股权分置改革后我国股市与宏观经济相关性的研究

谢颂杰

【摘要】股权分置曾经是我国资本市场的一个比较严重的问题，同股不同权、市场分割现象较为严重，股市定价存在偏差，股市作为宏观经济“晴雨表”的能力被大大削弱。为更好地反映目前我国股市和宏观经济的关系，本文选择股权分置改革大致完成后的2007年1月至2016年3月的月度数据进行研究。首先对模型进行了单位根检验，随后对数据进行了协整检验。最后本文得出结论，股市和一些宏观经济数据存在着长期的协整关系。

【关键词】股权分置改革 股市与宏观经济 单位根检验 协整检验

一、引言

股票市场作为一国主要的资本市场，其最基本的作用之一是“经济睛雨表”，即证券市场价格的整体走势反映了宏观经济的状况且其走势能对未来经济起到一定的预测作用。然而，当股市制度不完善，股市投机过度等情况发生时，股市往往会传递出错误的信号，但是只有当股市的信号真正反映投资者根据各种新信息对未来的预期时，这种信号才是有效的。然而由于过去我国股市股權分置的存在，我国股市所发出的信息并不真实可信。首先，由于流通股和非流通股之间的交易相互割裂，定价机制关联性不强，市场难以据此做出准确的判断与正确决策；其次，持有不同类型的股东之间有着不同甚至矛盾的利益关切，股东内部的利益不一致必然导致股市信号波动的矛盾性和失真性；、大股东出于自身利益考虑，往往倾向于虚报瞒报，从而导致了流通股股东对于非流通股股东的不信任感，这种不信任感又进一步转化为对公司的质疑；最后，由于信号往往矛盾甚至失真，股市对资源的配置功能、对宏观经济的调控功能往往不能发挥。基于以上三个原因，为检验股权分置改革后一个更加健全的中国股市与宏观经济的关系，本文选取股权分置改革基本完成的2007年开始的月度数据对股市和宏观经济的关系进行研究。

二、文献综述

尽管我国股市建立时间不长，但是对股市和宏观经济的研究较为集中且获得的结论各异。赵志君（2000）通过相关分析，认为我国股票市值与GNP的比值和GNP增长率严重负相关，证券市场根本不能起到“晴雨表”的作用。钱正鑫、迈夫（2008）选取实际GDP数据和股票市场价格指数作为变量，运用单位根检验和格兰杰因果检验，对1991年至2006年的GDP季度数据和股票市场指数进行了实证分析，研究结果显示中国股票市场有效性比较弱，从短期来看，股票市场是宏观经济的格兰杰因果关系；从长期来看，宏观经济与股票市场互为格兰杰因果关系。苏艳丽和庄新田（2010）使用1997～2007年的月度数据，利用VAR模型对股市走势和经过通胀调整工业增加速度之间的关系进行了分析，发现两者存在着较弱的正向关系。舒建雄（2012）对宏观经济增长率进行格兰杰因果检验后发现，两者之间并不存在明显的格兰杰因果关系。李佳蔚（2012）通过将我国股价价格指数、月末准货币供应量、居民消费价格指数（CPI）和社会消费品零售总额等五类经济指标进行回归分析，发现股价指数和宏观经济之间存在着一定的相互作用。张培源（2013）运用经验分析和计量分析的方法，对经济周期的角度对股市与宏观经济的关系经行了分析，发现在1996年至2005年5月间，股指与宏观经济一致合成指数基本呈背离态势，在2005年5月至2012年5月期间，股指与宏观经济背离程度缩小。薛华林（2014）通过格兰杰因果检验对股权分置改革前后每月末上证收盘指数和用工业增加值推算出的月度GDP进行研究发现，股权分置改革后，中国股票市场自身存在的问题没有得到明显的改善（即GDP增长不能构成证券指数走势的格兰杰原因），但是中国股票市场对中国经济的影响在增强。

从上面可以看出，我国学者对中国股市和宏观经济之间联系的观点各异，既有认为两者存在着长期均衡的观点，也有认为存在着弱相关关系的观点，还有认为两者相互背离甚至不相关的观点，这从一个侧面反映出我国股票市场情况的复杂性，另一方面我们认为出现如此结果众多的结果的原因在于数据的选取，从前人研究及股权分置的各种弊端我们也可以看出，股份制改革前我国股市与宏观经济联系不紧密，也起不到预测作用很重要的原因就是股权分置。从上文可以看出，前人对于股市和宏观经济相关性的研究或没有区分股权分置改革前后的不同情况，或即使区分了不同的情况，但是研究的变量过于简单。为了更好的反映股权分置改革后我国股市和宏观经济之间的相关关系，本文选取我国股权分置改革基本完成的2007年1月起至2016年3月的月度数据对股市和宏观经济的关系进行研究。

三、数据来源与变量选取

由于目前距离股权分置改革刚过去11年，季度数据较少，不满足VAR模型至少50个数据的要求，因此本文选取2007年1月至2016年3月的8种月度数据作为研究对象。其中消费者价格指数（CPI）、广义货币供给量（m2）、出口数据（export）、房地产投资额（estate）采购经理指数（pmi）来自于国家统计局网站；每月末的一年期shibor利率报价（rate）来自于上海银行间同业拆借利率官网；每月末上证指数收盘价（szzs）来自于wind数据库。在数据处理时，为了消除数据的异方差，我们对广义货币供给量M2、出口数据、上证综合指数指数收盘价、固定资产投资额分别进行对数化处理，得到变量lnm2、lnexport、lnszzs、lnestate。此外，由于根据以往研究表明，上证指数和深证成指之间存在着很强的相关关系，故本文仅采用上证指数进行研究。

四、上证指数与宏观经济变量关系的实证分析

（一）单位根检验

由于我们要研究各个变量之间的协整关系并建立误差修正模型，而实现前两者的条件是各个时间序列的单整阶数相同，故在此采用ADF检验法对各个时间序列的原序列和一阶差分时间序列进行单位根检验。检验结果如表。

（二）协整检验

协整是指多个非平稳时间序列之间长期稳定的联系。Johansen以及Juselius分别在1988年和1990年提出了一种用向量自回归模型（VAR）进行检验的方法，通常称为Johansen检验，或JJ检验，是一种有效检验非平稳时间序列之间协整关系的方法，本文将用此方法对我们的变量进行协整检验。首先，我们建立了向量自回归模型，运用eviews8.0中提供的滞后期检验方法，确定VAR模型的最佳滞后期为3期。协整检验滞后期应选取为VAR模型滞后期减1，故选择滞后2期对7个研究变量进行协整检验，结果如下：

从第一个协整方程我们可以看出，在长期，我国股市的繁荣可以促进房地产市场的繁荣pmi指数的上升，符合传统理论的观点。此外，股市的繁荣也会导致和cpi的上升，这也是符合现实的，即股市的上升所带来的财富效应可以拉动整个经济的消费，进而拉升物价指数。然而，从协整方程可以看出，长期来看我国股市和我国对外出口之间保持反向的关系，这一点和传统理论或者观念不同，反映出我国股市与宏观经济背离的一面。

第二个协整方程式说明了我国货币供应和出口、房地产、pmi及cpi的关系，可以看出我国货币的超发不利于我国的出口，因为我国实行所谓有管理的浮动汇率制度，国内物价的上升并不能有效影响汇率，因此货币超发将引起国内货币的贬值，导致物价上升，国内商品的竞争力下降，将不利于我国的出口。此外，从协整方程可以看出，货币超发将助长房地产市场和制造业的发展，并导致通货膨胀，这和传统理论观点是一致的。

五、结论与建议

本文的研究结果表明，股市和一些宏观经济数据存在着长期的协整关系，尽管在对一些宏观经济变量的反映上，我国股市与经典的理论结论产生了背离，但是本文实证检验也表明股市的走势能对未来的经济数据起到一定的预测作用。近些年随着我国经济的发展及资本市场改革的不斷推进，可以说我国股市正在向着规范化的方向发展，尤其是股权分置改革的推进，消除了流通股股东和非流通股东之间同股不同权等等不公平的现象，有利于股票市场发挥其资源配置、调节宏观经济的功能。

参考文献

[1]赵志君.金融资产总量结构与经济增长[D].管理世界.2000（3）：126-136.

[2]钱正鑫，迈夫.中国股票市场与经济增长关系的实证分析[J].云南财贸学院学报（社会科版）.2006，21（5）：56-58.

[3]舒建雄.中国经济周期与股市周期关联性分析[D].西南财经大学.

[4]苏艳丽，庄新田.中国股市发展与经济增长的相关性研究[J].东北大学学报（社会科版）.2010.（12）：129-134.

[5]李佳蔚.股价指数与经济指标先行性和滞后性的相关分析[J].商情，2012，（26）：64.

[6]张培源.中国股票市场与宏观经济相关性研究[D].中共中央党校.2013.

[7]薛华林.中国宏观经济与股票市场相关性比较分析[D].南昌大学.2014.