信贷结构真的坏吗？

魏枫凌

在企业去杠杆和银行信贷资产质量接近触底、住房按揭和房地产投资收缩的情况下，金融市场特别是股权融资市场有可能重新活跃起来。

7月份的信贷和货币数据显示，当月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元，住户部门中长期贷款增加4773亿元，占到了几乎全部的新增贷款额；而非金融企业贷款减少了26亿元，并且是2005年以来的唯一一次单月下降。

这样的信贷数据，舆论多在担忧房地产过度吸金，而人民银行则强调，在经济结构深度调整、经济面临下行压力，特别是“去产能”、“去杠杆”背景下，企业总体信贷需求没有住户部门那么旺盛。

舆论和人民银行的解读共识在于都承认了当前经济不佳，需求疲弱，这样的信贷结构变化对金融市场又会有什么寓意呢？

在企业贷款下降同时的另一个现象是，短期贷款减少2011亿元，中长期贷款增加1514亿元，中长期贷款同比增速并不差。短期流动性资金补充需求下降，一方面意味着企业生产活动放缓，同时也意味着借新还旧对金融资源的占用开始减少，但是中长期资本支出在企稳。

稳增长一直以来主要靠国有企业借款投资。如果说2015年末至2016年初的信贷高增长、特别是企业贷款的增长反映了国有企业继续在加杠杆，来实现稳增长和帮助私人企业部门去杠杆的话，那么现在是到了解决国有企业的债务问题的时候了。对于银行来说，信贷资产质量最差的时候可能也就是国企债务风险开始暴露的时候。

再来看贷款当中的房地产部分。住户部门中长期贷款的增长确实主要反映了居民贷款买房的需求旺盛。但是目前这可能已经到了一个阶段性的高点，7月比5月和6月都是下降的，未来一段时间房地产对信贷的吸纳不会更明显。

资金从土地市场开始撤离更值得注意。从5月份以来，地王频出吸引了市场的关注，很大程度上掩盖了全国范围土地市场降温的情况。直到8月17日，舆论更津津乐道的还是上海市静安区（并入静安区之前原本属于闸北区的地块）一宗土地成交价格高达创纪录的110.10亿元，楼板价100315元/平方米，溢价率139%。

然而，全国土地市场则是量价齐跌的情况。Wind统计数据显示，7月份全国土地供应面积1445.83万平方米，比6月份减少490.04万平方米；土地起始楼面价2543元/平方米，比6月份下降了178元/平方米。

另外，房地产开发也在降温。国家统计局的数据显示，1-7月份，房地产开发企业土地购置面积11167万平方米，同比下降7.8%，降幅比1-6月份扩大4.8个百分点；土地成交价款3848亿元，增长7.1%，增速回落3.1个百分点。

这一次的土地成交的下滑和以往有一些不同，就是2016年以来房地产开发企业的到位资金增速一直维持在16%左右，房地产企业并不缺钱。

这三组数据还意味着，房地产企业购置土地增速结束了自2015年11月以来连续7个月的回升，重新回落，中国经济增长动力至少在边际上迎来一段“去房地产化”的阶段，土地市场热点向少数城市集中。全国更广泛的土地出让量价齐跌也表明，热点城市以外的地区土地市场降温应当是市场自发的因素，而不是地方政府主动调控的结果。

与此同时，另一个有意思的现象是，产业资本纷纷在二级市场抢收龙头房地产企业的股权，如果土地市场的拐点到来，又如何去看待这些房地产企业股权的价值呢？整个股票市场的估值受益于无风险利率下降而得到提升显然是一个很重要的因素，除了这方面之外，无论是间接获取土地增值，还是直接节省融资成本，都反映出一个结论：对于产业资本来说，目前实物资产不如金融资产有吸引力。经济“再通胀”去杠杆的过程中，能提供稳定未来现金流的优质资产目前多为金融资产。

结合之前的信贷情况来看，在企业部门总体去杠杆，其中非国有企业部门的债务风险很有限，而住房按揭和房地产投资也在收缩的情况下，金融市场特别是股权直接融资市场有可能在经历了2015年下半年至今的低潮后重新活跃起来，这也是非国有企业固定资产投资回升的重要条件。