举牌万科险资之惑

俞燕

宝能系通过万能险、股权质押、融资融券、收益互换和分级资管计划等融资杠杆工具撬动巨额资金收购万科股票，横跨银、证、保三大金融领域，对当前金融监管体系带来联动挑战

7月6日晚间，万科A发布公告称，宝能集团（下称“宝能”）旗下钜盛华及其一致行动人前海人寿合计持有万科股份27.59亿股，占万科总股本的25%。至此，经过一年运作，宝能系已五度举牌万科A股。

相关信息表明，在收购万科的第一阶段，前海人寿是出资的主力，斥资约104亿元。由于这部分资金大部分来自万能险账户，万能险又一次被推到风口浪尖。

市场主要关注，高现价万能险存在“短线长投”的资金错配风险和流动性风险，以及通过万能险获得的股权是否具有投票权等。

近年来，包括前海人寿在内的平台系保险公司，通过万能险狂揽保费，去年下半年以来，安邦保险和前海人寿等为首的保险公司频频举牌上市公司，引发一波险资举牌潮。而此次宝能系举牌万科，来自宝能以及各监管层的口径都显示宝能系资金来源不存在违规，风险可控。

对于险资举牌，接受《财经》记者采访的多位保险投资人士表示，从保险资金运用的角度，万科属于优质投资标的，举牌无可厚非，但不能为举牌而举牌，一定要考虑能力边界。

一些投资人士则建议，对于险企来说，举牌的重点标的最好是位于保险产业链上的产业和公司，能与保险主业产生协同效应。

宝万之争带来了比如险企及其一致行动人如何监管等新课题，也折射出当前金融监管体系所存在的一些缺疏之处。就在宝万之争进入白热化之际，保监会亦密集发布多项文件。7月8日，保监会再发新规——《关于进一步加强保险公司关联交易信息披露工作有关问题的通知》，重点对关联交易的识别、报告、信息披露和法律责任等方面予以明确和规范。

近年来，在投资领域普遍存在“猫与老鼠”的博弈，一些“聪明”的保险机构善于利用监管规则，寻找可乘之机。而监管机构则通过制定更加细化的监管规则和加强现场非现场检查，防微杜渐。

一位保险公司投资负责人认为，从行业的角度来说，如果从宝万之争中发现所存在的监管漏洞并予以完善，这或许是这场宝万之争对行业带来的正面意义，亡羊补牢，永不为迟。

争议举牌

宝能系从二级市场着手吃进万科A股，正是始于去年此时。如果复盘去年股灾期间宝能系的诸多举动，或许可以看清如今宝万之争的若干草蛇灰线。

2015年6月29日，沪指一举击穿4000点，引发一个月以来的第三轮暴跌。就在暴跌的次日，浙江浙银资本管理有限公司成立。

作为收购万科股票的第一阶段主力的前海人寿，则迎来了一个重要的政策红利。2015年7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许符合“上季度末偿付能力充足率不低于120%、投资蓝筹股票的余额不低于股票投资余额的60%”这两个要求的保险公司，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%提至10%，投资权益类资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产不超过40%。

根据该文件，允许保险资金投资的蓝筹股，须具备在境内主板发行上市、市值不低于200亿元人民币、具有较高的现金分红比例和稳定的股息率等条件。2014年，保监会放开了保险机构对高利率历史存量保单投资蓝筹股的试点。

蓝筹股和蓝筹类ETF基金，一直是保险机构特别是大型保险机构重仓的品种。股指暴跌之际，一批险企选择“抄底”时，对于蓝筹股这一主要品种的研判出现分化。比如，人保财险和人保寿险于2015年7月9日联手增持兴业银行约6.08亿股，次日中国人寿（601628）却选择减持中信证券3000万股A股，一度引起是否违反当时不得减持的监管规定的热议。

此时，前海人寿开始进军万科A股。2015年7月11日，万科发布公告称，截至7月10日，前海人寿通过二级市场买入万科A股5.53亿股，占万科总股本的5%，达到举牌红线。仅仅时隔三天，万科再发公告称，前海人寿和钜盛华已合并持有万科A股11.05亿股，占万科总股本的10%。宝能系由此成为万科第二大股东。

是提高险资投资蓝筹股比例的新规推动了前海人寿大举进军万科，还是宝能董事长姚振华事先游说监管部门出台该新规，为其入主万科铺路，无法判断两者之间的因果逻辑关系。

公开可见的结果是，截至2015年上半年，前海人寿的总资产约为999.46亿元。如按此新规，前海人寿可用资金规模约100亿元。

而在7月-8月，前海人寿买入万科A共计7.36亿股，耗资约104亿元，恰好卡在红线附近。在前海投资额度几近告罄之后，收购万科的主力开始变成钜盛华，由此进入券商资管计划和银行理财产品作为主要资金来源的第二阶段。

前海人寿2016年一季度末的总资产为2094.43亿元，据此估算，其可继续购买万科A的资金规模上限尚有100亿元。

截至今年7月6日，宝能系已五度举牌万科A股。公众对于险资举牌的关注，达到空前高度。

多位保险机构投资人士认为，单纯从保险投资来说，万科A是不错的投资标的，属于低估值的优质蓝筹股，又是地产股，这类股票一向是险资的重要品种之一。

中信证券一项研究显示，险资在大地产、大蓝筹企业中的持股比例下限（按照市值加权平均结果）已从2011年初的1.4%上升至2016年初的11.5%。

一位保险公司投资总监认为，去年下半年险资密集举牌，是在资产荒之下的必然结果，而险资能够举牌，也说明其具有一定的市场定价能力和对优质股票价值发现的能力。以万科A为例，其被宝能系“吃进”时股价约9元，净资产收益率（ROE）仅为1%，属于明显低估的股票。在该人士看来，万科A的合理估值至少在20元左右。

前海人寿并非最早发掘出万科股票价值并举牌的险企。2014年一季度时，中国人寿和太平洋寿险都曾进入万科A股前十大股东，持股0.75%。2014年三季度，安邦保险亦出现在其前十大股东名单，持股2.13%。

但在万科2015年一季度时，安邦已退出了前十大股东之列，直至2015年12月7日卷土重来，买入万科5.53亿股，占其总股本的5%，一举达到举牌线。而安邦保险的介入，也让宝万之争演绎成为宝万安之争。

宝能系抢筹万科股票，使得股价长期波澜不惊的万科A于2015年12月1日、2日两日连续涨停，创下万科上市以来首次连续涨停的局面。

如果仅从财务角度来说，举牌对于险企有提升投资业绩的功效。根据现行会计准则，持股比例达到5%且派驻董事时，保险公司股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法，用成本计价，计入“长期股权投资”。被投资公司在持有期内发生市场价值波动，持有期内不入账，可以减少股票市值波动对公司财务报表和偿付能力的影响，而其净利润或分红则可计入投资收益，从而提升险企的投资业绩。

除了能够稳定投资收益，举牌还能降低保险公司的资本消耗。一位险企投资人士分析，蓝筹股的资本消耗为31%，如果举牌后成为险企的联营企业，则资本消耗仅为15%。

不过，在多位保险投资人士看来，不能为举牌而举牌，由于举牌后有锁定期，至少六个月之内不能出售，存在一定的资金集中度风险，且忌因“短钱长配”带来流动性风险。

一位保险公司投资总监认为，险企一定要和管理层达成协议，然后再去举牌较好。如果采用恶性并购，在中国的国情之下，虽然实现了收购，可能要付出很大的代价，长远来看未必能为公司带来真实的投资价值。

万能险之惑

在收购万科的资金中，来自前海人寿的部分仅占三分之一，但由于其主要来自万能险账户，比之券商资管计划和银行理财产品，反而引起更多的质疑。

万科A2015年报显示，前海人寿通过“海利年年”账户持有3.49亿股，通过“聚富产品”账户持有2.18亿股，通过“万能型保险产品”账户持有1.18万股，此外，通过“自有资金”持有1.68亿股。

根据保监会相关规定，万能险作为兼具投资与保障功能的人身险产品，保费分为风险保费和投资保费两部分，前者进入风险保障账户用于保障，作为原保费收入，需计提保险准备金;后者进入投资账户用于投资增值，这部分保费计入“保户储金及投资款”。

监管层对于万能险举牌上市公司，亦多忧虑。去年11月，宝能系举牌南玻A时，就受到证监会对其资金来源的质疑，要求南玻的保荐机构及南玻律师核查前海人寿的认购资金来源。前海人寿认购南玻A的资金亦来自万能险账户。对于前海人寿认购南玻A定增方案，证监会一直未予放行，直至今年7月2日，该方案自动失效。

随着宝万之争日趋白热化，当前对于万能险的一个新的质疑点则在于，其购买的股票是否享有投票权。

北京航空航天大学法学院教授、中国保险法学研究会副会长兼秘书长任自力认为，根据我国《物权法》、《公司法》和《保险法》等法律规定，保险公司作为一个独立法人， 对其名下的财产享有独立的法人财产权。保费收入在财务上属于公司的负债，保险消费者（保单受益人）对保险公司享有合同债权，保费一经进入保险公司的账户，即成为保险公司的财产，保险公司对保费所形成的资金亦拥有完整独立的处分权。

对于万能险投资是否具备投票权的问题，任自力表示，根据我国《公司法》的相关规定，股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。除非股东协议或公司章程对之另有限制性规定，否则股东所持有的每一股份享有一份投票权。股东持有股份的资金来源是自有资金抑或借贷资金，则完全无影响。

从目前的公开信息来看，万科的公司章程中并没有保险资金所购入股份不享有投票权或只享有部分投票权之类的限制。

万能险属于“舶来品”，但国内对于万能险的监管与国外成熟市场有所区别。新华保险董事长万峰日前介绍，在美国市场，万能险作为一类理财产品，受到保险、证券两大监管部门监管，需要拿到证、保两张牌照。

由于一批公司以万能险撬动资金用于激进投资所隐含的风险，去年下半年以来，保监会密集出台了一系列文件。从资产配置审慎性监管、保险资金运用内部控制管理、举牌上市公司股票的信息披露、规范中短存续期人身保险产品等方面，出台了多部监管文件。

监管套利之嫌

宝能系通过万能险以及股权质押、融资融券、收益互换和分级资管计划等融资杠杆工具撬动巨额资金收购万科股票，横跨银、证、保三大金融领域，由此对当前的金融监管体系带来联动挑战。

2015年12月底，证监会牵头，会同银监会、保监会和审计署四路人马组成多个小组，主要针对收购万科的“宝能系”资金来源进行调查。

今年全国“两会”期间，保监会主席项俊波对媒体表示，保监会对险资举牌做了反复测算，保险资金的整体风险总体可控，对于部分中小保险公司，也在不断进行压力测试，基本没有问题。

今年3月，分管投资的保监会副主席陈文辉接受媒体采访时则表示，总体来看，前海人寿举牌万科股票没有违反相关监管规定，压力测试结果表明“风险可控”。举牌是市场行为，在依法合规的前提下，监管不宜“干预”，但是要引导。

前海人寿2015年报披露的A股持仓压力测试结果显示，上证指数下跌20%时，其收益率下跌5.54%，综合偿付能力充足率下跌6.11%，核心偿付能力充足率下跌11.08%;上证指数下跌30%时，其收益率、综合偿付能力充足率以及核心偿付能力充足率分别下跌8.31%、9.82%和17.58%。

一位拥有多个金融领域从业经验的金融机构负责人认为，宝万之争折射出现有监管体系之下存在一定的监管套利现象，宝能系运用的多个金融工具实现了金融跨界，在金融监管边界打“擦边球”。在该人士看来，从专业角度来看，宝万之争“疑幕重重”，在每个监管领域或许都不违规，但问题也许恰恰存于边界两侧的灰色地带，这一存在监管空白的地带如何监管，目前的监管体系跟不上。“如果每一个监管部门，只从自己的角度和现有的监管规则出发，永远揭不开里面的疑幕。”

该人士建议，金融监管机构应该“亡羊补牢”，尽快在监管上出台一些新的措施，使监管能够实现穿透到宝能系运用的所有金融工具的各个层级。

任自力建议，保险立法如何实现投资需求、经济民主、资本逻辑与金融寡头防范之间的有效平衡等问题，需要深入思考。

2015年12月，保监会发布《保险资金运用内部控制指引》和《保险资金运用内部控制应用指引》，要求对银行存款投资、固定收益投资、股票和股票型基金投资的关键环节制定内控标准和流程。随后又发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，要求保险机构举牌上市公司，运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流等情况。

2016年5月，保监会发布《保险公司资金运用信息披露准则第4号：大额未上市股权和大额不动产投资》，要求直接投资境内外单一未上市企业股权金额累计超过30亿元以及直接投资境内不动产和以物权方式投资境外的单项不动产金额累计超过50亿元人民币的保险公司需要披露资金来源、投资比例、关联企业等一系列信息。

针对一些保险公司关联交易在比例控制、信息披露、风险管控等方面存在的问题，保监会于2016年7月8日发布《关于进一步加强保险公司关联交易信息披露工作有关问题的通知》，进一步扩大了险企信披范围，险企与关联自然人交易金额在30万元以上或与关联法人交易金额在300万元以上的资产类关联交易和利益转移类关联交易，要按照交易类型、交易金额分类，对重大关联交易、资金运用类关联交易及一般关联交易，进行逐笔或合并信息披露。

保监会相关部门负责人表示，要严格防范不当利益输送、风险跨行业传递等风险，建立关联交易风险监测核查机制。