股权分散的利弊以及公司治理的建议

◎ 曾妙 黄小梅 李霞

股权分散的利弊以及公司治理的建议

◎ 曾妙 黄小梅 李霞

本文以宝万股权争夺为视角，总结出股权争夺背后的主要原因是公司股权结构分散，而股权结构作为公司治理结构的的基础，不同的股权结构决定公司经营与管理，进而影响公司经营绩效。总结了公司股权结构分散的利弊，在此基础上提出适应公司经营与发展的建议，有利于上市公司优化自己的股权结构，加强内外部监督。

宝万事件回顾

集地产、物流、金融、农业、医疗等众多产业的宝能系，下辖有宝能地产、前海人寿、钜盛华等多家子公司，经过多年的发展和资本的积累，在中国资本市场上开始崭露头角。2015年7月10日，前海人寿出资79.4亿买入万科A股5.5亿股，占万科A总股本的约5%。当年7月末8月初时，前海人寿及其一致行动人钜盛华对万科A二度举牌，总持有万科股份15.04%，超越曾是万科十五年的大股东华润，成万科最大股东，且总耗资超过200亿。华润于8月31日和9月1日两次增持，总耗资4.97亿，夺回万科第一大股东之位，此时的华润共持有万科A15.29%的股份。十一月份末十二月初钜盛华再次买入万科5.49亿股，宝能系合计持有万科A股股票约22.1亿股，占总股本的20.008%，取代华润成为万科第一大股东。之后，“宝能系”在12月10日和11日继续增持万科港股，将持股比例拉至22.45%。最后在12月15日、18日两次增持A股后，将持股比例锁定在了24.26%。

对上述宝能系的动作，作为中国房地产巨头的万科最后不得不采取停牌进行资产重组等战略，因为按照2014年修订的《上市公司管理办法》的规定，股东持股比例达到30%股权再增持时，公司股票就可能触发全面要约收购的条件。

这一起股权争夺战最终不得不归结于万科公司股权的分散。我们从万科第三季度的报表可看出：万科A第一大股东华润持股比例只占15.23%，而对于年营业额超2000亿元的万科，也许正如郁亮所说，只需要200多亿元就能取得万科最大股东地位且万科在资本市场的信誉度高于宝能系，融资成本也远远低于宝能系杠杆资金所付出的成本，这些都成为了宝能持股万科并发挥资本市场杠杆的好机会。因此股权分散相关问题的探讨尤为重要。

宝万之争的根本，是以王石为代表的公司创始管理人员害怕“野蛮人”以股权之便侵占公司利益，破坏公司经营模式以及文化等万科独有的发展方式，言外之意，就是害怕公司的控制权旁落于自己不信任的人。而外国学者大量的研究了创始经理人的特性，一方面原始创始人他们将自己的价值观融入公司的组织结构、经营战略以及公司文化等多部分（Nelson，2003；He，2008）；另一方面，由于公司股权的逐渐分散以及外部其他经理人员的加入，他们对企业的控制能力开始减弱。一些学者（He，2008；Jayaraman等，2000）研究认为，创始经理人的存在不但能够提高公司业绩，而且能够获得更多的外部支援。Boeker和Wiltbank（2005）却认为，公司原始的领导团队的能力与技能应随着时间变化而发生合适的变化，因此公司也需要新的血液进入并替换原始创始人。Wasserman（2006）研究发现相对一般职业经理人员，创始经理人，特别是新创企业的创始人能够接受更低的报酬。并且创始经理人对创世企业具有更强烈的依恋感（Doberv和Barnett，2005；Jayaraman等，2000）、更高的承诺（Carroll，1984），并往往将公司的价值和未来的发展视作自身的价值的延伸，甚至将个人的尊严和名誉与公司想联系在一起（Handler，1994）。本文认为万科的创始管理层也是在房地产行业增速降低的情况下将万科未来的发展与团队自身的命运交织在一起。

宝能进军万科，好似正如其管理人员所说的万科作为房地产行业龙头，市值约1500亿元，近期ROE超过19%，分红收益率接近4%，属于险资中意的标准蓝筹股票。从其投资时点上看，2015年6月中国股市出现下滑迹象，但万科业绩和股票价格趋于平稳，在适应的金融市场环境下同时具备一定的上升空间。这些都表明了投资万科能够为广大投资者带来长期的稳定回报。但当宝能系控股比例升至24.26%时，不得不思索宝万之争背后隐藏收购的因素，宝能系可能借收购来操作上市公司二级市场股票来牟取暴利。同理，在获得公司控制权收益以及经营性货币收益之外，投资者收购上市公司更加重要的目的在于谋取内幕交易甚至达到操作公司的二级市场以获得巨大收益为目的。这种收益实际上是控制权衍生出来的一种收益，并且实实在在可以用货币度量。邵东亚认为即便当前净的控制权收益与货币收益之和相对较小时，只要收购方预期在二级市场的收益足够大，那么收购方对计划收购上市公司的积极性也比较高，收购成功的可能性较大。

股权分散的利弊

上市公司股权分散的优点。

上市公司股权分散有利于相关股权制衡的建立。股权分散能够避免高度集中型股权结构下大股东行使权力的积极性很高但小股东因份额较小而忽略自身权益的两极分化，又能避免个别大股东与公司代理人之间合谋，有利于在内部形成一种制衡机制。

有利于建立和健全公司外部治理机制。当公司股权分散时，经理层一般不可能由某个股东直接委派，而是从职业经理市场聘任适合公司文化的经理人员。因此外部治理机制主要体现在委托代理理论方面，国外学者Jensen和Meckling认为在股东与当前经营者之间形成的委托代理关系中，聘用的经理人由于具有专业知识，拥有企业主要的经营管理权但不拥有或不完全拥有公司的剩余索取权，这易导致经理人因激励不足，为满足自身需求而损害公司股东合法利益。使经理人目标与股东利益最大化相偏离的是在公司投资决策上，经理层为了目前利益而表现为过度投资。而股权分散恰好可以引入资本市场、公司产品市场以及职业经理劳动市场三市场的两方面对经理人进行约束。一方面，经理人的表现可以由资本市场（控制市场）上的股东评价，当经理人经营能力强，公司价值升高时，股东会继续持有股票，对经理层的监督的积极性也大大提高，反之，股东会通过大量抛售股票，转移剩余索取权以此降低自身风险并导致公司股价的行为来评断经理层的失败。另一方面，在强竞争的经理市场，公司会聘用高级的经理人并将自己的资产委托出去让其进行管理，大大约束公司经营者应努力提高股东利益。

加强了单个投资者投资的积极性。在股权分散的情况下，公司的股票流动性强，单个投资者易持有和转让股票，这让国内外资本以及机构投资者易进入开放的金融市场进行投资活动，增强了各方投资的积极性。

股权分散的缺点。

股东之间对彼此不满意程度增加。由于股权结构的分散，股东之间可能存在三种行为：理智的淡漠。当股权过度分散时，一个小股东在对公司决策赞成与否进行投票决定之前，获得信息和做出理智判断的成本大于投票所获得的利益，因此股东会对行使投票权保持冷漠的态度；搭便车。在股东彼此独立的情况下，每个股东在潜意识里都希望其他股东能积极行使监督权，从而是自己获利，在股东之间的你推我推中，结果自然是无人行驶监督权；公平监督问题。在行使监督权方面，大股东总是较中小股东积极，然而大股东在维护和监督自己的利益时，全体股东也获利。这就造成了行使监督权的股东耗费了自己的成本，而另一些股东却不劳而获，这种不公平的外在因素也影响股东积极行使股东权利。而正是这三方面使得股东之间对彼此不满意的程度加深，可能为公司带来股东的管理问题。

易出现围绕控制权而展开的争夺股权的战争。其实早在1994年就已经因股权分散问题出现过“君万之争”，二十一年后万科再次爆发股权之争不得不让我们考虑股权分散造成的股权之争。由于目前我国证券资本市场环境的不完善，加大资本流动的背后可能潜藏着公司控制权流动的巨大风险。大量的调查结果表明，股权分散的上市公司出现了许多围绕公司控制权而展开争夺股权的战争。相对于一股独大的上市公司，股权分散情况下单个相对的大股东实际所获得的公司控制权收益更高，因此可以以更少的股权动用公司内部更多属于其他股东的经济资源。

委托代理成本增加。由于经理层一般不会由单个股东指派，而大多数是在经理市场上聘用的优秀人才。而这些公司的经营管理层对公司现在的管理、生产经营、销售以及利润了如指掌，具备公司相关信息的优势。相反的是，股东们无法参与公司实际的运营中，处于信息的劣势。股东与管理层的信息不对称导致公司实际的控制权在管理层。高度分散化的公司股权结构易形成 “强势管理层，弱势股东”，并且由此引起了公司内部人控制现象，这大大弱化了公司股东对经营管理层的合法监督，公司有效的内部监管治理机构也因此难以建立并且发挥作用。正是这样使得公司经营管理层利用自身职权谋取私利，只要当公司外部治理机制稍有不当时，公司相关的权力资源配置与其实际运作就会陷入完全失衡的状态。这类代理问题也使得公司的经营权和所有权有较大程度的偏离。

被接管的风险大。股权的分散造成没有占股比例相对较大的股东，公司被接管的可能性极高，且小股东往往因投机取利而进入资本市场，因此往往会出现短视行为而忽略公司未来的价值，一心只想股票卖出高价钱，这使得公司股票被频繁的接管。当某些投资者因看好公司未来发展前景，就会在资金充足时通过二级证券交易市场大量增持或者与相应公司法人签订转让协议等方式增大自己所持股份比例，取代原先第一大股东的地位。

股权分散化公司经营策略的建议

加强对经理层的内部监督。公司应通过股东大会从内部建立完善、可行性高的经营管理结构以达到对经理人的监管。多数股东在认定公司未来发展利好的情况下持有公司股票是具有长期性和稳定性，这样股东就可以增强对公司经营者监管的积极性，保证自己的利益不受委托代理问题而被侵害。公司应该建立完善的、科学合理的内部监督体系，让股东有权利有机会对公司管理者进行相应的监督，保障公司的健康运营，维持公司的持续发展。

加强公司监事会以及审计委员会的建设和完善。缪艳娟的研究认为，我国监事会监管力度不足是不争的事实。虽然新公司法扩大了公司监事会的权利范围，但监事会发挥作用的好坏，仍旧由监事会的结构以及相关成员的相关特性决定。在经济全球化时代，行业之间的联系逐渐紧密，因此企业需要培养熟悉当前经济、公司财务以及相关法律知识的专业化监事人员。而且要控制监事会内部人员的数量，增加一定数量的外部监事，做到公司内外部监事会并行，以此降低职权集中化。目前我国也应学习德、日两国的监事会职工代表制度，将员工放在重要位置，争取内部管理化。公司财务方面的监督主要依赖审计委员会，因此内部审计成为了公司正常运行不可或缺的重要环节。尤其是近年来经济责任审计制度的快速发展，公平、公正、公开、民主的评价公司领导的绩效以及经济责任，对经营管理者有效履行职责产生了重大影响。与此同时，内部审计应与内部监督共同协作，有效促进公司加强内部控制。因此对于股权相对分散的公司来说，设计监事会和审计委员会相应工作的规范化变得尤为重要。

对经营管理层采取股票期权激励的方式。股票期权是一种金融合约，双方约定期权购买方在合约到期日或到期日前有买入或者卖出一定股票的权利，这是将经理层的利益与公司股票价值系在一起的激励方式。经理层会减少追求短期盈利的行为而更加注重公司的发展前景和未来价值的增值。虽然公司可以通过升工资、发奖金、提升职位等多种方式对经理层的优秀表现做出奖励，但经理层得到的利益只是暂时的，也易出现忽视公司的长期发展，注重短期盈利行为。股票期权则可以较好地避免这一现象的出现，既能够做到激励经理层而且保证了公司的长期利益，这也大大降低了公司流动资产的流失。股票期权具有长期回报期，合理的配置了剩余索取权与公司控制权的相关资源，将经理层的经营管理能力与公司股票价值密切联系在一起。

完善公司内部治理机制以及发挥外部治理机制的作用。建设合理的监督体系，减少股东不必要的成本支出，加强股东监督权的实施。公司定期开展股东大会、董事会以及监事会，就公司内部情况作出汇报，使股东及时了解公司经营情况以及面临的问题，并对问题作出反馈。同时通过资本市场的流动性和竞争性，公司应优化产品结构，加强产品的创新性，增加对优质资产管理。不仅让公司产品赶上市场脚步，更应超越市场。

特殊情况下，可以采用双重股权制。在国内外，典型的双重股权结构有Facebook、阿里巴巴。对于大多数新兴的互联网行业，大量的研究表明在股权结构方面更看重双重股权结构，主要原因是创始人在创业开始时缺乏足够的资金维持公司运营，不得不大量引入“天使投资”，这就造成了控制权虽在创始团队手中，但所有权大多在投资者。为避免恶意收购，创始人采取双重股权结构而不是同股同权。对于股权分散的公司也面临着可能的恶意收购或者控制的现象，因此大可借鉴同股同权这样的结构，即防范了控制权不被旁落的风险，又维护了公司经营管理模式和治理效率又保护了持股相对大的股东利益。

（作者单位：四川农业大学）

2015年度国家级大学生创新训练计划（项目编号：201510626022）