“一带一路”战略下资产证券化与港口融资创新

周一轩

（天津港党校　天津　300061）

“一带一路”战略下资产证券化与港口融资创新

周一轩

（天津港党校天津300061）

“一带一路”战略背景下，港口企业原有的融资模式已难以满足港口建设发展的需求，利用资产证券化创新港口投融资模式，可以扩大融资规模，降低融资成本，改善财务结构。从而使港口资本运作进入新阶段，提升投融资水平。

资产证券化；“一带一路”

“一带一路”战略背景下，港口是海上丝绸之路重要的战略节点，是“一带一路”交汇点，发挥着东西、南北双向开放窗口和海陆转换枢纽作用。自《国务院关于促进海运业健康发展的若干意见》将海运业发展上升到国家战略之后，《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》明确布局15个港口建设，提出推动口岸基础设施建设、畅通陆水联运通道、推进港口合作建设，标志着港口总体布局和功能将与国家重大经济产业布局和战略体系有机结合。“一带一路”战略将以资本输出的模式构建贯穿欧亚大陆的全方位贸易发展平台，带动区域间贸易活动的增长和更广泛的区域合作，推动周边国家及区域经济的共同增长。港口作为连接国内外货运商贸、物流仓储以及信息服务的重要载体，迎来空前的发展机遇。

一、“一带一路”战略背景下港口融资需求

港口基建先行是海上丝绸之路沿线基础设施互联互通的战略保障。一是“一带一路”基础设施建设投融资需求巨大。《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》指出2016-2018年将在水路基建方面重点推进10个项目前期工作，涉及投资约600亿元，以提升沿海港口的现代化水平，完善航运中心功能；二是航运联盟化和集装箱船舶大型化对港口的码头硬件设施提出全方位的新要求，航道、锚地、码头、装卸设备、堆场、集疏运体系及其他配套设施均应加强，港口泊位深水化，装卸设备大型化成为港口基础设施建设的趋势。三是港口企业需要加快“走出去”的步伐。《关于推进港口转型升级的指导意见》提出鼓励港口企业跨区域投资经营，支持和引导大型港口企业“走出去”，开展境外投资和跨国经营业务。积累了丰富经验的港口企业需要大力开展境外投资业务，积极参与境外沿线港口和临港物流园区的建设与运营，打造国际航运中心、港口联盟和物流中心，为国际贸易提供新的节点，增强港口的国际竞争力；经验不足的区域码头运营商可以以资本合作为基础，与上下游企业联动，优势互补，合作共赢，以增强境外风险管控能力，规避“走出去”风险，从而输出过剩的产能和资本，在实务中积累大量先进港口运营经验和管理理念，助力港口企业的转型升级。

抢抓“一带一路”战略机遇期，港口既需要优化集疏运体系，推进水水中转、铁水中转，加强内陆无水港建设；也需要加快推动境内外基础设施投资建设，提升港口规模等级。从投融资角度观察，港口企业属于资本密集型行业，基础投资资金需求量大，投资回收期较长，投资回报往往很难转化为直接的现金流。随着海外港口投资布局的加快和内陆港区建设规模的扩张，经营性基础设施建设项目的陆续投建，且迫于政府财政压力，部分公共基础设施建设资金仍依靠港口企业自身筹措，港口企业资金压力逐日递增，融资需求不断上升，原有的融资模式已难以满足“一带一路”战略对港口建设发展的需求。

二、资产证券化与传统外源融资的差异

随着我国多层次资本市场的建立与健全，通过资产证券化可以有效盘活存量资产、提高资产流动性、降低融资成本、改善财务结构，从而对接资本市场进行直接融资，引导金融支持实体经济。资产证券化的发展契合我国经济结构的转型方向，监管体系逐渐完善细化，财政政策支持力度不断加强。中债登统计，在备案制和负面清单管理等利好政策的推动下，2015年企业资产证券化产品发行规模爆发式增长，全年共发行989单，发行额为1802.3亿元，同比增长359%。资产证券化即将成为我国资本市场上与债权融资、股权融资并列的第三种主流融资方式，资产证券化市场有望成为继股票市场、债券市场之后国内的第三大金融子市场。

港口企业传统的外源融资模式以股权融资和债权融资为主，通过银行贷款、上市融资、发行公司债券和可转债等方式进行融资。相比之下，资产证券化融资具有极大优势。

1.会计出表

传统的债权融资和股权融资是以企业自身为融资主体，以企业整体的资信能力为担保，在资产负债表右侧进行融资。一是港口企业广泛存在同业竞争和产能过剩的现象，通过银行贷款和企业债券等形式融资，企业融资能力和融资规模均受制约；利用港口上市公司，通过配股增发和短融中票等形式融资，受上市公司整体信用等级、表现和发展能力的限制，在资本市场上较难获得理想的估值；二是债权融资在会计核算时需同时确认一项资产和负债，会扩张企业资产负债表规模，导致资金周转率和资金回报率下降，直接影响企业流动比率、速动比率、资产负债率和净资产收益率等财务指标，降低企业偿债能力，拉高债务杠杆，不符供给侧改革去杠杆的要求。

通过资产证券化融资，一是融资规模不受限制。资产证券化属于项目融资，依靠基础资产所产生的预期现金流为偿付支持，不受企业净资产规模限制，对企业盈利状况也无要求。而企业债、短融中票和公募发行的公司债规模均不得超过企业净资产的40%。二是发行效率高且定价公允。资产证券化实行事后备案制管理，发行人可视市场情况启动发行，无需预先取得证监会核准批文，提高了市场运行效率。而企业债、银行贷款和公募发行的公司债均实行审批制管理，短融中票实行事前注册制管理。同时产品多采用包含期权补偿的静态利差模型，参考同期限、同信用级别的短融中票收益率，综合考虑各种风险因素影响，利用二叉树模型和蒙特卡罗模拟定价。港口企业可将吞吐能力和航运业的走势波动相结合，通过研究历史数据和经验，择机选择资产支持证券最佳发行时点，以得到公允合理的市场定价。三是募集资金用途不受监管和限制。在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，企业可自主安排资产证券化所募集资金的使用，不需公开披露其用途。债权融资时资金用途均需用于企业自身生产经营，不得用于风险性投资项目。

资产证券化对应资产负债表左侧的资产类科目，是一种表外融资方式，在符合真实出售的前提下，应确认为一项销售业务而作表外处理，并不增加资产负债表的规模，只是对资产类科目中的不同项目进行转换。即发起人将相关的证券化资产从资产负债表中终止确认，其账面价值作为成本列入利润表的相关成本项目；将在资产证券化业务中获得的现金和自留的资产支持证券作为收入列入利润表内收入项目；将收入和成本、交易费用配比，差额计入当期损益。表1显示港口上市公司资产负债率过高，净利率偏低，资产周转率低，传统的资产负债表扩张模式难以为继。利用资产证券化将应收账款等流动性差的资产转化为流动性更好的现金和证券，将收益权等未来资产进行提前变现和转移分拆，从重资产、重资本的发展方式向轻资产、轻资本的经营模式转型，是目前港口企业融资模式创新的大方向。一是随着企业现金流的增加，流动资产所占比重随之增加，流动负债保持不变，流动比率和速动比率升高，表明企业的短期偿债能力得以提高；二是资产证券化的债权类基础资产均为优质资产，证券化资产应收或收回的价款高于其帐面价值，从而在增加当期利润，提高企业净利率的同时，提高资产周转率，获得大额现金流。如企业将此现金流用于偿还债务，则企业资产负债率降低，企业净资产收益率提高；如企业将此现金流用于业务拓展，则在投资净现值为正的项目时，净利润增加，企业资产收益率和净资产收益率均提高。

表1　2015年度港口A股上市公司财务比率

2.破产隔离

破产隔离指将各参与主体的破产风险与证券化交易隔离，避免破产时资产池中的证券化资产面临连带的破产清偿。通过股票、债券等进行融资，一旦债务人被宣告破产，《企业破产法》规定破产财产应当按一定的顺序和比例，公平地分配给债权人。而通过资产证券化融资时，破产隔离机制保证了证券化资产在真实出售的前提下实现会计出表，不再作为发起人的资产列报。SPV的设立是破产隔离的核心，发起人通过将证券化资产出售给SPV以实现资产支持证券的偿付与发起人的破产风险相隔离，对于组织形式和交易实质均有要求。

（1）组织形式

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定企业资产证券化采用资产支持专项计划的形式。一是《管理规定》将《证券投资基金法》作为其上位法，明确了资产支持专项计划各参与主体之间的法律关系应依据《证券投资基金法》来确立。《证券投资基金法》的上位法为《信托法》，则信托法律关系也适用于资产支持专项计划，该资产与委托人的其他财产相区别。二是《证券投资基金法》规定，基金财产独立于管理人和托管人的固有财产，破产时基金财产不属于清算财产。则证券化资产也不属于证券公司或基金管理子公司的破产财产，与管理人的破产风险相隔离。

（2）交易实质

真实出售是破产隔离的前提。真实出售是指在资产转让过程中由发起人以出售的形式将与基础资产有关的收益和风险全部转移给SPV，资产转让后SPV对基础资产拥有完全所有权。证券化资产转移时，发起人应在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图，且以合理公允的证券定价出售给SPV，即以未来现金流净现值为基础，考虑各方面风险因素，减去资产转让后实际现金流与净现值之间的差额。证券化资产转移后应从发起人的资产负债表上剥离，发起人应在合同中对追索权和回购权保留程度加以规定，防止司法判定认定交易属于担保融资，而非真实销售。实务中发起人一般充当服务商，对于该资产及其所产生的现金流进行监理和保管，会计上看，发起人保留了收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，属于过手协议。则SPV应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权，一是应保证账户独立，设置账户时应独立于其他账户，对于发起人收到款项后的保留时间等都应有详细的规定；二是保证损益独立，所取得的财产和收益归入SPV财产，产生的税费从SPV财产中列支；三是保证债务独立，非因SPV本身承担的债务，不得对SPV财产行使请求冻结、扣押、强制执行等权利。从而避免证券化资产产生的现金流与发起人本身的资产相混同，实现真实出售。

3.信用增级

信用增级是为提升资产支持证券信用评级和现金流的稳定性而采用的结构性手段。传统融资以企业的整体信用和表现为基础，所发行股票、债券依靠发行人还本付息，在资本市场上获得的最高信用级别不会超过发行人的信用等级。而我国证券市场存在信息非对称现象，上市公司信息披露充分性不足，导致了证券发行价格存在柠檬市场折扣，不能准确反映出市场参与者预期。资产证券化是基于资产的融资模式，以证券化资产现金流回收为支持进行还本付息，实现了资产偿债能力与发起人的资信分离。则基础资产池的信用水平是资产支持证券信用评级的最主要内容，通过信用增级，可以保证资产支持证券现金流回收的时间性与确定性，提升产品信用质量，从而保护投资者利益，降低融资成本，增加资产支持证券流动性。实务中通常是内外部增信方式结合使用，在达成既定增信目标前提下，实现增信成本的最小化。

三、港口资产证券化的一般操作流程

1.构建资产池：发起人根据自身融资需求将能够产生未来现金流的资产进行剥离、整合后，构建资产池。资产证券化要求证券化资产的相关原始记录资料完整且易获得，《水利工程建设项目稽察工作指南》规定港口建设项目各个阶段的研究评估资料都有文件存档备案，较易获得。2.设立SPV：SPV是专门为资产证券化运作而设立的独立的资产管理计划或者信托实体，以实现证券化资产与发起人之间的破产隔离。3.真实出售:发起人将证券化资产转让给SPV，且转让必须构成真实出售。港口资产证券化主要采用转让出售的方式，即发起人通过一定的法律手续将证券化资产转让给受托人后，受托人可按照相关法律规定或合同约定，对证券化资产的债务人行使相应的权利。4.信用增级和信用评级:发起人或者第三方机构对已转让给SPV的证券化资产进行信用增级，之后按照双评级制度，在证券发行时和交易初始由两家中立的信用评级机构对于SPV拟发行的资产支持证券进行持续信用评级。港口项目建设一是基础资产信用记录相对较好，贷款违约率低；二是一般有政府担保，从而容易被信用机构和投资者认可，便于流通和销售。5.发售证券:SPV对于证券化资产进行结构性重组，将评级后的证券化产品通过承销商采用公开发售或者私募的方式发行证券。6.支付资产对价:SPV从证券化承销商处获得发售收入之后，按照事先约定的价格向发起人支付证券化资产转让的对价，以实现发起机构的融资目的。7.管理资产池:资产服务机构对证券化资产所产生的现金流进行收取，并将其存入SPV在受托人处设立的特定账户。8.现金流偿付:在证券的本息偿还日，SPV通过资金保管机构和登记结算机构，向持有资产支持证券的投资者按时、足额的偿还本息。在全部偿还后若还有剩余，则在发起机构和受托机构之间依照协议进行分配。

未来5~10年，“一带一路”亚洲部分的基础设施建设每年至少需要8000亿美元。而亚开行和世界银行每年只能筹到240亿美元，通过亚投行每年可融到4000亿美元，还有4000多亿美元需要靠民间资本，这些资本不只包括中国和所在国的资金，还要有全世界的民间社会资本参与介入，以融入“一带一路”战略。要充分发挥丝路基金以及各国主权基金作用，引导商业性股权投资基金和社会资金共同参与“一带一路”重点项目建设。我国港口企业则应以投融资体制改革为抓手，拓宽丰富融资渠道，通过实施资产证券化降低融资成本，改善财务结构，进一步提升投融资水平。

责任编辑：张明