货币政策与经济增长关系的实证研究

张海龙 唐小易



货币政策与经济增长关系的实证研究

张海龙 唐小易

长期以来，货币政策与经济增长关系一直是金融学界研究的热点问题之一，也是各国学者努力探索的难题之一。本文选取了当今世界上四个主要的国家，分别选取了20年的时间序列数据并对这四个国家的货币政策与货币供应量、利率和消费之间的关系做了理论研究。通过实证研究来分析我国货币政策与经济增长的关系。实证分析结果表明，我国货币供应量、同业拆借利率、社会消费品零售总额对GDP有着不同程度的影响，并且存在长期的均衡关系。本文结合实证结果对我国的货币政策提出了有针对性的建议。

货币政策；经济增长；面板数据；实证分析

一、 问题的提出

我国从最早的货币天然海贝，到后来的金银货币，再到现在的人民币货币，货币一直扮演着一般等价物的角色。从本质上来说，货币是一种所有者与市场关于交换权的契约，是不同所有者相互之间的约定。通俗地来讲，货币产生于所有者对诸多商品交换的需求。因此在高速发展的市场经济中，经济货币化和资本货币化已成为市场经济发展的基础。相对于自给自足的物物交换而言，货币的使用正在日益增加，也就是指交易过程中可以用货币来衡量的部分的比重越来越大。近年来许多国内外学者将经济货币化作为研究重点，例如戈德史密斯、高斯、弗里德曼和施瓦茨等经济学家就60年代主要国家经济货币化的比重进行了分析，从而得出货币化比率与一国的经济发达程度正相关，经济货币化比率反映了不同国家的经济发展水平的结论。

自从金融改革以来，我国经济资本化进程十分迅速，伴随着金融改革的不断深入，我国逐步建立了以中央银行-中国人民银行为领导，国有商业银行为主体，政策性银行、保险、信托等非银行金融机构以及外资金融机构为补充，分工协作，多种所有制并存的金融体系与机制。虽然世界上大多数国家的中央银行普遍将经济增长列为货币政策目标之一，但由于它在各国货币政策目标中所处的地位不同，其重要程度不尽相同，就一国而言，在各个历史时期也并不一样。因此比较货币政策对世界几个重要国家经济增长的影响构成了本文的论点之一。此外，货币供应量是衡量货币政策的关键因素之一，同时货币供应量的具体划分层次也有很多，结合中国目前的实际情况，通过实证研究来重点分析研究货币供应量与经济增长的具体关系，则构成了本文的第二个论点。

二、货币供应与经济增长的理论分析

(一)货币政策概述

货币政策是一国政府或中央银行实现其宏观经济目标的工具，是宏观经济学范畴中最吸引人的领域之一，是宏观调控的一种重要手段。总体上来说，货币政策是中央银行为实现既定的宏观经济调控的目标，通过运用各种工具调节货币供应量来调节市场利率，通过市场利率的变化来影响民间的资本投资，通过影响总需求来影响宏观经济运行。

积极的货币政策是通过提高货币供应增长速度来刺激总需求，同时，取得信贷更为容易，利息率会降低*房利斌：《关于国家开发银行对货币政策探讨》，《经营管理者》2011年第18期。。因此，当总需求与经济的生产能力相比很低时，使用扩张性的货币政策最合适。

消极的货币政策是通过削减货币供应的增长率来减少总需求，同时，取得信贷较为困难，利息率也随之提高。因此，在通货膨胀较严重时，采用消极的货币政策较合适。

稳健的货币政策是使本国币值稳定的国家经济政策与宏观调控手段。使本国币值稳定的根本是货币发行量与国家有效经济总量等比增长。利率稳定、汇率稳定、进出口持平、以直接投融资为主导的金融体制，也是使本国币值稳定的必要手段。稳健的货币政策不是稳步通胀政策，不承认任何合理的通胀率。稳健的货币政策是经济稳定发展、人民生活水平稳步提高的必要前提，是社会主义市场经济的重要特征。

货币政策的最终目标包括稳定物价、充分就业、经济增长和平衡收支。其中，中央银行以经济增长为目标，指的是中央银行在接受既定目标的前提下，通过货币政策工具对资源的运用加以组合和协调。一般地说，中央银行可以用增加货币供应量、降低实际利率水平或控制通货膨胀率的办法来调整投资。为实现其最终目标有一个传导机制，并有一个时间过程，一般是：中央银行运用货币政策工具——操作目标——中介目标——最终目标。也就是中央银行通过运用货币政策工具，影响商业银行等金融机构的活动，进而影响货币供应量，最终影响国民经济宏观经济指标。

(二)货币政策工具

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。根据货币政策工具的调节职能和效果来划分，货币政策工具可分为以下四类(详见表1)：

表1 货币政策工具种类一览表

(三)货币政策对经济增长影响的理论分析

所谓经济增长就是指国民生产总值的增长保持合理、高效的速度。经济的合理高效增长需要许多因素，其中主要因素是各种经济资源，如人力、物力、财力，并且要求各种经济资源实现最佳配置。中央银行作为国民经济中的主要货币部门，可以直接控制货币政策影响财力资源，并且有利于资本的供给与配置。中央银行以经济增长为最终目标，并通过调整货币供应量、实际利率和通货膨胀率来实现调控宏观经济的目标。

货币供应量，是指一国在某一时点上为社会经济运转服务所存的货币量。在完成既定的宏观经济目标时，中央银行通过调节货币供应量，影响利息率以及信贷供应程度来间接影响总需求，刺激投资，最终实现经济增长。例如，当实际货币需求较高时，增大货币供应量能够有效地刺激投资和经济增长。

实际利率是指去除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。国家的实际利率越高，该国的货币信用越好，热钱的投资几率越高。因此，降低实际利率，可以控制投资流向，增加市场中流通的货币数量，刺激投资，从而使经济增长。

通货膨胀是指在信用货币制度下，流通中的货币数量超过经济实际需要而引起的货币贬值和物价水平全面而持续的上涨，从而造成货币购买力的持续下降。通货膨胀率是指流通中的货币数量超过实际需要的部分与实际需要的货币量的比。因此政府可以实施通货膨胀政策，用增加赤字预算、扩张投资支出、提高货币供给增长率等手段来刺激有效需求，促进经济增长。例如，经济处于非充分就业状态时，发生需求拉上型通货膨胀。在发生一定程度上的需求拉上型通货膨胀时，产品价格上涨快于工资和其他资源价格上涨，企业利润增加，这就会刺激企业扩大生产，促进就业，最终达到增加产出的目的。

三、货币政策对美、英、日、中经济增长影响的面板数据分析

(一)美、英、日、中政策的实践及主要特点

美国联邦储备委员会简称美联储，是美国的中央银行，其职责是货币政策的制定和执行。美国用货币政策来调控国民经济和促进社会发展，其中货币政策的目标是实现充分就业来保持市值和金融环境的稳定。多年以来，美联储积极主动的运用金融工具来稳定利率和减少信贷量的变化，在利用货币政策调控国民经济方面做出了重大的贡献。

在英国,英格兰银行货币政策委员会简称MPC，负责设定官方利率,但并不决定中央银行的货币供给量，并且MPC的利率调整决定需要通过英格兰银行金融市场操作才能执行。中央银行的货币供给量需要英格兰银行根据货币和储备的需求买卖债券来调节。*刘银春、郑春芳：《后金融危机时代英国货币政策的局限性》，《现代管理科学》2010年第9期。官方利率的调整影响重大，包括市场利率水平、资产价格、市场预期以及汇率都受到官方利率调整的影响，从而影响个体的消费、储蓄和投资以及企业和国家的投资、出口和消费行为。

日本银行简称为日银，是日本的中央银行。日本银行作为政府银行发行并管理纸币现钞，同时担任“最后的贷款者”角色，并执行与各国中央银行的国际业务关系，搜集并研究国际金融信息。日本银行在2016年11月1日发布了最新利率决议，这次决议显示该行保持对超额准备金的利率和10年期国债利率分别维持在-0.1%和0.0%附近，并同时保持每年新增900亿日元交易型开放式指数基金和不动产投资信托，从而符合市场预期。*姚瑶：《日本央行维持货币政策不变 第五次推迟2%通胀目标达成时间》，21世纪经济报道，2016年11月2日，http://bj.leju.com/news/2016-11-02/07416199364468020130462.shtml?wt_source=newshp_news_06。

我国执行的是以币值稳定为目标的稳健的货币政策，包括正确地防范和处理金融风险并且在提高贷款质量的同时，维持货币供应量的适度增长和国民经济的稳定发展。要把稳定的市值目标和稳健的货币政策相结合，并且灵活地配合经济形势需要对其进行的紧缩或者扩张的操作。我国的货币政策主要是存款准备金，中央银行贷款，公开市场业务和利率政策。在2015年，中央银行对金融的改革有以下方面：一是促进利率市场化，二是形成人民币汇率市场化，三是稳定促进资本项目可兑换，四是对金融机构改革方案进行落实。

(二)面板数据分析

面板数据是多个观测对象的时间序列数据所组成的样本数据，是同时在时间和截面空间上取得的二维数据。*杜莎莎：《货币政策对股票价格指数影响的实证研究》，山东财经大学硕士学位论文，2013年。面板数据从横截面上看，是由若干个体在某一时刻构成的截面观测值，从纵剖面上看是一个时间序列。面板数据能够扩大信息量，增加估计和检验统计量的自由度，并且有助于提供动态分析的可靠性，有助于反应经济体的结构性特征和经济结构、经济制度的渐进性变化。面板数据能够真实的反应个体之间的差异性，因为它综合了截面信息和时间序列信息，降低了样本数据之间的共线性。因此，采用对面板数据进行分析能够真实地比较出四个国家之间的差异性。

一般而言，中央银行可以通过调整货币供应量、利率以及控制通货膨胀率来实施货币政策，从而达到经济增长的目的。因次，货币供应量、利率以及通货膨胀率与经济有着直接的因果关系。本文选用广义货币供应量来衡量货币供应量，选用贷款利率来衡量利率，由于通货膨胀率可以通过价格指数的增长率间接表示，因此选用居民消费支出来衡量通货膨胀率。截面数据分析选取的截面成员有美国、英国、日本以及中国，所选择的纵向观测变量有国民生产总值(Y)，广义货币供应量(M)以及居民最终消费支出(C)。

由于几个主要国家数据更新较慢，因此选用1994至2013年为时间跨度。篇幅有限在此不展示具体数据，数据来源于中华人民共和国统计局。根据数据绘制和比较各个国家不同变量的折线图来分析不同指标对GDP的影响程度。

以上图标的截面成员从左向右分别是美国、英国、日本和中国的数据，从上向下的变量分别是国民生产总值、货币供应量、居民消费支出以及贷款利率。从图表上我们大致可以发现如下一些规律。

从纵向对比各个国家的指标来看，第一，可以看出美国和英国两个国家具有很高的相似性，GDP、货币供应量、居民消费支出和贷款利率都有大体相同的走势，并且都在2008年经济危机的时候出现了波动。第二，可以看出传统资本主义国家基本国情以及货币政策实施的相似性。日本的四个指标都比较特殊，这也与日本特殊的经济发展状况有关。从1994年至今，日本经济的崛起本身就是一个很特殊的经济现象，日本所实行的产业政策与日本长期处于通货膨胀的状态有很大的关系，日本的货币政策的实施对经济的影响十分微弱，因此可以看出日本经济受其他宏微观因素影响明显。第三，我国自1994年以来，国民经济呈现逐步增长状态，并且从图中可以看出，相比于英美两国而言，由于我国当时国际收支的资本项目未完全开放并且我国拥有大量的外汇储备，因此我国在2008年受经济危机影响较小。我国的利率波动在最近几年相比于英美两国也较为平缓，这与我国特殊的利率体制有关，我国一直实行利率管制并且在近几年推行利率的市场化，所以利率波动幅度较小。

从横向比较各个指标对GDP的影响程度来看，可以观察出以下几点。第一，货币供应量和居民消费支出对GDP的影响明显，两者同向增长，说明货币供应量越大，居民消费支出越多，国家流通中的货币量越多，因此促进了经济增长。第二，贷款利率与GDP成反向作用，贷款利率越低，流通中的货币量越多，越能促进经济增长。第三，比较各个国家的情况来看，货币供应量和居民消费支出对GDP的影响比利率更为明显，基本成正向作用。

综上所述，在各个国家，货币政策的实施的确会对GDP产生相应的影响，但是在各个国家货币政策对GDP产生的影响有所不同，作用方向也会有所偏差，这也说明了经济市场是一个特殊的市场，不同国家的经济有自己的特点，因此货币政策对国民经济的影响作用也不能一概而论，具体国家需要进行具体分析。

四、我国货币政策与经济增长关系的实证研究

(一)模型的设定

通常来说，货币政策通过调节货币供应量、利率和通货膨胀率来促进经济增长。自1998年起，我国逐步形成了具有中国特色的稳健的货币政策，即以币值稳定为目标，保持货币供应量适度增长，从而使国民经济持续发展。1994年中国人民银行将我国货币供应量指标分为四个层次。M0是指流通中的现金，M1是狭义货币供应量，即M0+企业活期存款；M2是指广义货币量，即M1+城乡居民储蓄存款+企业单位定期存款。不同的货币供应量所包含的货币量不同，因此对国民经济的影响也不同。

此外，根据我国的市场经济条件，金融宏观调控的作用越来越明显，中国人民银行行驶使中央银行的职能，规定了我国货币政策的最终目标为保持人民币币值稳定，从而保证货币供应量适度增长，达到经济增长的目的。因此，研究我国货币供应量与经济增长的关系应该选用不同层次的货币供应量与利率和通货膨胀率一起比较，才能找出影响经济增长的关键因素。

针对我国货币政策对经济增长影响的实证研究，采用GDP作为衡量经济增长的指标，也是主要的被解释变量Y。按照我国货币供应量的划分，选取货币供应量M0、M1、M2为模型的主要解释变量。利率指标的选取，采用市场化程度最高的同业拆借利率。我国是个利率管制化的国家，存贷款利率以及基准利率都不能充分反映市场的变化，因此采用同业拆借利率作为利率指标I。此外，选择社会零售品消费总额作为消费X的代理变量。

根据上述变量的选取，列出模型如下：

Y=β0+β1M0+β2M1+β3M2+β4I+β5X+μ

其中，Y代表GDP，M0、M1、M2分别为不同层次的货币供应量，I为同业拆借利率，X为社会商品零售总额。

(二)数据挖掘

数据选用时间序列数据，时间跨度为1996年至2015年。

YM0M1M2IX20156767086320040100013923002.53200931201464397460259.53348056.412283754.46271896.12013595244.458574.44337291.111065255.17242842.82012540367.454659.81308664.2974148.83.5214432.72011489300.650748.46289847.7851590.93.94187205.82010413030.344628.2266621.5725851.84.51580082009349081.438247221445.8610224.51.5133048.22008319515.534218.96166217.1475166.61.56114830.12007270232.330375.23152560.1403442.23.3193571.62006219438.527072.62126028.1345577.92.479145.22005187318.924031.7107278.8298755.71.7368352.62004161840.221468.395969.72541072.0959501200313742219745.984118.57221222.82.2452516.32002121717.417278.0370881.791850072.2448135.92001110863.115688.859871.59158301.92.3843055.42000100280.114652.753147.2134610.32.4839105.7199990564.413455.545837.3119897.92.735647.9199885195.511204.238953.7104498.54.2233378.119977971510177.634826.390995.38.8231252.9199671813.6880228514.876094.911.3728360.2

数据来源：中华人民共和国国家统计局

(三)实证检验

首先，对模型进行显著性检验，检验结果如下图：

由于R2较大且接近于1，故模型拟合程度较高。在5%显著性水平下，F>F0.05(5,14)=2.96，因此模型的线性关系显著。自由度n-k-1=14的t统计量的临界值t=1.761，M1和X在5%的显著性水平下不显著，且F值过大，所以认为解释变量间有可能存在多重共线性和序列相关性。在经济意义上，M2包含了M0和M1且三者可以相互影响，所以除去变量M0和M1。此外，由于数据的数值较大，且数据绝对值较大，故而在处理方程的数据的时候，需要对不显著的变量进行对数的选取，这样一方面缩小了数量的绝对值，压缩了变量尺度，方便计算，另一方面，可以有效防止异方差的问题。并且在此基础上，模型符合经济意义。修正后的模型如下：

Y=1.332963+0.60968LnM2+0.010453I+0.279967LnX

R2=0.997403F=2048.342D.W.=0.984366

其次，异方差的检验与修正。异方差性是指模型对于不同的样本点，随机干扰项的方差不再是常数，而是互不相同。模型一旦出现异方差性时，普通最小二乘法参数估计量任具有线性性、无偏性但不具有有效性，并且变量的显著性检验以及模型的预测都会失效。异方差性的检验方法有图示法、帕克检验与戈里瑟检验、戈德菲尔德-匡特检验以及怀特检验。其中，怀特检验不需要对数据进行排序且可用于任何形式的异方差。在同方差性假设下辅助回归得到的可决系数与样本容量n的乘积渐进地服从自由度为辅助回归方程中解释变量个数的分布。怀特检验过程如下：

在5%的显著性水平下自由度为20的的值为31.4，因此，回归模型不存在异方差性。修正后的模型如下：

Y=1.332963+0.60968LnM2+0.0104531+0.279967LnX

R2=0.997403F=2048.342D.W.=0.984366

再次，序列相关性的检验与修正。

由回归模型可知，在5%显著性水平下，n=20，k=4(含常数项)，查表可得,dL=1.00dU=1.68,D.W.=0.984366

用GENR分别对解释变量LnY和被解释变量LnM2，I，LnX进行差分，再对其进行回归。一次差分后随机误差项序列相关性任未消除，二次差分结果如下：

由回归模型可知，dI.

Y=0.208166+0.650199LnM2+0.004625I+0.206952LnX+AR(1)+AR(2)

(1.230185) (5.859398) (0.582783) (1.906912)

R2=0.842413 F=24.94662 D.W.=2.232996

最后，平稳性检验与修正。许多宏观经济变量的时间序列都是非平稳的，包含了被随机趋势所控制的单位根，面对非平稳性时间序列采用传统的回归会导致检验结果产生偏误，因此要对变量进行平稳性检验并修正。

由图可知，LnM2二次差分的ADF检验的概率为0.7009大于0.5，因此存在单位根，该序列不平稳。I的二次差分的ADF的统计量的绝对值大于5%的临界值，有单位根，所以序列不平稳。X的ADF的绝对值小于5%的临界值，且P值小于0.5所以该序列平稳。

由ADF检验得出LnM2和I的二次差分依旧不稳定，因此其进行修正，分别对LnM2和I的二次差分项做了八阶差分和五阶差分后序列达到平稳状态。修正后的模型如下：

Y= 0.208166+0.650199D(LnM2(-8))+0.004625D(I(-5))+

0.206952LnX+AR(1)+AR(2)

(四)实证结果分析

长期以来，货币政策与经济增长之间的关系一直是金融界研究领域中的热点话题，也是学者们探讨的难题之一，不同学者得到的实验结论各不相同。

经过上述实证过程，可以发现在我国货币供应量、同业拆借利率、社会消费品零售总额与国民经济之间存在长期的均衡关系。实证中选用了1996年至2015年20年的时间序列数据，采用了异方差检验、序列相关性检验和平稳性检验来估计模型，并且逐一进行了修正。由于广义货币供应量M2中包括了流通中的货币量M0和狭义货币供应量M1且三者之间相互影响，因此在进行模型检验时，模型的显著性检验不通过，修正后的模型去除了变量M0和M1，重点分析了广义货币供应量M2、同业拆借利率、社会消费品零售总额对国内生产总值GDP的影响。

根据模型的估计结果可以看出模型中的三个解释变量都比较显著，符合经济意义。检验结果表明，M2、利率、社会消费品零售总额与GDP显著正相关，弹性系数分别为0.650199、0.004625、0.206952。其中贡献率最高的是广义货币供应量M2，两者具有正相关性，M2反映了社会总需求的变化和未来通货膨胀压力状况，同时反映了现实和潜在的购买力，因此M2越大市场中流通的货币量越多，经济增长越迅速。在序列相关性的检验中使用了二次差分对模型进行修正，表明了货币政策对经济增长的影响相对滞后，货币政策存在政策时滞，货币政策对宏观经济具有长期影响。在模型修正中可以发现模型的拟合度一般，这是由于我国的国民经济的增长受各种因素的影响包括政治、军事、文化等。因此我国与英美等西方国家的最大不同在于货币政策对经济的长期影响，我国与西方国家相比，除了文化和体制的不同外，我国的金融市场还处在发展阶段并且市场机制尚未健全。

五、政策建议

针对我国的基本国情而言，我国的货币政策由中央银行直接调控，因此在国家经济管理中，中央银行处于十分重要的位置。中央银行在国民经济中的地位越高，制定货币政策的责任就越大，对于货币政策的实施操作问题就越重要。

(一)完善货币政策传导机制

根据我国目前的实际情况，以经济增长为最终目标的前提下，我国货币政策的中介目标和操作目标仍是以调控货币供应量为主的间接调控。我国货币政策的传导机制是指从中央银行的实施货币政策工具的信号发出，通过货币市场的反应及商业银行等金融机构的传递，最终达到金融市场并对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响的过程。总的来说，货币政策传导机制是指从运用货币政策到实现货币政策目标的过程。并且我国的货币政策对经济增长的影响相对滞后，货币政策具有时滞性。因此，货币传导机制是否完善，直接影响着货币政策的实施效果以及货币政策对经济增长的贡献。

(二)继续推进利率市场化

利率市场化是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构根据自身在货币市场经营融资的具体情况来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础并且以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系。从2013年7月20日起，我国中央银行全面开放金融机构贷款利率管制，从此迈出了利率市场化的第一步。直至2015年10月，我国中央银行先后放开了金融机构存款利率浮动区间的上限，放开一年以上定期存款的利率浮动上限，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。从对20年数据的实证结果来看，我国的利率变动对国民经济的整体贡献率较低，利率对调控经济的作用力度不是很明显。因此我国需要继续推进利率市场化建设并完善我国的利率体系，从而充分发挥利率工具对经济干预能力，提高利率工具的作用力度。

(三)完善货币供应量政策工具

通过实证分析得出货币供应量对GDP的作用较为明显，要显著高于利率和消费的作用力度，因此货币供应量对国民经济具有长期的正向的促进作用。但是经济对货币供应量的改变不能做出迅速的反应，说明货币政策存在时滞性。因此，应完善相关的货币政策工具，通过完善公开市场操作业务、完善再贴现制度和存款准备金政策来增强货币政策的灵活性和前瞻性，同时降低政策时滞性。其中由于利率对经济增长的贡献率较低，再贴现工具具有被动性，两者都不能有效地提高货币政策工具的灵活性。因此充分利用公开市场业务操作，中央银行买进或卖出有价证券从而直接调节货币供应量增加灵活性来调控国民经济。

结论与展望

利用四个国家面板数据我们可以发现传统的资本主义国家由于基本国情相似，其经济制度以及货币政策的实施都基本一致。因此，他们在2008年美国金融危机时都受到了较大的影响。日本作为20至21世纪中新生的经济强国有着自己特殊的经济模式。其货币政策的实施对经济的影响十分微弱，日本的经济受其他宏观因素的影响明显，并且日本的产业政策与其长期处于通货膨胀的状态有很大关系。相比于传统的资本主义国家而言，我国的国际收支的资本项目未完全开放，并且我国拥有大量的外汇储备，因此我国经济增长较为稳定在2008年受经济危机影响较小。我国一直实行利率管制并且在近几年推行利率的市场化，因此我国的利率波动在最近几年相比于英美两国也较为平缓。实证分析结果表明，我国货币供应量、同业拆借利率、社会消费品零售总额对GDP有着不同程度的影响，并且存在长期的均衡关系。其中贡献率最大的是广义货币供应量M2，说明我国经济的走势受M2的影响最大，通过M2来调控经济走势效果最为明显。但是在实证过程中我们可以发现回归模型的拟合度一般，并且模型中存在很多干扰项。结合我国国情来看，我国的经济体制仍在转轨时期，我国的国际收支的资本项目为完全开放金融市场仍处在发展阶段并且市场机制尚未完善。因此我国的国民经济易受政治、文化以及国内外因素的影响。

张海龙(1971-),男,长春工业大学发展规划处研究员；唐小易(1995-)，女，长春工业大学经济管理学院学生(长春 130012)