宝万之争背后的市场化主线

【摘要】在低利率和资产荒的当下，以保险资本为首的“野蛮人”举牌公众公司已成为重要的资本突围方向，而房地产业的战略转型和兼并重组加剧了金融资本进行产业整合的利益冲突，宝万之争的背后浓缩了我国市场化不断深入的时代主线。

【关键词】宝万之争 资产荒 公司治理 兼并重组

如今，宝万之争引起的各方利益矛盾愈演愈烈，乱花迷眼。起初，双方尚在情怀和规则之间激发社会思辩，到最后只剩下规则项下的真刀实枪，各自起诉或举报对方的违规形为。拨开各参与方交锋的“撕裂”表象，背后有几条市场化主线或许更值得我们关注，也有助于社会各方去思考故事的结局。

一、低利率和资产荒背景下的资本突围

万科管理层一开始就将宝能定位为“门口的野蛮人”，确实，从事态的发展来看，宝能举牌万科与上世纪80年代美国盛行的杠杆收购LBO（Leveraged Buyout）很像。

“门口的野蛮人”这个词产生于美国80年代资本市场，其时代的经济环境主要有两方面的特点：一是由于70年代剧烈的通货膨胀，低利率盛行，保险公司、银行等资金需要寻找贷款出处，再加上美国养老基金逐渐壮大，成为并购基金的投资人或银团的出资人，简言之为资本过剩；二是公众市场存在大量股权结构分散的优质公司，这些公司由于创始家族大多退出经营，实际权力控制在职业经理人手中，而职业经理人又缺乏再创业激情，同时，这些公司一般都具备较好的经营性现金流。

当前，中国的宏观经济格局与美国80年代的情形有一定的相似之处，传统经济部门增长放缓，而新经济增长点尚在孕育之中，全球都笼罩在低利率环境下，资产荒、项目荒，各路资本都在寻找突围方向。相对而言，像万科这样的优质上市公司，在二级市场上价值长期被低估，股权结构又比较分散，被“野蛮人”举牌其实并不算是“恶意”，相反，更应该视为市场对价值的发现。

市场总是应该被尊重，尤其是在当下的资本市场环境下，宝能对万科的举牌将会引发更多的资本投资人思考公众市场上的战略投资机会。

二、公司治理的市场化演进

万科最大的阿喀琉斯之踵就在于其公司治理结构，一方面，公司能成为世界最大房地产开发商正是源于其开放的公司文化和先进的治理结构；另一方面，由于创始人和管理层只拥有少量的公司股权，公司股权结构分散，容易受到“野蛮人”攻击。

目前，世界范围内比较典型的公司治理模式主要有：以美国、英国为代表的市场导向型即“英美模式”和以日本、德国为代表的银行导向型即“德日模式”。前者又被称为股东治理模式，而后者突出主银行在公司治理中的核心地位。我国的上市公司治理结构，从董事会和管理层的职能上看，是仿效了英美模式。

在成熟的英美模式公司治理结构中，市场有着举足轻重的作用。美国是市场经济比较发达和完善的国家，其健全而有效的产品市场、资本市场、技术市场以及经理人市场等为其公司的各相关利益主体提供了完善的外部监控体系。

万科被视为我国成功的公司治理模式典范，其中既体现了创始人王石的胸怀格局和治理理念，同时，公司的业绩表现也证明了这个模式的市场先进性。但就像美国大多数的公众公司一样，在透明的证券市场中难以避免被潜在收购者收购公司股票，使公司所有权易手，这正是此类模式存在的治理风险。当然，就如宝能及其支持者所质疑的那样，万科的治理模式也可能存在内部人控制风险。

此番宝能举牌万科有助于推动我国公司治理制度的完善和市场化演进。

在此之前，人们以为独董一般都是花瓶和摆设，但宝万之争中独立董事华生的频频发声，不断揭露董事会会议期间各董事间的杯葛内幕，甚至还发文驱逐大股东、揭丑二股东（原大股东），也让世人重新认识了独董的份量。当然，从另一个侧面来看，也正说明了万科目前的治理模式充分调动了其利益相关者对公司发展的责任心。

公司治理是一个较复杂的课题，无论哪一种模式都既有它的优点，也有它的缺点或治理风险，但不论哪一种模式，成熟的治理模式都需要一个成熟的市场环境（资本市场，经理人市场，技术市场等）来监控，宝万之争既是我国市场化深化的一个缩影，也将有助于推动公司治理模式的不断完善和演进。

三、房地产行业深化发展的侧影

要去理解宝万、万华之争背后的矛盾，就要从战略角度上去厘清各方的诉求和目的。

首先，宝能举牌万科肯定不可能在收购后利用万科的现金流或分解出售业务来偿还举债的债务。由于中国的法律不允许像美国那样，让收购主体和被收购主体合并，由被收购实体公司承担债务。因此，中国的举牌者入主上市公司后，不太可能进行100%的收购及私有化，更不可能像像KKR杠杆收购RJR纳贝斯克一样，利用法律来让被收购的实体公司承担重债，导致被收购公司面临业务肢解和发展停滞的局面。那么，宝能举牌万科更可能的战略意图是：举牌占有较大比例股份（如25%-30%），而后影响万科的战略与自己储备的资源融合，在合理的规划下，实现业务的积极增长，进而在股价上实现稳定的升值，从而一方面盘活已有的资源，一方面能应对杠杆的回报要求。

伴随着中国城镇化不断的深化，房地产市场经历了过去十多年的黄金发展时期，但到现在也正面临着诸多的问题，如房地产对实体经济的绑架和中低收入阶层买房难等问题正在考验着决策层的智慧。未来房地产市场前景怎样不好去预测，但业内人士普遍认为今后行业的兼并重组是大势所趋，换言之，行业必将进行洗牌，实力大型地产商将开始兼并重组一些经营不佳的企业。万科作为行业最成功的企业，无疑对此会有深刻的认识和前瞻性布局。

因此，万科管理层在中长期规划报告中参照分析了美国的房地产市场并对其优秀公司普尔特房屋（Pulte Homes）进行了对标分析，百度普尔特公司词条，以并购和战略联盟的方式整合产业链正是普尔特实施战略扩张计划的途径。由此再来看，万科引入白衣骑士“深圳地铁集团”就不难理解了，此举既是为了阻击宝能又完全符合公司战略发展方向。

对照分析宝能的战略意图和万科自身的战略定位和发展规划，不难理解，双方的利益并不一致，万科有极强的业务能力自信和清晰的发展思路，当然不愿意为他人所左右，战略结盟深圳地铁并不完全是为了阻击宝能，更主要的是为了公司发展。但此举同时也必然会引起原大股东华润集团的不满，且不说老股东利益被摊薄，从战略上来讲，也是华润极不情愿看到的，毕竟华润自身也有地产开发业务，在财务投资万科十六年后，如果未来形势有变，会不会有战略上重组的想法也不得而知。

纵观各利益主体的诉求，其实都是在房地产市场中谋求自身公司更好的发展，行业发展到今天，竞争已达到充分状态，再往下的深化和转型就必须得面临重新洗牌和兼并重组，而利用金融资本配合杠杆工具推动产业整合无疑是效率较高的一条途经。

四、结语

市场经济的不断深化是我国经济发展不可逆的潮流，宝万之争正是这个潮流中激起的一个浪花，不管结局如何，它都将推动决策层和监管机构完善对市场的有效监管和引导，使市场服务于社会的持续进步，而对其引发的社会思辩也有助于民众在市场认识中积极正面的价值观的形成。

参考文献

[1]参考北京锡恩企业管理顾问公司对万科的中长期规划报告.

作者简介：刘辉，中央财经大学硕士研究生。