《大空头》：丧钟为谁而鸣

韦玮

电影《大空头》（The Big Short）根据Michael Lewis的同名纪实小说改编，聚焦2005～2008年少数先知先觉者如何判断美国房贷债券市场大限将至，并布局牟利，同时选取了三组各具特色的基金经理（作者注：通过投资帮客户赚钱）作为大空头的代表。在资本市场上，“多”与“空”是一组相对的概念。简单来说，“多头”看好未来发展，而“空头”唱衰，他们就像大小牌桌上对赌的双方。通常，空头指的是认为证券价格已上涨到了最高点，很快便会下跌，或当价格已开始下跌时，认为还会继续下跌，趁高价时卖出的投资者。影片中三组人马认为美国房贷证券价格已经虚高，所以逆市“做空1）”，也就是赌接下来房贷证券价格跳水下跌。大空头们通过数学家般的敏锐精准、调查记者式的实地走访判断出美国的房地产市场存在巨大泡沫，房屋信贷风险高企，一旦美联储加息，房贷利息随之上调，将有大批不合格的贷款人无力继续还款，飙升的断供将引起债券市场连锁崩盘。这种乌鸦论调简直为坚信房价“只有更高，没有最高”的全国人民所不容，大空头们唯有凭借讨薪民工般的执着坚毅，与包括政府机构、监管部门、主流媒体在内的整个系统对抗，最后险中求胜，一边收钱一边为宏观经济的颓丧扼腕。

大空头们正式出场之前，电影先用纪录片回放一样的手法介绍了当时美国金融市场的状况。不满足于传统实打实的单线借贷，投资银行（作者注：类似掮客，帮有钱的和有货的撮合交易，本身不拥有资产）将商业银行和借款人手里的住房贷款买下，将不同来源、内容、地域的贷款组合打包，包装成“风险分散”可投资的债券，即MBS （mortgage-backed security，住房抵押贷款支持证券2））。评级机构根据模型给出评级，级别越高说明债券质量越好。在这个过程中，投行通过销售债券赚取了丰厚佣金，商业银行将风险进行了分散，于是大胆放出更大规模的贷款，购买MBS的投资者则获得了比国债等平平无奇的旧品种更高的收益。既然是皆大欢喜，那各方都希望并努力让这个雪球越滚越大，但优质的贷款资源是有限的，于是银行放宽标准将钱借给信用评级或还款能力较差的贷款人，这些次级贷通过复杂的整合包装后也成为“优质”债券投入市场，成为推动赚钱机器运转的新燃料。在美联储利率保持低位的情况下，次级贷申请者好像接到了天上掉下的馅饼，可以用很低的利息借钱买入与本身还款能力不匹配的大房子，于是更多人乐此不疲地投身其中，甚至一人贷款购买多套房产，或住或炒，从而进一步促进了房地产市场的繁荣。

欣欣向荣的房产、金融市场看起来像一场流动的盛宴，人人都能分一杯羹。但就像电影开头Mark Twain的名言“It aint what you dont know that gets you into trouble. Its what you know for sure that just aint so”，人们都以为自己对这个金钱游戏的套路了如指掌，却没有发现或故意忽视了次级贷埋下的巨大隐患，赶着在美联储加息前加倍倒买倒卖，寻找接盘侠。“While the whole world was having a big old party， a few outsiders and weirdos saw what no one else could.”在德意志银行销售经理Jared Vennett的报幕声中，几位智慧与勇气兼备的非著名基金经理徐徐登场。

Michael Burry：

孤独的思考者

Michael Burry博士独立管理塞恩基金，因为有一只假眼，他从小就不太合群，但他对数字十分敏感，投资判断也一向准确。Michael不修边幅，沉默寡言，除了看数据就是听重金属音乐，或闷头打架子鼓。影片中他最先发现美国房地产市场有问题，其中信号之一就是2001年美国互联网泡沫破裂后，硅谷地区就业率和平均收入都大幅下降，但当地的房价不降反升，不合情理。以此为切入点，Michael调查了当年最热的20个MBS背后所有房贷的发放、还款和违约等数据，发现许多房贷申请者根本不符合资格，还款情况也不尽如人意。组成这些MBS的贷款很多采用“可调利率次级贷款”，刚开始利率极低，贷款人即使没什么钱也还得起，但根据合同，一旦到了特定时间点或触发某些条件（比如2007年美联储加息），还款利率会随之飙升，贷款人很可能就被压垮，无力还贷，而对应的MBS则价值锐减，引起投资者和整个市场的财富缩水。

看到了房地产市场中隐藏的次贷危机，Michael决定做空MBS，也就是赌大规模房贷违约会发生，MBS价值会暴跌。于是他给塞恩基金的大金主、亦师亦友的老华尔街人Lawrence打电话，介绍这一发现。

Michael： Its only a matter of time before someone else sees this investment. We have to act now！

Lawrence： How do you know the bonds （债券） are worthless？ Arent they filled with fucking thousands of pages of mortgages？

Michael： I read them …

Lawrence： No one reads them. Only the lawyers who put them together read them.

Michael： Look， I dont think that they even know what theyve made. The housing market is propped up on these bad loans. Its a time bomb， and I want to short （卖空） it.

Lawrence： Through what instrument， Michael？ There are no insurance contracts or options for mortgage bonds. The bonds are too stable.

Michael： Lawrence， this is what Im gonna do. I am gonna get a bank to make me one. And then Im gonna buy it.

见惯风浪的Lawrence还是被Michael的异想天开惊到了：且不说当下的房地产市场如火上烹油，就算真有问题，由于MBS太稳定，市面上压根儿就没有赌它赔钱的工具。Michael作为第一个吃螃蟹的人，让投行专门定制了一个做空MBS的工具——CDS （credit default swap，信用违约互换3））协议，即如果MBS的价值下跌了，那么由签订协议的投行来负责赔偿塞恩基金在房贷证券上的损失，但如果房贷证券保持上涨，那么Michael要定期支付投行保证金。

Lawrence： We had an underlying understanding you wouldnt act like a goddamn crazy man.

Michael： This is not crazy. Its all very logical.

Lawrence： So， now we pay up premiums （保险费） on these swaps against the housing market until the mortgages fail？ In other words， we lose millions until something thats never happened before happens？

Michael： Thats correct.

Michael走遍了华尔街，与高盛、德意志银行等将近半数大投行签订了高达13亿美元的CDS协议，这意味着如果房贷债券市场没有崩盘，那他每年要为这些CDS协议缴纳八九千万保证金。这不是街边两块钱买足彩，不中也没什么损失，而是投入了塞恩几乎全部流动资金的生死保卫战。不仅投行认为Michael脑子进水在白送钱，对他一向有信心的Lawrence也认为房地产市场坚如磐石，Michael绝无胜算。但Michael是独立思考者，是敢于挑战主流的少数派，是众人皆醉我独醒的孤独战士。不同于其他两组大空头积极打探消息或四处愤怒声讨，Michael始终一个人在战斗，甚至发邮件给所有投资者暂时封锁基金，不允许任何人赎回，以保障足额缴纳保证金，确保赌局继续。

而当最后次贷危机在2008年全面爆发后，MBS正如Michael预料的那样变成了没有价值的垃圾债券。煎熬而漫长的等待后，与之签订CDS协议的各大投行终于履行了承诺，最终Michael凭借CDS协议为投资者创造了489%的回报。但在这个过程中，Michael不仅在交易中压抑自己的性情，承受巨大的压力，还因做空市场被同行、朋友所排斥，甚至被FBI调查。他最终关闭了塞恩基金，转身离去，只留下传说。

Mark Baum：

愤怒的守护者

Michael大手笔做空MBS的消息在华尔街不胫而走，大家都当做笑谈，精明能干的德意志银行销售经理Jared却觉得事出反常必有妖。经过调查，他也发现了房地产市场确实不像看起来那么健康蓬勃，销售CDS协议应该有利可图，于是开始给基金公司逐家打电话进行推销。由于拨错号码，Jared和挂靠在摩根士丹利下面由Mark Baum管理的基金公司取得了联系。Mark从小就充满批评精神，一直看不惯金融系统靠欺瞒、压榨无知群众牟利的行为，而从事金融行业的亲弟弟不堪重负跳楼自杀又给了他重重的一击，他就像一只愤怒的小鸟，在生活中四处撞击，同时守护着内心的道德标杆。因此，当他听到Jared批判金融和金融市场时，疑虑之余他也心有戚戚。

Jared用叠积木做模型的方式向Mark的团队介绍了美国房贷证券市场存在的问题：所谓的AA、AAA级的好债券，其基石反而是质量堪忧的BB、BBB级债券，当低质量债券违约达到一定数量，相当于整个债券大楼的底座垮了，那么好债券也会连带违约，最终结果就是整个美国房贷债券市场崩盘。Mark和团队成员听得目瞪口呆，但不相信偌大的金融行业会没人发现这些问题。“No ones paying attention， because the banks are too busy getting paid obscene （不正经的） fees to sell these bonds.”Jared说出了业内秘密：有钱不赚王八蛋，数钱都来不及，谁有闲工夫去关注可能出现的风险呢？

Jared： You want me to really blow your mind？ When the market deems a bond too risky to buy， what do you think we do with it？ Take a guess. You think we just warehouse （用仓单存货抵押） it on the books？ No. We just repackage it with a bunch of other shit that didnt sell and put it into a CDO.

Mark他们还没缓过神儿，Jared又扔过一个重磅炸弹——一种叫做债务担保凭证4）的新债券CDO （collateralized debt obligation），当评级较低的MBS债券违约率达到一定程度，投行就把它和其他“坏”债券一起重新包装，变成了评级较高的CDO债券，再次销售。问题是这些低评级房贷债券出现违约时将直接影响高评级房贷债券，金玉其外的CDO正是加速房贷债券大厦崩坏的关键。说通俗点，就是当大厨发现之前采购的食材不新鲜了，为了节约成本，他并不会扔掉过期食材，而是瞒天过海把一堆杂碎混在一起加点调料做成看起来很高档的新菜，食客花高价开心地为这一堆过期材料买单，却有更大机会食物中毒。

对于Jared购买CDS做空房贷债券盈利的游说，Mark团队将信将疑，出于批判精神和对华尔街的愤怒，Mark内心希望Jared是对的。但是他没有盲目做出结论，而是带领团队去实地考察房地产市场到底有没有泡沫，如果有的话，银行是否知情。

事实证明，房地产市场确实有泡沫，而且比他们预期的还要大。到处都是急于出售的房产、用宠物狗信息就能申请到的贷款、还不起贷款匆匆弃房潜逃的业主……偌大的社区只有零星人口。房屋中介还拼命忽悠说，市场的萧条只是狂欢聚会中的小过场；房贷经理人和银行仍然不加审核大肆发放贷款，脱衣舞女、新移民或其他收入不高的底层群众还在被超低的初始利率和住上好房子甚至炒房赚钱的美梦诱惑着前仆后继。华尔街的贪婪已经尽人皆知，但金融危机的丧钟只是由他们敲响么？自上而下，每一个环节的每一个参与者都在无所不用其极地攫取利益，被浮动利率诱惑、超出自身还款能力却贷款买房的普通人也难辞其咎。

调研完毕，忧心忡忡的Mark匆忙联系Jared买入CDS，抓紧了将沉巨轮上的一只小小救生艇。

Jamie 和Charlie：

勇敢的投机者

几乎与Mark团队同时得知MBS泡沫的还有两个名不见经传的毛头小伙子Jamie和Charlie，他们靠自己的积蓄开办了一家小型基金公司，凭借独到的投资眼光和敢于以小博大的勇气获得不错的收益。信心满满的两人联系摩根大通，希望与之签订ISDA协议，该协议能让投资者坐在“大亨”的席位上做那些不适合愚蠢外行的高水平交易，在高手区大展拳脚。但无奈两人公司的规模与进入ISDA协议的资金要求相差甚远，两人被摩根大通拒之门外。在尴尬中，他们随手翻阅了放在摩根大通银行大厅里的一些被弃置的企划书，正巧看到做空房地产市场CDS产品的方案，这与他们“投资那些人们不愿意相信会发生的小概率事件”的理念不谋而合。以此为契机，他们也深入研究了MBS和CDO，发现问题十分严重，而买入较低评级房贷证券的CDS获益概率很大。初生牛犊不怕虎，两人死缠烂打请已经退隐江湖、悲观厌世的前德意志银行大牛交易员Ben靠关系帮他们搞定了ISDA协议，从而可以进入高手区进行交易，磨刀霍霍来做空MBS。

末日浮世绘

各路人马布局完成，只待美联储加息。然而，虽然房贷违约率从2007年开始上升，但是房贷债券却不降反升，大空头们不仅没有赚钱，还要提升交给投行保证金的额度，简直是倒霉到家了。愤怒的Mark和团队成员Vinnie直接冲去评级机构标准普尔，质问他们的评级人员Georgia为什么违约率直升但MBS评级保持不变。

Georgia： Well， the delinquency （不能如期付款） rates do have people worried， but theyre actually within our models.

Mark： … Can you name one time in the past year where you checked the tape and you didnt give the banks the AAA percentage they wanted？

Georgia： If we dont give them the ratings， theyll go to Moodys （一家评级公司）， right down the block. If we dont work with them， they will go to our competitors. Not our fault， simply the way the world works …

Vinnie： Theyre selling ratings for fees. A ratings shop …

Georgia： And I wonder what your incentives might be. Is it maybe in your best interest to have the ratings change？ Is it， perhaps？ How many credit default swaps （CDS） do you own？ hmm？

Mark： It doesnt make me wrong.

Georgia： No. It just makes you a hypocrite （伪君子）.

一方面，评级机构的模型不是万能的；另一方面，他们也不像自己宣称的那样独立客观，本质上还是面对竞争压力的商业机构，需要笼络讨好客户，只是“卖评级的商店”而已。但是评级人员也针锋相对，指出Mark等空头如此“古道热肠”地批判评级有问题也是出于自己的利益，只有评级下调、债券贬值，他们的CDS协议才能获利，大家都是汲汲于名利的伪君子，谁也没有权利指责别人。Mark被整个系统的扭曲震惊，但也意识到自己并不是潜伏在黑心银行家中的正义使者。

评级机构指望不上，Mark等人只得将怒火发泄到Jared这个“骗子推销员”身上。Jared指出整个系统就是一团糟，人们还没意识到问题有多严重，现在虚妄的信心是靠愚蠢和贪婪在支撑。为了摸摸对家的底、看看CDS协议赚钱的可能性到底有多大，Jared提议去拉斯维加斯参加证券从业者大会。此时，Jamie、Charlie和Ben三人也如热锅上的蚂蚁般坐卧不宁，同样决定参加大会一探虚实。

纸醉金迷的拉斯维加斯简直是一副末日前的浮世绘：证券从业者们憧憬着没有尽头的好日子和流水般的佣金，证券交易委员会SEC （Securities and Exchange Commission）的工作人员根本不尽监管职责，反倒挖空心思跳槽到被监管的大投行，期待也能放手捞一把；CDO经理脸上挂着大写的“狡诈”，什么垃圾产品都敢捆绑销售，只管今日尽享功名利禄，哪怕死后洪水滔天。所有人都觉得艳阳永远高照，哪有人费心倾听隐约传来的雷声。大家协心合力制造了一单又一单违约，衍生了一个又一个次级产品，每个人都为危机的到来加了把油。

对系统彻底绝望的Mark团队更加坚定了信心，又追加五亿美元做空CDO。Jamie和Charlie小分队虽然也确信了投资方向，希望买入更多CDS，但市场已经嗅到BBB等低评级房贷债券违约的风险，提高了对应做空CDS的售价。人精钱少的Charlie灵机一动，干脆做空AA级别的MBS！因为虽然少数空头已看穿了评级的把戏，但市场主流还坚信AA评级牢不可破，愿意用很低的价格卖出CDS和小分队对赌。想到即将滚滚而来的巨额财富以及战胜主流的巨大成就感，Jamie和Charlie简直要上天，欢快地舞蹈起来。

Ben： Stop it！ Stop.

Jamie & Charlie： What？

Ben： Do you have any idea what you just did？

Charlie： Come on. We just made the deal of our lifetimes！ We should celebrate.

Ben： You just bet against the American economy.

Jamie： Fuck， yeah， we did！

Ben： Which means … which means if were right ... if were right， people lose homes； people lose jobs； people lose retirement savings； people lose pensions. You know what I hate about fucking banking？ It reduces people to numbers. Heres a number. Every 1% unemployment goes up， 40，000 people die. Did you know that？

大牛Ben给无知者无畏的Jamie和Charlie当头一棒：我们赚钱就意味房地产市场崩盘，断供的房子将被银行收回抵债，数百万人将流离失所。空头在很多语境下就像乌鸦一样，人们见到就会觉得丧气，他们的出现就意味着有衰败、腐朽、死亡。空头最大的悲哀也在于此，他们无法将个人的胜利和大形势的发展相统一，总是几家欢喜几家愁。人们往往不齿空头发“国难财”，却很少深究风暴的根源来自哪里，假装看不见系统性的欺诈或是愚蠢，也无心痛定思痛以避免下一轮血洗。

没有赢家的结局

虽然华尔街各大银行、美联储甚至美国政府都竭尽全力维稳救市，但欠债总是要还的，大规模房贷违约姗姗来迟，与房贷相关的金融公司接连破产倒闭。市场再次躁动，但不同于之前的志得意满、轻松惬意，现在到处是抢抓救命稻草的紧张气氛。下了一盘大棋隐忍多年的大空头们都准备收割利益，但此时他们赌的已经不单单是MBS的暴跌了，整个华尔街甚至美国经济都被拉入泥潭，他们赌的可以说是美国经济的崩溃。覆巢之下，安有完卵？好像西天取经要经历81难，除了投行销售Jared算是比较轻松地拿到了高额佣金，真正的大空头们利益兑现的过程也是险象环生。

本应赔钱的各大投行东躲西藏，所有精力都用在把手中的MBS、CDO兜售给比自己更加迟钝的机构上。大空头们如坐针毡，因为随着时间推移，损失加剧，如果他们对赌的机构破产，那么再高价值的CDS也只是废纸，多年的努力和投入将付诸东流。Jamie和Charlie再次恳请Ben出手相助，通过不厌其烦地讨价还价将小分队手中的CDS以8000万美元及时出售给瑞士瑞信银行等大财团。Mark团队更是遭遇猪一样的队友，母公司摩根士丹利的一名同事在买卖CDS协议的过程中竟亏了150亿，摩根士丹利被牵连到破产的边缘，Mark的基金也有可能被充公清算。虽然憎恶包括摩根士丹利在内的大投行对于民众的压榨剥削，Mark很想利用手上的CDS让大投行狠狠付出代价，但他知道，这些机构too big to fall，政府肯定会用纳税人的血汗钱为他们止损，自己所谓的惩罚又意义何在？这个锅最后还不是要由普罗大众来背？

Mark： We live in an era of fraud （欺骗） in America. Not just in banking， but in government， education， religion， food， even baseball. What bothers me isnt that fraud is not nice or that fraud is mean. Its that for 15，000 years fraud and short-sighted thinking have never， ever worked. Not once. Eventually， people get caught， things go south （下降，退步）. When the hell did we forget all that？ I thought we were better than this. I really did. And the fact that were not doesnt make me feel all right and superior. It makes me feel sad. And as fun as it is to watch pompous， dumb Wall Streeters be wildly wrong， I just know that at the end of the day average people are going to be the ones that are gonna have to pay for all this. Because they always， always do.

挣扎良久，Mark还是放出了手中的CDS，为团队和客户赢得了回报，也没有放下压垮摩根士丹利的最后一根稻草。经历了这一切，Mark不再愤怒暴躁，而生出了悲天悯人之心，因为这场大灾难里没有赢家，也没有绝对无辜的参与者，大到美联储、监管机构、华尔街投行，小到每个投资者、贷款人，所有人都用自己的贪婪和虚妄为危机的爆发积蓄能量。

影片最后用字幕给出了2008年次贷危机造成的损失，也指出美国政府联合各大金融机构很快又推出了类似CDO的新产品。坐在电影院里，我脑袋中浮现出很多国内财经新闻的标题，“全民炒房现鬼城”“北上广房价再创新高”……2008年的次贷危机离我们已遥远，但生活在经济社会中的每个人都有可能面临可调整利率房贷的诱惑，或投资垃圾资产，或滥用职权为欺诈、腐败推波助澜。不能独立思考、坚守道德、抵制贪欲的我们很可能亲手为下一次危机埋下导火索。《大空头》敲响丧钟，为了记录过去而鸣，更为惊醒当下的你我而鸣。

1 做空：是股票、期货等的投资术语，指预期未来行情下跌，将手中借入的股票、期货等按目前价格卖出，待行情跌后买进再归还，获取差价利润。

2 住房抵押贷款支持证券：主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款发行的一种资产证券化的商品。

3 信用违约互换：是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用，而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。

4 债务担保凭证：债务债券抵押产品，把所有的抵押打包在一起，并且进行重新的包装，再以产品的形式投放到市场。