究假设

（一）上市公司违规的影响因素

国内外许多学者从公司治理的角度对上市公司违规的因素进行分析。在股权结构与公司治理方面，Shleifer和Vishney认为，在公司治理对投资者利益缺乏保护的国家，公司股权存在集中的趋势，这是投资者为保护自身利益而自发做出的自然反应[9-10]；陈国进、唐跃军等利用中国数据，验证了第一大股东持股比例越高，上市违规行为概率越小，而第一大股东和第二大股东持股比率差距越大，上市违规概率越大[11-12]。

在公司的治理结构方面，Burns和Kedia研究认为，CEO所持有的股权激励对股票价格的敏感程度与财务舞弊存在正相关关系，但是如禁售股权、长期激励薪酬、薪金等因素都与财务舞弊不存在相关关系[13]。王军伟、陆桂琴研究发现，上市公司的治理结构差异不是导致公司违规的主要原因[14]。陈震、李艳辉分析探讨了高管人员薪酬、薪酬——业绩敏感性与公司违规之间的关系，发现高管薪酬与公司违规概率存在负相关关系[15]。曹伦、邓可斌等研究发现，独立董事的专业结构有助于防范公司违规，但独立董事津贴、独立董事比例与公司违规正相关[16-17]，但郑春美、李文耀研究发现，独立董事作用很小[18]。蔡志跃、吴世农研究认为，董事长兼任总经理的公司不容易违规，但董事会会议召开次数越多预示着公司的隐患可能越多[19]。

也有学者从公司财务角度对上市公司违规进行分析。陆云峰、刘国常研究发现，上市公司违规风险与应收账款比例存在正相关性，与存货比例不存在显著相关性[20]。张程睿、蹇静认为，公司的财务状况和控制人动机才是导致公司是否违规的真正原因[21]。徐经长、王玲以沪深两市违规公司违规当年的会计报表为研究对象[22]，认为对于会计重点项目的关注有助于进行会计监督工作。单华军发现，公司内部控制缺陷越多的公司受到诉讼和违规处罚的可能性就越大[23]。

（二）资本市场及其对公司经营和治理影响的研究

研究股票市场表现与公司经营相关关系的文献，大多数是从公司财务状况和治理状况的变化对其公司股票市场表现的影响的角度进行分析[24-25]，而从研究股票市场表现对公司财务及经营行为影响的文献比较少。

Marsh利用1959—1974年英国公司选择金融工具进行融资的数据进行研究，发现公司在权衡选择金融债务融资和股权融资时很大程度上依赖于证券市场的表现和历史成交价格[26]。邓晓岚等认为，股票市场有生成并扩散信息及外部治理的功能[27-28]，股票的市场表现和宏观经济的变化都与上市公司的财务风险显著相关，在他们的研究中发现，股票市场表现的数据加入到模型中后会使模型的解释力增强，精度更高，因此在分析上市公司经营行为时，股票市场表现是重要的遗漏变量。侯旭发现，股票市场流动性通过影响公司资本成本和公司经营业绩两个渠道对上市公司价值产生影响[29]。吴文莉认为，股价的波动通过影响上市公司在证券投资方面的操作影响公司的现金持有水平、资本结构以及实物资产投资水平[30]。

Maug认为，股票市场流动性通过降低大股东买卖持有股票的成本，降低大股东对公司经营的监督，但是股票市场流动性增强会使公司治理更加有效[31]。胡锦华认为，在充满外部竞争的环境中，股票市场通过股票价格的波动带给经理人压力，另外股东通过“用脚投票”的方式约束和控制经理人[32-33]。曹廷求将股票市场对公司的治理作用分为退出机制、市场价格机制、并购机制和市场审计评价机制四个方面，认为市场价格可以反映股东对经理人表现满意程度，投资者可以通过“用脚投票”的方式区别对待绩效好和绩效差的公司[34]。陆瑶、朱玉杰、胡晓元发现，机构投资者会降低公司违规的概率，尤其是信息披露的违规概率，机构投资者对公司违规的监管独立于公司内部监管力量[35]。苏冬蔚、熊家财讨论了资本市场上股票流动性和信息含量对CEO薪酬的影响，发现股票流动性能够有效降低代理成本，流动性通过信息含量影响CEO薪酬的股价敏感程度[36]。

（三）研究假设

根据学者们的研究，我国资本市场具有外部治理作用，股票市场上，投资者可以通过“用脚投票”的方式选择绩效好的公司而远离绩效较差的公司。公司违规属于公司治理的范畴，资本市场上的表现对公司违规会产生影响。

公司违规与否取决于违规的成本与收益，当违规成本提高时，违规倾向就会降低。市场上“用脚投票”的机制越强，投资人可以更方便地购入绩效好的公司的股票，而抛售绩效差的公司股票，公司如果违规被发现，被抛弃的概率就会提高。市场上“用脚投票”可以反映在多个方面，当大量投资者不满意公司经营业绩抛售股票时，公司股价会出现波动，波动性增强；股票流动性增强时，“用脚投票”的机制更容易起作用。股票价格上涨，说明市场投资者对经理人经营绩效比较满意，经理人通过违规获取利益的意义不大，股票价格下跌时，经理人倾向于采用信息违规来保证股东信心。因此提出以下假设：

H1：股票市场的表现对上市公司违规倾向有影响，市场上“用脚投票”机制越强，公司违规成本越高，违规概率会下降。

我国民营企业家将公司控制权和所有权相融合，形成依靠所有权、威权、人际信任与非制度控制等混合治理机制[37]，企业家在控制公司后，控制权成为其追逐的重要内容，在这种激励机制下，公司的行为就会出现不同。拥有控制权的企业家在进行决策时，几乎不会考虑股票市场上的表现，因为股票市场上其他股东即使“用脚投票”卖掉公司股票也不会影响其控制权；但如果公司的董事长和总经理不是公司的实际控制人，公司的实际控制人便不是以追逐控制权为目的，而是以追逐利益为目的，这时股票市场的表现就会成为公司经营决策的影响因素。因此提出以下假设：

H2：上市公司由于控制人控制能力和目的不同，影响违规的市场因素也会不同。

三、研究方法设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取在我国沪深两市A股上市的民营企业2003—2012年①包括B股上市企业，数据整理自国泰安数据库。的数据，数据来自国泰安数据库，并按照以下原则剔除和整理样本：（1）剔除掉民营企业民营前②由于我国市场演变的特殊性，部分民营上市公司在上市时为国家控股，后来通过股权转让等方式由自然人或者民营企业控股。数据；（2）剔除掉金融类上市公司；（3）因股票停牌超过一年而没有交易数据的公司，将停牌前后视为两家公司进行处理③停牌超过一年的公司停牌原因多为“重大事项”，停牌前后公司治理结构可能出现重大改变，因此将其视为两家公司进行处理。；（4）剔除连续交易少于4年④考虑到模型中变量需要滞后一期，为保证每家公司参与回归时的数据超过3条，因此剔除掉连续交易少于4年的公司样本。（不包括4年）的公司样本。最终得到663家民营上市公司时长10年的不平衡面板数据，共4 652个观察数据，其中违规样本676个，占总观测数量14.53%，与信息有关的违规601个，占总违规的88.91%，有违规记录的公司258家，占公司总数的38.91%。

（二）模型设定

对上市公司违规进行分析的研究方法主要分为三种：第一种是基于截面数据的二元选择模型（Logit模型和Probit模型），将公司违规或者公司违规处理定义哑变量作为模型因变量，将公司治理结构、公司财务特征等因素作为解释变量进行回归分析。第二种是以统计分析为主要研究方法，对比分析违规公司及对应匹配样本公司的数据特征，使用统计学方法论证违规公司和普通公司的区别[38]。第三种是以博弈论的方法对上市公司违规的原因进行分析，从理论上梳理和解释上市公司违规的原因及违规公司的行为特征[39-40]。

由于上市公司违规的行为无法直接被观察到，现有的数据是基于违规被发现后，由监管部门公布并处罚后得到的，这样计算得到的违规概率实际上是公司违规概率乘以违规后被发现的概率，针对这个问题，主要有两种方法降低其偏误：采用二元的二值选择模型（Bivariate Probit模型），将上市公司违规的哑变量作为模型中两个方程的因变量，选择能够分别影响公司违规和监管部门监督能力的变量作为控制变量，计算公司的违规概率和违规被查的概率[41]；假设监管部门的监管行为是有效率的，根据公司违规被处罚时的处罚文件追溯公司的违规年份，继而定义公司违规的哑变量[42]。采用Bivariate Probit模型虽然能够较好地识别违规概率和违规被查概率，但其回归过程将每条数据作为独立观测结果，而忽视公司由于企业文化等内在特征形成的企业特质，因此本文选择追溯公司违规年份的方法，以2012年作为观察期终点，尽量减少公司违规却未被发现产生的估计偏误。白承彪基于沪深两市制造业公司及匹配公司的数据样本研究，发现Logit模型和Probit模型都能对上市公司财务恶化有良好的预测，但Logit模型的预测效率要高于Probit模型[43]。

本文采用定义哑变量的方法，选择面板logit模型对民营上市公司违规进行分析，参照Wu et al[44]，单华军（2010），陈冬华（2013）的方法，构建面板logit模型：

Fraud表示违规哑变量，Perf表示公司股票的市场表现，Dual表示公司实际控制人是否兼任董事长和总经理，Control表示控制变量向量。模型（1）用于检验股票市场的表现对公司违规的影响，模型（2）用于检验股票市场表现如何通过控制人的影响作用于公司违规。

根据学者对我国股票市场是否符合有效市场假说（EMH）的验证，我国股票市场达到弱势有效市场的层次[45-46]，即我国股票市场上的价格仅反映了过去所有的历史价格信息，尚未包涵已公开的有关公司运营的信息，而我国上市公司年报的披露一般是在第二年的第一季度末，因此未来的违规不会影响当前股票市场表现，在模型中加入滞后一期的股票市场表现不会造成严重的内生性问题。

（三）变量选取与样本描述性统计

根据国泰安数据库中“中国上市公司违规处理研究数据库”对违规事件的分类，我国上市公司违规分为虚构利润、虚列资产、虚假记载（误导性陈述）、推迟披露、重大遗漏、披露不实（其它）、欺诈上市、出资违规、擅自改变资金用途、占用公司资产、内幕交易、违规买卖股票、操纵股价、违规担保和其它共15种，其中与信息披露有关的为虚构利润、虚列资产、虚假记载（误导性陈述）、推迟披露、重大遗漏、披露不实（其它）、擅自改变资金用途和欺诈上市8种。根据其分类，本文将上市公司违规分为全部违规（Fraud）和信息披露违规（Fraudinf）①由于欺诈上市的违规目的是为了公司可以顺利上市交易，与公司进行其他违规目的不同，因此在考虑信息披露违规时不考虑欺诈上市。本文的违规信息根据公告日期截止到2014年12月24日。两种进行讨论。

股票市场上进行交易时，投资人主要考虑是投资的收益和风险，收益包括买卖股票赚取的资本利得和由于持有股票获得的股息红利，风险包括股票价格波动风险和股票买卖的流动性风险。现有的文献[47]将股票市场表现引入到公司治理问题时，大多直接将换手率、股票回报率和波动率作为代理变量直接加入模型中。然而在我国股票市场上，投资者以短期投资为主，造成大盘股和小盘股的股价波动和收益存在不同；以证券公司、基金公司为主的机构投资者以行业为划分标准进行行业调研，因此股票的价格特征也存在着行业区别，即使在模型中控制行业和公司规模，这种区别依然存在。因此，本文首先计算股票年内日均收益率作为股票的收益、日收益率标准差作为股票的波动风险、年内换手率日均值作为股票流动性指标。定义哑变量“回报表现（Rtnperf）”1为公司股票的收益当年大于去年，表示股票收益提高；“风险表现（Rskperf）”1为公司股票波动率大于去年，表示股票风险增大；“流动性表现（Liqperf）”1为公司换手率大于去年，表示流动性增强，股票的市场表现通过这三个变量进行衡量。股票市场的表现对公司违规的影响并不是同期的，只有股票市场上的表现被公司经理人观察到后，才会产生影响。因此，本文将“回报表现”、“风险表现”和“流动性表现”滞后一期加入模型中。

李新春等（2006）分析了企业家精神和公司治理之间的关系，认为家族企业的治理可以理解为强调激励的治理，自我激励和公司治理的自我实现是民营企业家的典型特征。因此，本文将民营公司的实际控制人兼任董事长和总经理作为哑变量，来分析市场的因素是否造成了公司违规。

由于公司资本总量、经营风险、股权结构、外部经济环境等因素也会对经营决策产生影响。参考学者研究公司违规引入的变量，本文将总资产对数（Size）、资产负债率（Lev）、可持续增长率（SGR）、前5大股东股权集中度（Her5）、行业竞争（Compete）②根据2001年证监会发布的《上市公司行业分类指引》对上市公司的分类，计算每年各个公司所处的行业中上市公司数量，将其倒数定义为行业竞争。选择2001年发布的《上市公司行业分类指引》，是因为本文研究的期间主要为2003年到2012年，2012年证监会发布的新的《上市公司行业分类指引》不能适应研究区间。、每股收益（EPS）、当年是否是特别关注（ST）、上市年龄（Mage，定义为观察年份-上市年份）等几个变量加入到回归模型记性控制。

表1 变量的描述性统计

表1报告了样本的描述性统计结果，平均来看，收益、风险和流动性大于上一年的次数都低于其小于上一年的次数，有接近60%的数据中公司控制人既是公司董事长又是总经理。将违规样本与未违规样本进行对比，违规样本的收益、风险和流动性对于上一年的比例都高于未违规样本的这一数据，而公司控制是双重身份的比例更高，资产负债率更高，每股收益更少，市场年龄更大。

四、实证结果及分析

（一）股票市场表现与上市公司违规

表2报告了对模型（1）的回归结果，分别以全部违规和信息违规为因变量，由于回报表现、风险表现和流动性表现三个变量都是哑变量，同时加入模型中可能由于共线性导致估计不准，因此将其分别加入到模型中进行估计。

根据随机效应的LR检验结果，不能忽略个体效应的影响，因此不能采用混合回归的方式进行估计。从回归结果中可见，在5%的水平上，股票回报表现和股票的风险表现都不能显著地影响下一年违规概率，而流动性表现与违规概率呈现显著负相关。如果今年公司股票的流动性好于去年，会显著地降低第二年公司违规的概率。股票的流动性高一方面说明了公司股票交易活跃；另一方面也反映了股票市场上的投资者可以方便地买卖这个公司的股票。股票交易活跃，市场上有大量投资者关注这家公司，如果公司违规，容易被投资者和监管部门发现，继而受到惩罚，公司的违规成本高；公司股票的流动性强，市场上的投资者可以采取“用脚投票”的方式，当发现公司出现问题时，将股票迅速转让出去。当股票的流动性不强时，公司违规的成本降低，股票市场上“用脚投票”的机制减弱，上市公司可以通过违规操作获取额外收益。

另外，从表2中也可看到上市公司的财务指标，如资产规模、资产负债率和可持续增长率都不能显著地影响违规概率，但从符号上看，资产规模越大的公司更可能违规，资产负债率越高，违规概率可能更低，可持续增长率越高，违规概率同样会降低。公司股权集中度越高，违规概率越低，侯宇、王玉涛发现，在我国特殊制度背景下，投资者保护和股权集中存在正向相关关系[48]，股权集中度越高，公司会降低违规概率。市场竞争变量虽然不显著，但符号为正，市场上竞争程度越小，公司违规概率可能会越大。每股收益反映了公司的经营绩效，每股收益越大，公司的违规概率显著降低。如果公司当年股票交易为ST，公司被市场投资者和监管部门关注，其股票被认为具有潜在风险，因此公司会希望给公众展示良好的形象，其违规的成本也由于受到关注而提高。公司股票在市场交易的时间越久，公司对资本市场的规则和漏洞也更加熟悉，其违规概率也增大。

表2 股票市场表现①本文进行的面板Logit模型估计是在36个点上进行数值积分得到的。与上市公司违规

（二）公司实际控制人的关联作用

表3报告了对模型（2）的回归结果，分别将股票的回报表现、风险表现和流动性表现，与公司实际控制人是否是双重身份哑变量进行交互后，加入模型中进行估计。

由表3的回归结果可见，股票市场表现以及其与控制人哑变量交互的变量在10%的水平上显著。当公司的实际控制人不是公司的董事长兼总经理时，股票市场的表现对违规有显著影响：股票市场回报好于上一年时，公司违规概率下降，股票回报较好，公司高管不必担心由股东带来压力；股票价格波动增大、流动性增强，会引起投资者和监管部门的关注，导致违规成本增大，同时流动性增强说明股票市场上投资者“用脚投票”更加容易。

当公司的实际控制人是公司的董事长兼总经理时，公司完全由实际控制人控制，公司的经营行为完全反映了企业家倾向。根据回归结果，当Dual为1时，收益回报和流动性表现对违规的影响都接近0，在由实际控制人完全控制的公司中，控制人并不关心股票回报率，资本市场上买卖股票赚取资本利得并不是实际控制人获益的主要方式，另外控制人作为公司股东也不会担心由于市场上散户在发现公司业绩不佳时采取“用脚投票”的方式抛售公司股票。但是股票的波动会对公司违规产生影响，以Fraud和Fraudinf做因变量时分别为0.0775和0.1869，公司股票波动越大，股价的风险越大，价格的不确定性越强，公司实际控制人持有股票导致自身财富价值不确定性增大，另外作为风险规避型投资者，股票风险增大，实际控制人的效用水平降低，因此会增大其违规概率。

表3 公司实际控制人的关联作用

就违规种类比较而言，股票表现对信息违规的影响要大于全部违规的影响，公司在决策是否进行信息违规时对股票市场的敏感程度高于决策是否进行其他违规时的敏感程度。按照对违规类型的划分，除去信息违规外，出资违规、占用公司资产、违规担保与公司财务行为有关，其违规后不会在股票市场上获取利益，而内幕交易、违规买卖股票和操纵股价都是直接基于当时的股票市场行情进行非法获利，与股票市场表现有关但并不影响投资者情绪，信息违规则是通过操纵信息从而影响市场情绪，提升公司形象，操纵信息获利更加隐蔽。

加入公司实际控制人的哑变量后，由表3可以看出，当实际控制人不是公司董事长兼总经理时，股票市场的表现对公司违规有显著的影响，而当公司控制人是公司董事长兼总经理时，仅有风险表现会对公司违规有影响，并且与前者的影响方向不同。实际控制人是否兼任董事长和总经理其对公司的要求是不同的，在不兼任时，会要求公司更好的市场表现，当市场表现不佳时，会通过“用脚投票”的方式出售公司所有权，另外市场波动大、市场交易频繁会增大公司的违规成本，市场表现会影响公司违规，尤其是信息违规；而兼任时，追逐公司权力成为实际控制人的目标，资本市场上股票的收益不再是控制人考虑的主要因素，股票流动性和交易活跃程度也不影响控制人的决策，但是股价的波动会影响控制人资产总值，股价波动性增大时，控制人倾向于进行违规。正如前文中提到的，EPS和ST变量显著为负而Mage显著为正，说明如果股东真正关注公司收益能力，每股收益提高会减少经理人压力，从而降低公司的违规概率，而股票受到特别关注时会因为增大违规成本而降低违规概率，熟悉市场规则的公司则倾向于通过公司违规获取超额收益。

（三）稳健性检验

为防止由于样本选择造成结果偏误，本文选取民营企业中制造业样本重新估计模型系数。表4是以制造业样本重新回归后的结果，可以看到符号和显著性基本相同，但估计系数的值大于民营公司全样本下估计的系数，制造业的上市公司违规对股票表现的敏感程度更大。表5中以竞争性行业上市公司作为样本进行检验同样也是显著的。

表4 制造业样本稳健性检验

表5 竞争性行业上市公司样本稳健性检验

五、结论及讨论

本文以2003—2012年民营上市公司为样本，采用面板logit模型考察股票市场压力对公司违规的影响，发现股票回报和风险表现对公司违规不存在显著的影响，但股票流动性增大会显著地降低公司违规尤其是信息违规。民营企业的实际控制人是否以董事长兼任总经理的角色直接参与公司经营决策，对股票市场的外部治理作用产生影响。当实际控制人不直接参与公司经营决策的公司，股票市场的回报、风险和流动性都对违规产生影响，三者都与违规概率呈现显著的负向相关，风险增大和流动性增大都会增大违规成本，市场投资者“用脚投票”的机制会降低公司违规概率。但在那些控制人直接参与公司经营决策的公司，股票市场的回报和风险对违规产生的影响都很小，而风险会扩大企业家财富的不确定性，进而增大公司违规概率。