P P P模式的财政管控策略研究——基于资本结构优化的视角

聂　颖　郭艳娇　李　锋

(1.沈阳师范大学，辽宁 110034；2.辽宁省财政科学研究所，沈阳 110001)

P P P模式的财政管控策略研究
——基于资本结构优化的视角

聂颖1郭艳娇2李锋1

(1.沈阳师范大学，辽宁 110034；2.辽宁省财政科学研究所，沈阳 110001)

内容提要：PPP模式既是投融资机制的创新，更是提高公共服务效率的战略选择，公共事业中PPP模式的合理性主要在于资金的融入和项目运行效率的提高。公私合作过程中私有资本的进入条件、参与程度以及政府部门的管控边界一直是项目能否成功的关键性问题，私有资本与政府合作所形成混层资本结构影响着产权安排模式和项目联合收益，合理设置资本结构可以降低运行成本，提高公共服务质量。在私有部门相对较高的资金成本以及较低管理费用之间平衡的条件下，存在着私有资本持股比例优化范畴，这是政府财政对PPP项目管控的一个重点，也是在公共利益最优化与资本利益最大化之间实现均衡的过程中，推广优化PPP项目的策略核心。

PPP模式财政管控成本效率资本结构

一、引言

随着社会进步、经济发展，政府职责范围以及所提供公共服务范畴与服务质量也在不断演进。公共服务功能的提升如果完全基于政府责任，势必导致财政负担增加，公共产品提供受限。出于财政与效率的考虑，越来越多的公共事业建设开始引入市场机制。在市场经济发达国家，企业非常重视政府公共政策的研究，以打开新的发展空间来提高竞争力，政府也在不断研究企业在公共投资中的作用，在确保社会福利经济水平的前提下，引入政府与社会资本的契约框架，确保项目执行让政府、私人机构和最终用户受益，更充分、更有效的满足社会需求。面对公共服务范畴扩容以及提高公共服务质量的社会需求，政府的收入与支出结构需要重塑，财政管控策略需要不断调整。

在中国推进新型城镇化的进程中需要大量的公共资源投入，政府与私人资本合作的PPP模式已成为重要的制度安排。公私合作PPP项目的实施需要依托载体SPV(Special PurposeVehicles)，SPV属于公私合作的资本混层结构，私人和政府资本在其中拥有股份，政府项目的良好信誉带来较低资本成本，私人资本的专有技术以及内生对于绩效关注而产生的管理精细化和效率化又使公共服务质量得以提高。但同时，政府部门与私人资本的目标函数存在本质上的差异以及合作双方地位和信息的非对称性，使PPP在实践中产生诸多问题。政府更多关注社会公共服务的质量与数量以及履约责任，私人资本从投资的角度主要关注项目的商业风险、净现流入以及政府履约保障等问题，双方合作的利益制衡主要通过SPV的公私资本结构来完成。政府和私人资本的持股比例体现对SPV的控制权限，是其实现自身利益目标的基础，其股权份额的大小最终会反映项目利益的分配，因此项目载体的资本结构往往成为项目谈判的焦点以及双方博弈的核心。PPP模式的发展与社会经济高速发展紧密相关，要求合作各方均衡投入，任何一方过于强调单方利益都会造成整个项目的失败。PPP项目存在一定运行风险并不能确保完全成功，但多年以来被各国普遍应用，核心原因在于它不仅可以解决财政预算问题，更是各国公共事业部门改革的一种途径。

二、P P P的演进与相关研究述评

公私合作制 (Public Private Partnership，简称PPP)一般来讲是政府主体与私有部门之间为了满足特定公共需求而进行的合作，区别于政府与民间资本的简单组合，这不仅仅包括项目的融资、建设、修整、管理，更为重要的是整个运行过程要体现一种公平的参与决策机制，融合彼此的资源，风险和收益的均衡与分担，以实现私有部门利用自己优势资源来提供传统意义由政府提供的产品服务。PPP最早出现于18世纪欧洲的收费公路建设计划，到20世纪中期，英美国家为解决经济萧条情况下财政资金问题，将该模式运用于公共政策领域，成为各国公用事业部门改革实践中的一种有益尝试，并逐步走向规范化成熟化。其直接动因来自于资金压力、垄断与低效率，深层次动因在于确保公共事业公共产品性质的同时，高效广泛的提供服务，并保障民间资金的合理利益诉求。各国对于PPP的研究有所差异，其内容和目标也随着特定背景以及专家的关注点而变化。联合国发展计划署(1998)认为，PPP是指政府、营利性企业以及非营利性组织基于某个项目而形成的相互合作关系，以期达到比预期单独执行更有利的结果。而美国PPP国家委员会(2002)指出，PPP是介于外包和私有化之间的公共产品提供方式，充分利用私人资源进行设计、建设、投资、经营公共设施并提供公共服务。德国联邦交通、建设及房地产部(2003)在公共房产中联邦报告中指出，PPP这个专业术语指长期基于合同管理下的公共部门和私有部门的合作，以结合各方必要的资源，如专业知识、运营资金、人力资源并根据项目各方风险管理能力合理分担项目存在的风险，从而有效地满足公共服务的需要。这些概念阐述的核心是充分发挥私人投资在该领域专有技术优势使合作模式更富有效率。

关于PPP项目的具体实施以及政府管控，各国学者从交易成本、产权经济、关系合约以及博弈等多方面进行了深入研究，以期掌握PPP的结构原理，提高公共事业公私合作的整体效率。在公共事业项目的安排结构中包含安排者、建设者、经营者和消费者，对于PPP模式的应用，萨瓦斯(2003)提出了政府既是服务的安排者又是建设者和经营者，政府对于公共物品垄断往往伴随高成本、低效率、低质量，消耗公共资源，导致财政拮据，从这个角度来看，PPP是公共服务领域的重大变革。政府是公共服务的安排者，决定公共服务的规模与品质，至于项目建设以及服务生产提供完全可以由社会资本来完成。在公私合作过程中政府在保证公共服务供给同时优先避免巨额现值投资，企业在建设经营过程中获得稳定现金流入。而博弈论的研究则把PPP视为社会博弈，在PPP项目治理过程中博弈可以更为深刻的分析PPP项目运行中困难以及可能产生的失败。Tony Bovaird(2004)认为PPP是一种不同于简单契约关系的新型伙伴关系联盟，与交易型契约有着本质的区别，属于关系契约范畴，治理方式应遵循关系契约的治理原则。Michael和Alexander(2005)认为政府在确定公共服务提供方式的时候，要考虑资产专用性和战略重要性，对于资产专用性和战略重要性较高的公共服务应该由政府直接提供以避免过高交易成本，如果这两个因素都比较低，可以直接采用政府采购方式，对于资产专用性和战略重要性介于两者之间时，可以采用政府与社会资本合作的PPP模式，降低交易成本对社会资本实现高能激励；公共经济学领域对于公共事业PPP的研究从契约理论以及混合组织中间层性质分析等多角度来研究公共项目整合、风险均衡以及长期契约不完全框架下的效率等问题。一个公共事业投资项目往往包含设计、建造和经营管理等环节，这些环节由一个机构来完成还是由多个组织协同完成，理论界基于不完全契约理论进行分析探讨，Oliver Hart (2003)提出了公共项目建设与经营的外部性与捆绑性，如果项目建设者没有经营的内化社会收益和内化运营成本，会导致尽可能少的生产投资，而在捆绑的条件下，建设质量成本与项目运营直接相关，如果建设投资能够降低项目运营成本并提高服务效率时，PPP具有激励优势。Bennet和Jossa(2006)研究表明，如果建设成本与营运成本为负相关，将项目建设与营运管理绑定执行合同的模式为最优，他们认为，项目两个阶段之间相互融合且存在正的外部性，应该在框架设计中予以绑定。MarianMoszoro (2008)从帕累托最优的角度研究了专有技术的转让以及PPP项目资本结构对于公共项目效率的影响，提出了最优的公司参股合作模式可以降低项目的资本成本和开发费用支出。这些研究中，一个突出的核心就是PPP项目的成本、效率与公共利益之间的均衡。从本质上来讲，PPP项目的SPV属于资本合作型结构，合作双方参股比例决定着公司资本结构与运行模式。控股权、收益权往往成为投资者关注的重点。不同行业特点以及私有资本不同资质优势使每个SPV都有所差异，但项目资本结构的确定原则是实现经济效率与社会福利的重要前提，这构成了双方的合作基础，也是本文的研究重点。

三、成本视阈的P P P项目资本结构优化

PPP模式不仅仅是投融资机制的创新，更是发展混合所有制以解放生产力的战略选择。私人资本介入会提升管理绩效，但其进入条件、持股双方对项目的控制程度，也是项目运作成功与否的一个关键因素。政府财政需要在一定的社会价值判断标准下，研究资源配置与社会福利的关系以及相关政策安排，合作应该体现双方共赢、相互依存的经济效率状态。基于Marian Moszoro(2008)的研究，在PPP公私合作的框架下，政府信誉的低成本资金和私人投资的低运转费用，在公私双方参股的项目公司中实现公共事业建设成本与效率的最优化，是PPP项目财政管控的目标与核心。

(一)基本变量关系

公私合作PPP项目的实施载体SPV公司需要一定规模的资本支出来确保公共服务质量，这些资本支出包括项目初始投资、后续建设投资以及设施运营与维护。在PPP项目正式运营阶段，SPV运行成本包括初始投资摊销以及当期服务费用即固定投资成本和可变成本两个部分。对于给定的服务质量q以及公共服务的需求函数D(x,q)，每消费x单位服务的费用应该包括固定投资成本F(q)和可变成本V(x,q)，公共产品需求函数可以表示为：

另一方面，从供给角度，每提供一定数量x的公共服务，其收入应该涵盖投资费用摊销以及不低于边际成本的服务价格，形成的公共服务供给函数如下：

在市场出清条件下，对于满足既定质量水平q要求，数量为x的公共服务供需函数关系如下：

(二)PPP项目SPV公私合营资本结构优化条件

从PPP项目的基本前提来看，在项目的执行过程中，具有行业优势的私有部门建设管理成本要低于政府部门。我们用代表政府部门与私有部门在执行PPP项目时开发成本差额。一般情况下，由于私有部门拥有的行业核心专有技术以及管理专长等无形资产往往涉及商业机密，具有高研发投入低复制成本的特征，遵循谨慎投资原则。假设只有当私有资本在项目公司中持股比例不低于e时，私有部门投资者才会将专有技术等投入到项目公司。因此，公私合作SPV固定投资成本可以表述为：

这里rpr为私人投资者的投资回报率，rpu为公共部门的投资回报率，rpr>rpu，θ表示私有投资在项目公司中的持股比例0<θ<1。β作为反映项目执行过程中知识产权存在的情况，当θ≥e时，β=1即私有资本将知识产权转让给SPV，如果θ

从式(7)中可以得出这样的结论，如果J(q)=0,即私有投资者的介入不能降低项目成本，这个私有资本投资者不具备行业优势，财政部门在进行公共项目决策时应考虑另外选择合作伙伴。

图1　S P V公私资本结构融资效率期间模型

如果私有部门专有技术能够转让给 SPV，β=1，此时PPP项目将比由公共投资或私有部门任何一方单独完成更加富有效率，具体条件如下：

另外，(7)公式第二部分条件是：

由此可以得出：

从公式(12)中可以看出，在PPP项目资本结构中，私有资本所占的股权比例由私有资本投资者在执行PPP项目所节约的费用支出额以及私有资本和公共资本投资回报率的差额所决定，而效率期间模型可以由图1表示。

在图1中,横轴为私有资本的持股份额，纵轴为SPV的固定投资成本。当θ=0时即项目完全由政府投资来完成，此时固定投资成本为F(q,θ)，随着私人资本的进入融资成本增加而导致综合成本的上升，当私有资本持股比例增加到一定份额θ=e时，私有投资将专有技术投入到项目公司，项目固定投资成本下降此时如果θ继续增加大于将以的水平上升。当固定费用增加等于完全公共投资的费用水平时，私有资本持股比例达到最大限值从这个角度来看，公私伙伴融资的效率区间为当θ=1时完全私有化的融资成本高于公共投资为

另外一种情况，如果政府部门将专有技术的投入作为私有资本进入PPP项目的前提条件，那么私有资本从进入项目初期就逐渐开始投入专有技术，但私有资本专有技术的投入程度同样与项目的资本结构相关，专有技术、管理优势等无形资产投入会与其对项目的利益控制程度呈现正向相关关系，此时具有行业专长的知识产权转让可以被表述为一个连续的函数，θ将是连续可微的，那么图1则可以被表述为连续曲线，同理可以估算出PPP资本结构的效率区间。如果投资合作期限相对较长，考虑到通货膨胀因素以及投资预期收益率的变化调整，在具体计算中贴现率可以考虑以多期模式进行动态计算，这也是该理论模型在实践应用中需要进一步完善之处。

在理论模型分析中可以看出，PPP项目的资本结构已经突破传统股权分配所体现的政府与私人资本之间的最终合作利益分配，更为重要的是，这种资本结构的设计直接关系到项目的运行成本和公共服务质量与效率的保障。首先，通过资本结构的成本分析可以看出，单纯以吸引资金为出发点的PPP项目合作并不利于公共服务效率的提升。政府和私有部门有着不同的经济动机和目标函数，私有资本回报要求相对较高，其持股份额的增加会使项目运行成本上升。资金优先、价格优先的合作伙伴选择机制，虽然可以一时解决财政困境，但如果没有其他方面有效制衡，长期公共服务效率难以保障。其二，私有部门在合作领域拥有专有技术等知识产权并将其应用于项目公司，是确保PPP项目运行效率一个关键因素。私有部门在该领域具有的行业与技术优势可以确保公共服务质量并降低项目综合成本，生产运营成本的控制可以冲抵资金成本的上升，两者的平衡机制可以确保项目的长期效率。其三，在保持合理资本结构的同时，政府部门应该建立长期稳定的政策、法律框架来明确规定私有部门关于知识产权的转让并确保其合理利益。从私有部门角度来看，在整个项目合作中合理收益以及产权投入得到有效保障，需要政府良好信誉以及相应经济政策扶持。

综合来看，合理设计PPP项目的资本结构是确保公共服务质量与效率的重要问题。当PPP项目资本结构高度集中于政府投资时，政府虽然拥有合作项目的绝对控制权，但是没有实现充分利用民间资金的目标，更为重要的是难以从根本上改进传统垄断体制下公共服务的提供，私人资本作为小股东难以参与实质性管理，参与积极性不高，往往不会将核心技术投入到项目运营当中。当然，如果资本结构过度倾向于私人资本，也可能出现其利用对项目的控制权盲目追求投资回报而损害公共利益的问题。因此，从成本与效率的视角，公共事业基础设施最优的资本结构应该是以行业优势和知识产权为核心的公私资本合作的合理设置。相对于私有资本较高的投资回报要求以及较低管理费用之间的平衡，存在着私有资本和政府资本持股比例优化范畴，在这个区间内公私合营模式的资本结构比公共资本或是私有资本单独经营更加富有效率。政府部门合理加强项目准入条件的控制，财政管控及稳定可预期的经济政策使项目能够获得相对较低的建设、运行和资金成本并提供高效服务，此时PPP为富有效率的公共事业提供模式。

四、优化P P P项目资本结构的财政管控策略

从我国政策环境来看，推广优化PPP模式，是完善财政治理机制的新举措，推动社会资本与政府间的互动合作已是一个毋庸置疑的前提。改革开放30多年以来，社会资本逐渐壮大，需要更为广阔的发展空间，一些规模庞大的民间资本拥有成熟管理专长及知识产权，更加偏好长期稳定资本投资。面对不断扩大的公共需求，引进先进管理模式与行业技术，也是提高公共服务质量的有效途径。值得注意的是，PPP模式所作用的是社会公共服务领域，要服从公共产品的本质属性，公共利益应该是PPP模式的最高利益标准。不同于私有化中企业利益最大化模式和传统政府经营所形成的垄断低效率，PPP项目主体结构和公共物品的所有权性质决定着PPP模式的最终利益标准，这种资本结构所形成的最终合同安排应该使公共利益成为项目的最高利益标准，这其中私有资本投资回报与公益目标的协调、公共利益最优化与资本利益最大化之间的均衡是财政部门管控PPP项目的策略核心。

(一)建立优化PPP项目资本结构的政策保障体系

首先，在公共项目公私合作的框架下，财政部门制定项目准入政策时要注重私有资本管理优势以及行业技术专长的管控，以求在社会福利与经济效率之间形成平衡。私有部门投资者在注入资金的同时要具备提高项目运行质量与效率的能力，在合理的投资结构下实现利益回报。对于项目招标，明确要求以竞争机制选择合作伙伴，由权威独立机构对合作者在资源、财务状况、行业优势以及未来发展能力等方面进行尽职调查和成本收益评估，出具独立法律意见和财务报告，传统的“最低报价”竞标模式往往不符合公共项目的最优资本结构原则。PPP项目合作伙伴所具有的不仅仅是价格优势，更主要是其在合作公共领域内的经验与技能，这应成为选择合作方的重要考虑因素。

其次，在私有资本具备行业资质的条件下，PPP项目实施在客观上又要求完善的契约制度建设。由于所涉及的公共基础设施项目投资金额巨大、合作期限长，项目运行往往同时面临市场风险和政策风险，长期巨额投资合作，需要有稳定的契约制度保障合作双方权益。对于私有资本，要排除不公平待遇和政策不确定性对项目的干扰，确保其能够持续进行管理与技术方面的投入与创新。从企业投资风险评估的角度来看，核心技术等知识产权往往具有不可再生性，投入风险要明显高于具有再融资及退出机制的资金投入，如果没有相应的法律契约及政策体系来保障其长期利益，知识产权的投入在PPP项目中很难推广。核心技术专长的投入是公私合作模式效率提高的重要因素，也是优化项目资本结构的关键。因此，要通过完善立法以契约机制对非政府主体利益予以保障，吸引优质伙伴进入PPP项目。

(二)多角度营造私有资本与公共服务的协调机制

首先，不同性质的资本合作赋予PPP模式宽泛的价值含义和多元化的价值标准，这需要建立资本间的利益协调机制。公与私的资本属性不同是PPP模式的主要利益冲突，政府资本所代表的公共利益最大化和私有资本所要求的资本利益最大化是两种性质的价值目标，但两者也存在着相互协调、相互促进的一面，在一定的框架内可以达成互利共赢的结果。政府部门不能机械地将公益目标施加给私有资本，应采取激励措施使私人资本投资回报的实现与社会公益目标同步，在私人部门积极主动地落实公共政策的情况下，给予适当补偿机制，同时推进PPP融资支持政策，支持金融模式创新，通过债权、股权、基金等模式使PPP项目获得市场融资，形成资金循环，适当运用银行贷款、资产证券化、项目收益债券等工具降低私有资本的融资成本，提升项目经济效率。

其次，优化合作基础条件方面，适当延长项目运营期限。私有资本投资公共项目大都偏好长期稳定的收益。而我国目前实施的PPP项目运营期通常为3-5年的中期项目，不仅没有很好解决政府财政融资问题，相反被私有部门增加了一部分项目资金成本。企业融资成本一般高于政府融资成本，没有发挥财政资金的杠杆作用。国际上PPP项目的经营期限大都较长，长期稳定的经营环境更有利于私有资本知识产权的应用以及提高运行效率的技术创新，在制度体系完善的框架下，经过科学的论证与分析，适当延长项目经营期限有助于公共项目公益目标与利益目标的协调。

(三)确保公众利益创立PPP项目专属财政独立监管体系

PPP模式的核心是增加公共产品供给能力与效率，在公私合作过程中，虽然传统意义上由政府承担的工作转移给私人部门，但政府承担向社会提供公共物品的责任并没有改变，在这种环境下，政府应注重提高对公共事业运行的监管能力。公共资源引入私人投资，但该领域的天然垄断状态在本质上无法改变，不能排除市场失灵对公共利益不能实现的影响。从公共利益的角度，特别是私有资本占股比例较高、经营期限较长的情况下，财政对PPP项目的市场监管要针对投资中的私人行为，以确保公共利益为原则制定监管政策，提升管理合作契约的能力，既要确保私有资本投资合理回报，又要坚守公共事业的利益底线。从PPP的实践来看，创建独立的财政监管体系要明显优于行业主管部门的监管，其监管目标、监管对象、监管功能更加明确，对公共事业PPP项目进行更加细化的分类规划、分类监管，以公共利益与经济效率为核心展开独立监管，对于项目资本结构和成本收益实行动态管理，有利于PPP项目的优化和长期健康发展。

〔1〕Hart.，O.Incomplete contracts and public ownership: remarks and an application to public-private partnership，［J］.Economic Journal，2003（113）.

〔2〕 Bennett，J.and Iossa，E.Building and Managing Facilities far Public Services，［J］.Journal of Public Economics，2006 （90）.

〔3〕Martimort，D.and J.Pouyet，Build It Not，Normative and PositiveTheoriesofPublic-PrivatePartnerships［J］. International Journal of Industrial Organization，Special Issue on PPPs，2008（26）.

〔4〕MarianMoszoro，PawelGasiorowski，Optimalcapitalstructure of pubic private joint ventures［J］.IMF working paper 2008 （1）.

〔5〕 贾康.发挥PPP模式在改革创新中的正面效应［J］.地方财政研究，2014（9）.

〔6〕 贾康，孙洁.公私合作伙伴关系理论与实践［M］.经济科学出版社，2014.

〔7〕 叶晓甦，徐春梅.我国公共项目公私合作（PPP）模式研究述评［J］.软科学，2013（6）.

〔8〕 赖丹馨，费方域.公私合作制（PPP）的效率:一个综述［J］.经济学家，2010（7）.

〔9〕 陈婉玲.公私合作制的源流、价值与政府责任［J］.上海财经大学学报，2014（10）.

〔10〕刘薇.PPP模式理论阐述及其现实例证［J］.改革，2015（1）.

【责任编辑成丹】

F284

A

1672-9544（2016）08-0078-06

2016-01-12

聂颖，教授，经济学博士，研究方向为财政理论与政策；郭艳娇，副研究员，经济学博士，研究方向为财政经济与政策；李锋，教授，管理学博士，研究方向为宏观经济理论。

辽宁省社科规划重点项目（L14AJY009）；辽宁省财政科研基金重点项目（14B008）；辽宁省社科联与高校合作项目（lslgslhl-131）。