合伙人制度下的股权之争

杨天楠

资本市场创始人和管理层重新获得控制权最为常用的工具叫做合伙人制度。

在资本博弈中人力资源的价值已经远远超过了流动性过剩的资本价值。

如何平衡管理层和投资人之间的利益，则需要在股权制度上不断创新。

整个2016上半年最火的一个社交App“分达”刚上线的时候，我曾经在里面问过罗振宇一个问题；“如果一个投资人说：‘罗胖，你必须减肥我才愿意投资你，你会怎么回答？”

我记得他的答案是这样说的：“如果让我现在回答这个问题，我会说，投资人你一边儿去，你减肥我才让你投资我呢，为啥我能这么横？因为2016年出现了一些新的变化，创业者在创业初级阶段就能赚到钱。一旦创业者不那么需要钱，也就意味着投资人和创业者的市场地位发生了反转，当然这也依赖于创业的基础设施建设初步完备，这可能是未来的一个趋势。”

在我看来，这很好地回答了目前整个中国投资市场发生的一系列问题，投资人和创业者之间的控制权之争，管理层和股东方之间的控制权之争，从之前我们熟悉的大股东肆意欺凌小股东的现象，到如今我们看到管理层利用内部人控制的手段来损害大股东的利益。种种的变化表明，企业创始人和管理者正在利用资本市场的工具来重新获得企业的控制权，而其中最为常用的工具叫做合伙人制度。

合伙人制度到底是什么？

首先要说明的是，合伙人制度与合伙制企业不是一个概念。经典的法律意义上所强调的合伙人制度，按照美国人的定义，它有四大原则或者说有四个方面的机制：第一是共同出资，第二是共同经营，第三是共享利润，第四是共担风险。也就是说，合伙人企业首先肯定是大家共同投资的，但它有一个特点就是大家出资的份额都基本差不多，这与我们现在这种企业制度——股份制企业不太一样，股份差异可能是很大的，但是合伙人企业一般来讲所谓共同出资，股份份额大家差异不大。

当现如今，在知识经济时代下的合伙人制度，则是在资本的博弈中，人力资源的价值开始远远超过了流动性过剩的资本价值，而开始占据主导地位。

在美国市场，有一种大家非常熟悉的“双级股权结构”，这种结构很普遍，可以使公司创始人及其他大股东在公司上市后仍能保留足够的表决权来控制公司。看上去这很不公平，凭什么扎克伯格或者说拉里佩奇可以在股权稀释之下获得更多地表决权？这是否牺牲了股东的利益，或者说，至少违背了基本的公平原则？

应该说这种双层股权机构主要出现在文化传媒和科技类公司，之所以能够形成双层的股权架构首先来自于法律的允许，同时也是投资人和创始团队博弈之后的结果。

从乐观的角度说，特殊的股权制度保证管理层决策不会受到股东的干扰。有利于保证企业从长远角度考虑发展战略，而不会受股市短期波动和股东压力的影响，也可以防止恶意收购的情况出现。

而从悲观的角度来看，双层股权架构与公司治理的原则相违背，因此在亚洲市场，中国大陆和香港、日本、新加坡的股票交易所都禁止双层股权结构。当年的港交所总裁李小加之所以反对阿里以合伙人制度在香港上市，考虑到的就是同股不同权，公司治理和公平很难做到。

同股同权的基本意义在于：当你不满意管理层的时候，投票否决。你不满意马云、王石，作为股东你有权力质疑管理层，当你股票足够多，你还可以否决他的决策。但是合伙人制度打破了这个平衡，同时还使得非控股股东的监督权形同虚设，将这部分监管的责任留给了政府、社会和法律，这将使得一个公众公司的权力被个人或者家族所绑架。

中国特色的合伙人制度

在中国的资本市场上，上世纪国家层面的股票期权制度还不完善，许多所谓的合伙人制度都存在着一些法律上的漏洞。

第一种所谓的合伙人制度是大家比较熟悉的华为虚拟股票。这种虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值权，但是没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。虚拟股票的发行维护了华为公司管理层对企业的控制能力，不至于导致一系列的管理问题。

然而这种股票的来由似乎有点滑稽，有段时间开不出工资，任老板就给员工打欠条，后来干脆就直接写欠多少股份，当时一股算一元。后来公司活过来了，虚拟受限股制度也正常化了。这里的虚拟受限股跟普通意义的股票含义不一样，需要员工持现金购买，但又不享受所有权、表决权，也不能转让和出售，且这种股票不必经过证券行业监督管理部门繁琐的审批程序。

相比较草莽时代的华为，今年闹得沸沸扬扬的万科合伙人制度，则是新时代下的管理制度创新，其中的机制复杂得多。万科事业合伙人制度，始于2014年3月，最初是针对内部员工，即公司员工可通过持有股票以及跟投项目变身为合伙人。一年后，万科又设想将产业链的上下游、资金方、土地方，以及总包、设计、营销甚至离职员工等都变成合伙人，

这种合伙人制度有三个特点：

一是跟投制度，对于今后所有新项目，除旧城改造及部分特殊项目外，原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员，必须跟随公司一起投资。员工初始跟投份额不超过项目峰值的5%。二是建立合伙人持股计划，将200多个人的经济利润打包，转化为公司股票。三是根据事件，临时组织事件合伙人参与工作任务，项目中拆解原有部门职务划分，旨在解决部门中权责过度划分对企业整体长期利益的损害，跨部门“协同”联合找最优方案。

郁亮旨在将万科打造成为整合地产产业链的平台型公司。如果不是因为宝能系的突然袭击，相信不需要几年的时间，万科的管理层将会在相对较低的股价上不断增持自己的股权，从而获取超额的利益。然而这一切需要万科合伙人苦心经营企业以实现目前股价和未来股价的价差，通过高杠杆和做低股价来实现管理层的利益最大化，才是合伙人激励的基本。这个如意算盘因为宝能的介入，打不响了，可对于广大的普通投资者来说，这真的公平么？对于一直以来默默支持万科管理层的华润来说，公平么？

所有权和经营权分离，已然是现代企业的基础，财务投资的兴起、职业经理人角色重塑折射出的也是商业文化不断变迁的过程。

过分渲染商战背后的悲剧性，其实并不理性，也不符合资本市场游戏规则。而如何平衡管理层和投资人之间的利益，则需要我们在股权制度上的不断创新。

（作者系第一财经内容运营经理）